首次覆盖：央企背景黄金珠宝企业，入局培育钻产业链

央企背景黄金珠宝企业，入局培育钻产业链 证券研究报告|商贸零售 买入(首次) 投资要点： ——中国黄金（600916）首次覆盖 2023年02月08日 基础数据 总股本（百万股）1,680.00 公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发新活力。公司是央企背景的大型黄金珠宝龙头企业，旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。产品覆盖黄金产品、K金珠宝类产品等，2021年黄金产品和K金珠宝类产品收入占比分别为98.65%/0.84%，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。 近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面推陈出新，打造自身差异化产品体系，公司业务发展稳健，2016-2021年营收/归母净利润CAGR分别为13.68%/34.40%。 行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强。线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期来看，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升，驱动黄金珠宝市场稳步扩大。疫情期间，行业加速洗牌，中小企业出清，龙头通过积极拓展品类、逆势开店抢占市场份额。根据Euromonitor的数据显示，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较2020年分别提升了5.4/6.6个pct。 公司看点： 看点1：高附加值黄金产品占比提升，助力毛利率提升。2021年，公司的黄金产品毛利率为2.52%，相较于同行黄金类产品的10%-20%而言更低，主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利率的金条产品，未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值，以及黄金首饰产品占比进一步提升，公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间。 2021A2022E2023E2024E 看点2：布局培育钻石产业链，打造第二增长曲线。近年来培育钻石市场发展迅猛，根据贝恩咨询的数据显示，2020年，全球培育钻石渗透率为5.9%，预计到2025年将提升至15.8%。培育钻石产业链利润率呈现微笑曲线，上游生产和下游零售的毛利率较高，中 增长比率(%)50-11815 营业收入(百万元)50757.6750243.9259319.8568234.40 净利润(百万元)794.43853.011074.431299.48 流通A股（百万股）822.15 收盘价（元）12.96 总市值（亿元）217.73 流通A股市值（亿元）106.55 个股相对沪深300指数表现 中国黄金沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 增长比率(%)5972621 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 市盈率(倍)26.5024.6819.5916.20 每股收益(元)0.470.510.640.77 市净率（倍）3.213.022.792.56 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|商贸零售 游切割环节较低。从2022年开始，公司重点关注培育钻石行业，未来将从制造端、生产端、零售端进行全产业链布局，未来收入和利润放量可期。 看点3：提升直营渠道品牌形象，积极拓展电商和加盟渠道。（1）直营渠道：公司与高端商圈、购物中心模式商场等进行合作，在重点区域加强建设有区域影响力的店面，着眼提升品牌的影响力，建立良好的品牌形象和运营效果。（2）加盟渠道：公司以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场，通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励，激发渠道活力。近年来加盟店数量从2017年的1805家增长至2021年的3630家。（3）大客户、银行渠道：公司与多个大客户、银行客户保持稳定的合作关系，积极提高渠道效能及产品市场占有率。（4）电商渠道：公司的电商业务发 展迅速，与多个平台建立合作。2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第2。 看点4：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费。2021年4月，中金精炼投产启动，通过“线上+线下”模式健全回收业务。精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。 盈利预测与投资建议：我们预计，公司2022-2024年EPS分别为0.51/0.64/0.77元/股，对应2023年2月6日股价的PE分别为25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。 