轻工制造23M2月报：需求复苏带动，行业或迎业绩拐点

轻工制造：方向明确保持乐观，关注演绎节奏和逻辑兑现 目前疫情达峰后消费逐步恢复，轻工制造需求端有望迎来拐点，但整体恢复节奏和效果仍待观望验证。2022Q2至今下滑的原材料价格有望反映在个股后续业绩中，配合需求回暖，2023全年上市企业业绩有望逐季度走高。轻工制造供需两端均呈现边际改善，行业具备较高的配置性价比。 家居：内需压力有望缓解，原材料价格略上行 作为地产后周期消费品，2022年全年家居内需受地产拖累明显，截至22M12 家具社零同比-7.5%。外需出口延续低迷，截至 22M12 出口累计同比增速为-5.3%。TDI、MDI、皮革、板材价格较2022年年末回升。展望23M2 ，家居消费在整体消费复苏下回暖，我们认为内需将有所修复，但外需修复仍需验证。 造纸：需求压力有望缓解，浆价略有下降 2022年造纸行业因下游需求较为低迷，提价难以落地，行业利润挤压严重。木浆供给端持续增加有望稳定价格不再单边上行。预计到2023Q1新增360万吨阔叶浆产能投放（Arauco阔叶浆156万吨+UPM阔叶浆210万吨），近期Arauco156万吨阔叶浆项目宣布投产。展望 23M2 ，生产消费复苏有望带动造纸行业量价齐升，头部公司收入利润有望回升。 投资建议：维持轻工制造行业“强大于市”评级 家居方面，建议关注品类多元布局、内外销双轮驱动的软体家居龙头顾家家居；建议关注自主品牌势能持续向上的床垫龙头喜临门；推荐功能沙发内销前景光明的敏华控股；建议关注整装大家居顺利推进的定制家居龙头欧派家居；建议关注转换器、墙开、LED照明、充电枪等新老业务并进，渠道开拓进取的公牛集团。纸品方面，建议关注林浆纸一体化优势突出，带动产品和盈利高质量发展的太阳纸业；建议关注近年毛利率随中高端非卷纸品类收入占比提升而逐年攀升的中顺洁柔。文具方面，建议关注BC两端空间广阔，兼具确定性和成长性的晨光股份。包装印刷&电子烟，建议关注下游业务多元化并进与盈利能力提升空间充足的裕同科技，在供给侧受到原料、牌照、扩产等多方面监管约束的情况下，我国电子烟行业的发展有望迎来全新的发展时期，建议关注核心竞争力突出的思摩尔国际。 风险提示：宏观经济景气度复苏不及预期风险、房地产反弹不及预期的风险、通胀导致外销需求疲弱的风险、疫情反复的风险、三方数据失真风险。 1总览： 2023M1 家居板块涨幅较大 2023M1 轻工制造跑输沪深300，家居板块实现较大涨幅。截至2023年1月30日，申万一级行业指数轻工制造板块 2023M1 整体收益率4.12%，跑输沪深300的8%。轻工制造领域细分板块看，2023年1月，文娱用品板块实现涨幅2.68%，造纸板块实现涨幅2.41%，家居板块实现涨幅7.65%，包装印刷板块实现涨幅1.29%。 图1：2023年1月轻工制造指数跑输沪深300 图2：2023年1月家居板块涨幅较大 文娱用品板块估值处于历史中高位，家居板块估值处于历史低位。截至2023年1月30日，轻工制造整体市盈率为31.69，包装印刷/造纸/文娱用品/家居板块市盈率分别为31.60/26.20/63.06/30.81。截至2023年1月30日，轻工制造近10年市盈率分位数为50.92，包装印刷/造纸/文娱用品/家居板块近10年市盈率分位数分别为56.83/51.72/69.09/35.30，文娱用品板块市盈率分位数最高，家居板块市盈率分位数最低。 文娱用品板块需求端较为稳健，供给端利润受原材料价格波动冲击较小，因而2022年整体回调幅度较低，目前估值分位数亦处于较高水平。家居板块2022年需求端受房地产周期下行影响较大，作为耐用消费品，消费信心下挫影响消费需求普遍延后，2023年1月在消费需求复苏预期下涨幅较大。造纸板块2022年供给端受木浆价格居高不下影响挤压行业利润，2023年受需求复苏刺激板块回升。包装印刷板块下游消费需求端改善预期下，2023年1月股价回升。 