资产配置策略月报：疫后复苏持续性存疑，情绪开始回落

中信期货研究|资产配置策略月报 疫后复苏持续性存疑，情绪开始回落 2022-02-07 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望2月，在疫后复苏力度超预期带来情绪提振后，市场开始关注复苏的持续性，消费结构的隐忧等因素带来情绪的降温。权益市场转向谨慎；债券配置的性价比较低；商品长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，贵金属长期看多。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要：展望2月，疫后复苏力度超预期，但持续性有待检验。目前从消费修复数据的结构 上看已有隐忧，等待实际数据验证，2月公布的1月经济数据大概率偏强，宏观数据仍有滞后性，参考意义不大。3月公布的宏观数据值得期待，同时3月有重要会议召开。在此之前，2月市场处于宏观数据的真空期，情绪的影响更大。 春节的消费数据虽然大幅增长，但消费结构存在隐忧、可选消费动能偏弱，居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复，消费复苏持续性存疑。叠加前期疫后恢复速度超预期推动情绪高涨，市场对疫后复苏的计价较为充分，情绪存在转向风险。因此权益市场可能承压，短期内维持谨慎。债市延续震荡，维持宽松但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。总体配置上，黄金和现金较为安全。 2月份大类资产展望 空 中性 多 股票债券商品黄金 人民币 权益：谨慎为宜。目前市场情绪开始降温，虽然短期内复苏的持续性难有数据证伪，但春节消费数据出现的结构性隐忧以及复苏预期计价过高造成了情绪回落。配置上从积极转向谨慎。 债券：预计仍维持低利率震荡。展望后市，债市进一步上行的空间非常有限，虽然暂时没有转向的风险，但做多的性价比较低。久期方面，若发生类似于之前银行理财赎回的流动性冲击，短久期债券受到的影响更大，长久期债券更为稳定。因此债市配置价值不高，如果有配置需求建议长久期为主。 商品：长期大方向上的逻辑在于国内外的周期错配，国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油），贵金属长期看多。节奏上来看，美国1月就业市场呈现较强韧性，市场对降息的乐观预期降温，贵金属出现回调，但长期来看降息窗口渐进、金价上行趋势不改，贵金属可适量抄底；近期有色、黑色建材持续反弹，但缺少增量的乐观预期支撑，有色、黑色建材触顶回落，建议观望为主。 风险点：货币政策大幅收紧；美联储超预期收紧；海外衰退超预期；疫情超预期 103 2022/32022/52022/72022/92022/11 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、1月市场回顾4 二、2月市场展望：疫后复苏不可高估5 （一）疫后恢复速度超预期但结构存在隐忧6 （二）历史上春节前后大类资产的表现8 （三）春节消费大幅复苏，然仍有隐忧10 （四）大类资产追踪13 （五）大类资产展望15 免责声明19 图目录 图表1：12月数据整体超预期4 图表2：大类资产配置月度表现5 图表3：2022年11月与2022年12月配置方案明细5 图表4：地铁客运量（万人次，7日均值）6 图表5：执行航班数量（次，7日均值）6 图表6：消费拆分情况7 图表7：固定资产投资情况7 图表8：30大中城市商品房成交面积:万平米8 图表9：城市二手房出售挂牌价指数:三线城市8 图表10：沪深300指数在春节前后的表现9 图表11：春节前后沪深300换手率短暂回落9 图表12：春节前后十年期国债利率表现无特点9 图表13：春节前后短时间内一年期国债利率大概率回落9 图表14：中信期货商品指数在春节前后的表现10 图表15：螺纹钢在春节前后累库10 图表16：春节期间高速公路车流量显著高于过去两年11 图表17：春节期间旅客运输量高于前两年但不及2019年11 图表18：2023年春节全国出游人次较前两年明显修复11 图表19：旅游收入和人均旅游消费能力距2019仍有差距11 图表20：上海客流小幅下降，游客消费水平并未提升12 图表21：四川客流增加，但游客消费水平反而下行12 图表22：今年春节档电影口碑佳作较多，票房韧性较足12 图表23：四线城市贡献度上升，二线城市票房却仍下行12 图表24：整体消费继续改善，但幅度并未显著超预期13 图表25：返乡潮导致地区间消费呈现一定差异13 图表26：春节期间必选消费同比上行13 图表27：黄金珠宝销售数据显示可选消费上行动能不足13 图表28：月度大类资产表现排序14 图表29：权益：谨慎为宜16 图表30：债券：维持低利率震荡17 图表31：商品：整体走势大概率震荡偏弱18 一、1月市场回顾 2022年12月经济数据整体超预期。从基本面数据来看，在疫情集中爆发压低市场预期的背景下，部分数据反而体现出一定的韧性。出口数据受到疫情扰动及海外衰退影响延续了上月的弱势；社零总额回落幅度仅1.8%，大幅超出预期，主要受到药品消费的支撑。地产投资延续弱势，但基建投资维持了高增速。总体来看，考虑到12月疫情集中爆发带来了极低的预期，12月数据未出现大幅回落，整体超出市场预期。 图表1：12月数据整体超预期 资料来源：Wind中信期货研究所 回顾2023年1月，疫后恢复速度的超预期成为市场的主要驱动力。随着疫情扰动消退，年末政策集中出台推动市场预期增强，1月权益市场迎来一大波反弹。但经济恢复的持续性存疑，春节的消费数据虽然大幅增长，但从旅游人均收入并未提升、电影票房结构隐忧、可选消费动能偏弱来看，居民的消费意愿或消费能力可能尚未完全恢复，消费复苏持续性或仍待验证。