正文目录 1公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发活力5 1.1概况：黄金珠宝龙头企业，旗下涵盖多个品牌系列5 1.2股权结构：央企背景，引入外部投资者及员工持股平台激发活力6 1.3财务概览：2021年度营收同比增速稳健，黄金品类商品消费复苏7 2行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强10 2.1疫后恢复弹性大，长期金价上涨+多场景渗透率提升推动行业向好10 2.2龙头积极开拓品类、扩渠道，有望实现强者恒强11 3产品：高附加值黄金产品占比提升+入局培育钻，毛利率提升可期14 3.1黄金类产品：高附加值产品占比增加助力毛利率提升14 3.2布培育钻石产业链：入局培育钻赛道，未来收入利润提升可期17 4渠道：门店快速扩张，积极开展电商直播业务19 4.1线下渠道：门店快速铺开，股权激励绑定省级加盟商20 4.1.1直营渠道20 4.1.2加盟渠道21 4.2大客户渠道、银行渠道：采购量大，与大客户合作稳定23 4.2.1大客户渠道23 4.2.2银行渠道24 4.3电商渠道：积极发展电商业务，塑造品牌形象25 5回购：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费26 6盈利预测与投资建议27 6.1盈利预测27 6.2投资建议29 7风险因素29 图表1:公司品牌矩阵5 图表2:公司历史沿革6 图表3:公司股权架构7 图表4:公司营收及同比增速7 图表5:公司归母净利润及同比增速7 图表6:公司近年来毛利率&净利率8 图表7:公司近年来费用率情况8 图表8:主营业务营收分产品占比8 图表9:主营业务毛利率分产品情况8 图表10:主营业务营收分渠道占比9 图表11:主营业务毛利率分渠道情况9 图表12:主营业务营收分地区占比9 图表13:主营业务毛利率分地区情况9 图表14:中国黄金珠宝市场规模及同比增速10 图表15:各类黄金消费情况10 图表16:金银珠宝类商品零售额及同比增速10 图表17:伦敦现货黄金价格vs中国黄金珠宝首饰消费需求11 图表18:国内黄金珠宝行业竞争格局11 图表19:2022年国内黄金珠宝行业品牌份额12 图表20:周大福中国内地各产品零售值占比12 图表21:周大福黄金、镶嵌类潮流产品12 图表22:各品牌IP联名产品、古法金产品13 图表23:行业龙头近期门店数量情况13 图表24:行业龙头近期门店数量净增加情况13 图表25:公司主要产品14 图表26:主营业务营收分产品占比14 图表27:主营业务毛利率分产品情况14 图表28:黄金产品分品类收入占比15 图表29:黄金产品分品类毛利率15 图表30:直营渠道黄金产品收入占比15 图表31:直营渠道黄金产品分品类毛利率15 图表32:公司主要产品系列16 图表33:各品牌商黄金产品毛利率对比17 图表34:全球vs中国培育钻石原石市场规模及预测18 图表35:全球vs中国培育钻石渗透率18 图表36:培育钻石产业链呈现微笑曲线18 图表37:国内部分培育钻石上市公司毛利率对比19 图表38:国内部分培育钻石上市公司净利率对比19 图表39:公司各渠道收入占比19 图表40:公司直销和经销渠道收入占比19 图表41:公司线下门店数量20 图表42:2017-2021年各大品牌商门店数对比20 图表43:2021年各大品牌商加盟和直营店占比20 图表44:公司直营门店数量21 图表45:公司直营渠道门店单店收入及同比增速21 图表46:中国黄金首都机场店面图21 图表47:故宫文创馆21 图表48:公司加盟体系22 图表49:公司加盟门店数量22 图表50:公司加盟渠道门店单店收入及同比增速22 图表51:公司大客户渠道前�大客户情况23 图表52:公司银行渠道前�大客户情况24 图表53:电商渠道收入及同比增速25 图表54:电商各平台毛利率25 图表55:公司电商渠道前�大客户情况25 图表56:公司精炼回购业务闭环26 图表57:微信平台回收流程27 图表58:收入、毛利率拆分及预测28 图表59:可比公司估值表29 1公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发活力 1.1概况：黄金珠宝龙头企业，旗下涵盖多个品牌系列 公司是央企背景的集设计、加工、批发、零售、服务于一体的大型黄金珠宝龙头企业。旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。其中，主品牌“中国黄金”旗下涵盖首饰金、投资金条、企业礼品、高级珠宝等多个品类；子品牌“珍·如金”主要针对消费较高的女性，产品系列包括知性、优雅、忠于真我；子品牌珍·尚银”针对大众群体，强调设计、美观和性价比。公司在提升品牌含金量的同时，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌线可同时覆盖高、中、低端的不同群体市场需求。公司的主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面持续推陈出新，打造自身差异化产品体系。 公司发展至今，从品牌初创推出投资金条产品（2006-2009年）、到高速发展扩大品牌认知（2010-2016年）、再到如今增资扩股加速扩张（2017-2021年），已成为我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业。此外，2022年，中国黄金进军培育钻石领域以提升利润水平并拓展第二增长曲线。2023年，公司设立培育钻石（新材料）推广事业部，负责培育钻石业务管理以及营销推广。 图表1:公司品牌矩阵 品牌名称 推出时间 品牌定位 品类 产品系列或产品 产品克重&主流价值带 产品展示 中国黄金 2006 母品牌，覆盖全年龄消费人群 高级珠宝——撩系列 迎幸/灵犀/布拉格/情迷/华韵/皇室印象 /礼物/石榴红了 高级定制 婚嫁寿诞 龙凤系列/喜福系列 1000-28000元/ 件 品牌系列 承福金/玲珑金/故宫金/Kπ金系列/爱的抱抱系列/贺岁金/花木兰系列/黄金腕表 0.3g-36g；300-30000元/件；腕表：5000-10000元/ 件 高端礼藏/企业礼品 皇家貔貅/皇家骏马/皇家官金/贺岁金 （牛年贺岁、鼠年贺 岁）/足金 足金200g/定制 投资理财（金条） 中国黄金梯形金条/中国黄金薄片金条/足金制品-4-9投资金条/龙凤金条-龙条、凤条/京东投资金条 等 20g、10g、30g、50g、 100g、200g、 500g、1000g 中国黄金投资有限公 司始建 成立珠宝有限，注册 资金2亿元 公司从2亿元注册资 本增资到4.59亿元 引进八家产业/战略 投资者，增资至 14.4亿元 公司在上海证券 交易所挂牌上市 设立培育钻石 推广事业部 2006 2008 2010 2012 2013 2014 2017 2018202120222023 公司历史沿革 “珍·如金”高端首饰品牌