后发先至，心脏瓣膜治疗创新者扬帆起航

心通医疗（2160.HK） 证券研究报告·公司研究·医疗器械 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 后发先至，心脏瓣膜治疗创新者扬帆起航 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 104 330 617 995 同比（%） 383.4% 218.0% 86.6% 61.4% 归母净利润（百万元） -398 -148 -1 170 同比（%） —— —— —— —— 每股收益（元/股） -0.17 -0.06 0.00 0.07 P/E（倍） —— —— —— 172.98 投资要点  投资逻辑：公司是心脏瓣膜介入治疗的创新型企业，研发能力突出，第一代TAVI产品VitaFlowTM快速放量，第二代产品有望今年获批，有望凭借优异的产品性能和价格优势迅速打开市场。公司通过自主研发加外部合作，深度布局二尖瓣和三尖瓣经导管治疗领域，在研管线丰富，未来成长空间广阔。  TAVI市场高速增长，公司产品竞争优势明显：相对于SAVR手术，TAVI手术创伤小，风险小，术后恢复快，正逐步替代传统的外科手术。 2019年全球TAVI市场达到48亿美元，2015-2019年复合增长率达到25.1%。中国2017年首次批准TAVI手术，2019年中国全年完成2400例手术，实现翻倍增长，市场规模达到3.9亿元，同比增长99%。根据弗若斯特沙利文预测，2019-2025年中国TAVI市场将以53.1%的年复合增长率快速扩容，2025年市场规模有望达到50.6亿元。公司的第一代TAVI产品VitaFlowTM自2019年7月获批以来迅速放量。二代TAVI 产品VitaFlowTM II预计今年获批，有望进一步提升公司在TAVI市场竞争力。除此之外，公司积极布局海外市场，目前已在阿根廷和泰国成功完成VitaFlowTM注册， 并计划今年年底在欧洲申请VitaFlowTM II的CE标志。公司未来将继续推动更多在新兴市场的产品注册，持续拓展新的TAVI市场空间。我们认为公司产品临床数据优异，价格优势显著，渠道优势突出，未来将充分受益于TAVI行业的高速增长。2025年中国TAVI手术量有望超过4.2万台，我们预计公司市占率有望达到45%，国内植入量为1.9万台，加上国际市场及渠道备货量，2025年公司TAVI销售数量有望接近2.6万台，收入有望达到18.5亿元。  深度布局TMV和TTV，打开长期成长空间：国内二尖瓣反流和三尖瓣反流患者人数是主动脉狭窄的数倍以上，临床需求一直没有得到有效满足。目前中国仅有一款TMV修复产品获批，二尖瓣/三尖瓣经导管治疗仍处于早期阶段。公司通过自主研发和外部合作，目前拥有五个TMV和两个TTV在研项目，未来有望凭借心脏瓣膜领域的积累以及丰富的产品管线实现突围，成为未来TMV和TTV市场的重要参与者。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2025年收入分别为3.30亿、6.17亿、9.95亿、13.99亿和18.48亿元，预计2023年盈利为1.70亿元，当前市值对应2023年PE为173倍。考虑到1、TAVI手术渗透率仍低，潜在市场空间广阔，公司产品竞争力强，有望快速占领市场，同时公司积极渗透海外市场；2、公司布局了二尖瓣和三尖瓣经导管治疗领域，有望在2025年后贡献收入。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：公司重大经营亏损持续的风险；产品研发注册不及预期的风险；单一产品依赖风险；医疗事故风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 14.56 一年最低/最高价 12.62/22.20 市净率(倍) NA 港股流通市值(百万港元) 34917.32 基础数据 每股净资产(元) -0.14 资产负债率(%) 131.04 总股本(百万股) 2398.17 流通股本(百万股) 2398.17 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021年04月15日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 刘闯 执业证书：S0600520070003 021-60199793 liuchuang@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-042020-082020-12心通医疗-B恒生指数 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 心通医疗：心脏瓣膜器械创新引领者 .......................................................................................... 5 2. TAVI产品临床数据优异，价格优势助推放量 ............................................................................. 8 2.1. 介入治疗渐成趋势，TAVI临床优势明显 ........................................................................... 8 2.2. 全球TAVI手术方兴未艾，中国市场快速放量 ................................................................ 10 2.3. 创新塑造品质，竞争优势凸显........................................................................................... 13 2.4. 布局渗透国际市场，开拓广阔新空间............................................................................... 15 2.5. 背靠微创集团，品牌+渠道优势助力公司突围 ................................................................ 16 3. 自主研发+外部合作双管齐下，全面布局经导管瓣膜治疗 ...................................................... 18 3.1. 二尖瓣/三尖瓣反流患者人数众多，TMV和TTV市场空间广阔 .................................. 18 3.2. 国内TMV/TTV市场百舸争流，公司多产品布局有望突围 ........................................... 20 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 23 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 24 3 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展历程............................................................................................................................. 5 图2：公司产品管线............................................................................................................................. 6 图3：公司股权结构（截至2021年4月9日）............................................................................... 6 图4：公司营收情况............................................................................................................................. 7 图5：公司归母净利润情况................................................................................................................. 7 图6：公司产品毛利率......................................................................................................................... 7 图7：公司期间费用情况（单位：百万元）..................................................................................... 7 图8：中国主动脉瓣狭窄患病人数..................................................................................................... 9 图9：2016年中国单纯主动脉瓣狭窄患者病因................................................................................ 9 图10：SAVR和TAVI对比 ............................................................................................................... 10 图11：全球TAVI手术量变化 .......................................................................................................... 11 图12：全球TAVI市场规模 .............................................................................................................. 11 图13：美国TAVI手术量 .................................................................................................................. 12 图14：美国TAVI手术各患者人