图3：轻工制造各板块市盈率走势 图4：轻工制造各板块市盈率分位数 2家居：12月社零跌幅收窄，外需出口延续低迷 家居内销有所改善，外销出口延续低迷。2022年12月当月家具类零售额174.00亿元，同比-5.8%，2022年1-12月累计实现零售额1635.00亿元，累计同比-7.5%，家具为各消费品社会零售额中同比下降幅度最大的品类，但同比跌幅逐渐收窄。截至2022年12月，家具类出口金额累计为696.80亿美元，累计同比-5.3%，12月当月出口同比-14.6%。 图5： 2022M12 家具类累计零售额同比-7.5% 图6： 2022M12 家具类零售额同比-5.8% 图7： 2022M12 家具类累计出口金额累计同比-5.3% 图8： 2022M12 家具类出口金额同比-14.6% 2022M12 竣工同比指标改善，外销库存压力增大。2022年全年我国住宅销售面积、住宅竣工面积、二手房成交面积等指标表现疲软，Q2表现较Q1更为疲弱，Q3较Q2在销售面积和竣工面积两个指标上环比改善。 2022M12 竣工面积累计同比增速较M11有所改善。2021年下半年以来港口堵塞严重，曾导致供给紧张，但目前海外供应链逐步正常化，大量积压的家具订单货物到港。疫情导致的供需错配以及海外较高的通胀水平使得家具进口批发商面临较高的库存压力，美国家具批发商库存处于近5年的最高位水平，2022Q2家居行业外需转为向下，2022Q4库存水平仍处于高位。 图9： 2022M12 我国房地产市场表现延续疲软 图10：2022Q4美国家具批发商库存水平飙升 2023M1 家居行业部分原材料价格上涨。皮革、TDI、MDI是软体家具占比较大的原材料，皮革目前价格有所下降并较为平稳，TDI最新价格有所上升，MDI最新价格亦有所上升。板材是定制家具占比较大的原材料，价格较2022年初高位有所回落，但 2023M1 价格略有上升。CCFI综合指数在2022年2月初达到最高点，至今已回落超过59%，多数远洋航线运价回落。 图11： 2023M1 海绵主要原材料TDI、MDI价格上行 图12：2022Q4进口皮革价格波动下行 图13： 2023M1 钢材价格指数上涨 图14：2022Q4中国木材价格指数平稳 受益于前期原材料价格回落，行业利润端持续修复。截至2022年11月，家具制造业累计实现收入6828.70亿元，同比-7.3%，累计实现利润392.8亿元，同比+2.2%。2021年12月至2022年4月，家具制造业受较高的原材料价格影响，行业毛利率呈下滑趋势。2022年5月行业毛利率有所反弹，2022年11月行业毛利率为16.80%，环比+0.32pct。 图15： 2022M11 家具制造业收入累计同比-7.3% 图16： 2022M11 家具制造业利润累计同比+3.8% 3造纸：需求有望改善，浆价延续下跌 目前白卡纸/双胶纸/铜版纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸吨价 ，为5210/6500/6000/4630/5000/3900元，下游需求较为稳健，各纸品价格维持平稳。 图17： 2022M12 纸品下游消费需求平稳 图18：白卡纸价格 图19：双胶纸价格 图20：铜板纸价格 图21：白板纸价格 图22：箱板纸价格 图23：瓦楞纸价格 木浆、废纸价格略有下跌。截至2023年1月16日，CFR外盘报价漂白针叶浆银星(智利)为920美元/吨，较2022年12月下降20美元/吨；CFR外盘报价漂白阔叶浆金鱼(巴西)820美元/吨，较2022年12月下降40美元/吨。本周全国废黄板纸平均参考价格为1790元/吨，较2022年12月下降170元/吨，目前下游包装用纸需求整体暂无出现较大增长，废纸价格略下跌。 图24：木浆价格略有下跌 图25：国废黄板纸价格有所下跌 行业收入大体保持，利润端跌幅收窄。截至2022年11月造纸及纸制品业累计实现收入13765.2亿元，收入累计同比+1.2%。