短期内虽然经济恢复的持续性难被数据证伪，但情绪已经开始降温。从债券市场来看，1月债市整体表现承压。从商品市场来看，1月板块仍旧分化，整体表现偏弱，有色和地产相关的建材、黑色、钢铁板块上涨，油脂油料和原油跌幅较大。 图表2：大类资产配置月度表现 2023/1/31 大类资产策略比较 最新净值 1.62 收益率（年化） 波动率（年化）最 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2022年11月与2022年12月配置方案明细 资产 一级分类 二级分类 2022/12 2023/01 权益 周期 基础化工(中信) - 13.0% 基建 交通运输(中信) 8.9% - 消费 家电(中信) 8.1% - 农林牧渔(中信) 8.2% - 食品饮料(中信) 5.9% 8.1% 科技 电力设备及新能源(中信) - 9.9% 电子(中信) 6.6% - 计算机(中信) - 9.7% 医药(中信) 6.4% - 金融 银行(中信) 9.9% 13.3% 债券 国债 中债-国债总全价(总值)指数 3.0% 3.7% 信用债 中债-高信用等级债券全价(总值)指数 7.4% 6.7% 企业债 中债-企业债AA+全价(总值)指数 4.6% 4.6% 商品 贵金属 黄金ETF 16.6% 15.2% 工业品 SHFE螺纹钢 6.6% 7.1% SHFE铜 7.8% 8.6% 资料来源：中信期货研究所 二、2月市场展望：疫后复苏不可高估 展望2月，疫后复苏力度超预期，但持续性有待检验。目前从消费修复数据的结构上看已有隐忧，等待实际数据验证，2月公布的1月经济数据大概率偏强，宏观数据仍有滞后性，参考意义不大。3月公布的宏观数据值得期待，同时3月有重要会议召开。在此之前，2月市场处于宏观数据的真空期，情绪的影响更大。因此，权益市场在情绪降温后可能承压，短期内维持谨慎，2月不易出现较大的利多利空背景下大概率震荡偏弱。债市延续震荡，维持宽松但进一步上行空间有限，虽然暂时还不会转向进入熊市，但多头配置的性价比较低。商品在海外衰退 预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种，贵金属长期看多。 （一）疫后恢复速度超预期但结构存在隐忧 1.疫后恢复速度超预期、12月经济数据同时超预期 近几个月疫情扰动发生巨大转变，在上月月报中我们提示宏观数据已经滞后，市场更多的从高频数据观测经济修复情况。疫后恢复的超预期可能在两个方面体现：一是疫后恢复的速度，二是疫后恢复的持续性。一月疫情扰动快速消退，经济活动快速恢复，例如上月月报我们提出的地铁客运量和执行航班数量数据快速恢复，尤其是国际航班数量进入快速增长阶段。 图表4：地铁客运量（万人次，7日均值）图表5：执行航班数量（次，7日均值） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 北上广深部分二线城市 200 150 100 50 0 港澳台航班国际航班 国内航班(不含港澳台)(右轴) 15000 10000 5000 0 2022-01-072022-06-072022-11-072022-01-012022-06-012022-11-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 高频数据显示疫后恢复超预期，另一方面12月经济数据也略超预期，部分宏观指标回落幅度不大，表现出一定韧性，尤其是消费端社零总额同比仅回落1.8%。 但消费韧性主要由于中西药品类消费大幅增长的支撑，其他分项普遍大幅回落，综合来看略超预期。另外汽车消费值得关注，12月有一波季节性汽车消费高峰，同时2023年燃油车购置税减半政策退出及新能源车退补，年前可能有一轮抢 购潮。但进入2023年后汽车消费大概率开始回落，消费存在隐忧。 图表6：消费拆分情况 2022-11-302022-12-31 -30-20-1001020304050 6.08 -12.50 -19.30 -18.40 -9.20 -13.30 11.00 -13.10 39.80 -0.30 -5.80 -4.50 -2.90 -8.90 4.60 -5.90 粮油、食品、饮料、烟酒类服装鞋帽针纺织品类 化妆品类金银珠宝类日用品类 体育、娱乐用品类 书报杂志类家用电器和音像器材类 中西药品类文化办公用品类 家具类通讯器材类石油及制品类 建筑及装潢材料类 汽车类 其他类 资料来源：Wind中信期货研究所 除消费数据韧性充足外，地产投资增速出现触底迹象，12月地产投资增速同比回落8.4%，前值为-8.3%；基建投资维持高增速，12月同比上涨11.52%，增速保持在两位数。因此总体来看，12月经济数据在保持一定韧性的同时也有一些亮点，为1月的反弹打下基础。 图表7：固定资产投资情况 固定资产投资制造业房地产基建 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2010-02-282012-02-292014-02-282016-02-292018-02-282020-02-292022-02-28 资料来源：Wind中信期货研究所 综合来看，12月经济数据有韧性，同时疫后反弹速度大超预期，大幅提振了市场情绪，但后续持续性存疑，后文会从春节数据中分析消费恢复情况。 2.地产挂牌价企稳，关注销售企稳情况 地产方面，政策转向融资端后，地产逐步企稳，今年初二手房出售挂牌价指数开始触底反弹。而销售端数据季节性回落，能否企稳还有待观察。春节扰动导致部分数据进入真空期，春节前后一段时间数据无法反馈出市场实际情况，造成了部分资产的春节效应，后文会详细分析这一现象。 图表8：30大中城市商品房成交面积:万平米图表9：城市二手房出售挂牌价指数:三线城市 20202021202220232020202120222023 90