截至2022年11月造纸及纸制品业累计实现利润478亿元，同比-38.6%。2022年11月造纸及纸制品业毛利率为11.6%，同比-2.61pct，环比+0.11pct。 图26： 2022M11 造纸及纸制品业收入累计同比+1.2% 图27： 2022M11 造纸及纸制品业利润累计同比-38.6% 4文具：行业无惧周期扰动，收入利润稳健增长 书写工具、学生文具以及办公文具受经济周期波动影响小。截至2022年12月，文化办公用品零售额累计值4439亿元，同比+4.4%。2022年12月文化办公用品零售额为433亿元，同比-0.3%。书写工具、学生文具为单价较低的日常学习、生活用品，属于收入弹性较小相对刚需的消耗品，对经济周期波动并不敏感。截至2022年11月，文教、工美、体育和娱乐用品制造业收入累计同比+0.1%，利润累计同比+5.9%，行业收入利润实现稳健增长。 图28： 2022M12 文化办公用品社零当月同比-0.3% 图29： 2022M12 文化办公用品社零累计同比+4.4% 图30： 2022M11 文教体育用品行业收入累计同比+0.1% 图31： 2022M11 文教体育用品行业利润累计同比+5.9% 5投资建议：业绩迎来拐点，轻工行业配置价值突出 随着春节后消费复苏，更多稳经济增长措施出台，轻工制造需求端有望迎来修复。2022年初至2022Q2原材料价格处于高位，成本高企给轻工制造业企业带来较大的盈利压力，因而板块整体利润持续下行直至2022Q3。但2022Q2主要原材料价格已从高位回落，我们认为，回落的原材料价格将逐渐反映到行业整体利润的修复，2022Q3或Q4行业的利润水平或筑底，行业利润有望实现同比和环比的持续修复。我们认为轻工制造板块具有较高的配置性价比，维持轻工制造行业“强大于市”评级。 家居：我们看好软体龙头穿越周期能力，建议关注综合竞争优势突出的顾家家居、品牌势能上升明显的喜临门，推荐功能沙发内销前景向好的敏华控股。我们看好定制家居龙头积极推进整装大家居模式抵御地产周期，建议关注整家大家居进展顺利的欧派家居。建议关注转换器、墙开、LED照明、充电枪等新老业务并进，渠道开拓进取的公牛集团。 纸品：随着太阳纸业原料自给率提高，对外购木浆、废纸浆的依赖逐渐减少，进一步摆脱原料价格高频大幅波动对公司利润的影响。原料自给且丰富多元，能够帮助公司产品升级抢占高端纸箱市场，提升长期盈利水平，我们建议关注林浆纸一体化优势突出的太阳纸业，建议关注近年毛利率随中高端非卷纸品类收入占比提升而逐年攀升的中顺洁柔。 文具：文具消费刚需性强，为行业业绩提供稳定支撑。建议关注一体两翼布局，BC两端空间广阔的晨光股份。 包装印刷&电子烟：裕同科技消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品包装逐步放量，增长动能充足，且随着公司智能工厂的推进，经营效率的提升使得利润中枢有望上升，建议关注多元化并进与盈利能力提升空间充足的裕同科技。在统一、清晰、严格的监管下，电子烟行业能够有序、健康地良性发展。在供给侧受到原料、牌照、扩产等多方面监管约束的情况下，我国电子烟行业的发展有望迎来全新的发展时期，行业的规范性整合、进化是大势所趋。我们建议关注思摩尔国际在我国电子烟合法化发展过程中的发展和投资机遇。 6风险提示 1）宏观经济景气度复苏不及预期风险。对于高增速的、弹性大的可选消费品来说，经济不景气将导致人们消费意愿下降，较大程度地影响产品渗透率和销量的提升。 2）房地产反弹不及预期的风险。房地产与家居销售特别是定制家居的关联度高，房地产销量下滑将影响家居的需求。 3）通胀导致外销需求疲弱的风险。家居企业外销占比较大，若海外通胀持续，经济景气度走低，则影响家居需求，将导致我国家居企业外销收入下降。 4）疫情反复的风险。多毒株扩散、反复感染、长期新冠肺炎将对劳动力和制造消费服务业产生影响。 5）三方数据失真风险。三方咨询公司数据由线上爬虫、线下门店调研而得，有可能与公