Q4疫情承压，期待复苏和改革成效

业绩简评 2月7日，公司发布业绩快报，预计22年营业总收入140.39亿元， 同比+7.01%；归母净利12.64亿元，同比+8.35%；扣非净利12.34亿元，同比+8.00%。22Q4营业收入为18.56亿元，同比-3.97%；归母净利为0.81亿元，同比-33.63%；扣非净利0.73亿元，同比 -37.30%，业绩符合预期。 经营分析 Q4疫情下销量承压，全年乌苏略降。22年啤酒销量同比+2.41%至 286万吨，吨收入同比+4.49%。分产品看，预计22年乌苏不足80万吨（同降个位数，疆内高个位数下降，疆外略降），乐堡、重庆销量中个位数左右增长，1664、西夏等品牌下滑。22Q4销量同比 -11.4%，主要系新疆、重庆、广东等疫情扰动，叠加11月启动BU调整；吨价同比+8.4%，系疫情之下经销商活动投入计入收入。 控费+成本上行，全年盈利稳中有进。22年归母净利率/营业利润 人民币(元)成交金额(百万元) 率同比+0.1/1.0pct，我们预估：1）销售费率同比下行，系疫情 干扰线下费用投放进度。2）所得税率在22%左右，对比前三季度或有小幅下行，同比提升系21年资产重组后运用子公司亏损抵扣带来一次性好处，导致基数低。22年云南、新疆、宁夏、重庆采用15%西部大开发优惠税率计入报表（重庆待23年确认）。3）毛利率受成本影响而下行0.3-0.4pct（吨成本同比+4.5%）。Q4归母 净利率同比-2.0pct，或系规模效应减弱导致固定费率摊销上行。23年行业复苏带来β，静待自身改革成效显现。12月起，疆外乌苏普遍提价3-4%，短期虽有疫情、冲击开门红等因素制约提价传 公司基本情况（人民币） 导进度，但效果有望在旺季体现。公司年底推进BU调整，好处有三：1）cib管理更精细化，负责重点的东部沿海；2）相邻区域具备相似消费习惯，方便推广相似产品组合；3）相邻区域由同一bu管理可减少窜货。1月销量下降，公司现饮占比较高，叠加改革逻辑，旺季复苏或将最为受益。23年大城市新增10-15个到近90个，乐堡也将借助乌苏渠道更大力度做全国化。利润端，大麦锁价完成（上涨20%多），粮食整体涨价双位数，运费降价，预计吨成本向上，但毛利率改善依旧可期。 盈利预测、估值与评级 结合快报调整盈利预测，预计22-24年收入增速为7%/17%/14%， 163.00 144.00 125.00 106.0087.00 220208 成交金额重庆啤酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,039 16,493 18,733 营业收入增长率 205.47% 19.90% 7% 17% 14% 归母净利润(百万元) 1,077 1,166 1,264 1,573 1,862 归母净利润增长率 63.92% 8.30% 8% 24% 18% 摊薄每股收益(元) 2.225 2.410 2.61 3.25 3.85 每股经营性现金流净额 7.62 7.37 5.89 9.54 9.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 183.98% 66.47% 69.89% 77.62% 76.40% P/E 53.48 62.80 45 36 31 P/B 98.39 41.74 31.74 28.32 23.56 利润增速为+8%/24%/18%，对应EPS为2.61/3.25/3.85元（下修6%/5%/5%），当前股价对应PE为45/36/31X，维持“买入”评级。 风险提示 乌苏全国化不及预期风险；原材料上涨过快风险；疫情反复风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 3,582 10,942 13,119 14,039 16,493 18,733 货币资金 1,254 1,956 2,355 3,962 6,737 9,776 增长率 205.5% 19.9% 7.0% 17.5% 13.6% 应收款项 80 193 121 154 181 205 主营业务成本 -2,089 -5,404 -6,436 -6,942 -7,923 -8,782 存货 364 1,421 1,887 1,883 1,934 2,025 %销售收入 58.3% 49.4% 49.1% 49.5% 48.0% 46.9% 其他流动资产 20 88 630 570 577 770 毛利 1,493 5,537 6,683 7,097 8,570 9,951 流动资产 1,717 3,658 4,993 6,568 9,428 12,775 %销售收入 41.7% 50.6% 50.9% 50.6% 52.0% 53.1% %总资产 48.9% 38.1% 43.3% 52.6% 62.0% 69.1% 营业税金及附加 -270 -762 -892 -983 -1,155 -1,311 长期投资 258 209 254 286 296 311 %销售收入 7.6% 7.0% 6.8% 7.0% 7.0% 7.0% 固定资产 1,166 3,595 3,867 3,489 3,344 3,176 销售费用 -492 -2,304 -2,213 -2,172 -2,697 -3,063 %总资产 33.2% 37.5% 33.5% 27.9% 22.0% 17.2% %销售收入 13.7% 21.1% 16.9% 15.5% 16.4% 16.4% 无形资产 246 1,287 1,314 1,309 1,304 1,380 管理费用 -162 -684 -517 -604 -676 -768 非流动资产 1,797 5,938 6,540 5,929 5,787 5,708 %销售收入 4.5% 6.3% 3.9% 4.3% 4.1% 4.1% %总资产 51.1% 61.9% 56.7% 47.4% 38.0% 30.9% 研发费用 0 -84 -163 -183 -165 -187 资产总计 3,514 9,595 11,533 12,498 15,215 18,483 %销售收入 0.0% 0.8% 1.2% 1.3% 1.0% 1.0% 短期借款 3 528 22 21 21 21 息税前利润（EBIT） 569 1,703 2,898 3,156 3,878 4,621 应付款项 1,251 4,198 5,185 4,899 5,687 6,023 %销售收入 15.9% 15.6% 22.1% 22.5% 23.5% 24.7% 其他流动负债 257 2,186 2,675 2,577 2,916 3,272 财务费用 -9 -6 16 42 75 119 流动负债 1,510 6,912 7,882 7,497 8,624 9,316 %销售收入 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 365 0 0 0 0 资产减值损失 -23 -58 -78 -19 -1 -1 其他长期负债 493 750 522 509 252 458 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 0 负债 2,003 8,027 8,405 8,006 8,876 9,774 投资收益 79 180 58 74 100 100 普通股股东权益 1,419 585 1,755 1,809 2,027 2,437 %税前利润 9.5% 8.4% 2.0% 2.2% 2.4% 2.0% 其中：股本 484 484 484 484 484 484 营业利润营业利润率营业外收支 65818.4%170 1,96418.0%167 2,94822.5%-6 3,29923.5%0 4,10724.9%0 4,90026.2%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 710 93 3,514 -126 984 9,595 1,0401,374 11,533 1,0952,683 12,498 1,3134,313 15,215 1,7236,273 18,483 税前利润利润率 82723.1% 2,13119.5% 2,94122.4% 3,29923.5% 4,10724.9% 4,90026.2% 比率分析 所得税 -99 -378 -542 -726 -903 -1,078 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 11.9% 17.8% 18.4% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 729 1,752 2,399 2,573 3,203 3,822 每股收益 1.357 2.225 2.410 2.612 3.251 3.847 少数股东损益 72 675 1,233 1,309 1,630 1,960 每股净资产 2.931 1.209 3.625 3.737 4.188 5.035 归属于母公司的净利润 657 1,077 1,166 1,264 1,573 1,862 每股经营现金净流 1.458 7.624 7.366 5.891 9.535 9.400 净利率 18.3% 9.8% 8.9% 9.0% 9.5% 9.9% 每股股利 0.800 1.400 2.000 2.500 2.800 3.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 46.30% 183.98% 66.47% 69.89% 77.62% 76.40% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 18.69% 11.22% 10.11% 10.12% 10.34% 10.07% 净利润 729 1,752 2,399 2,573 3,203 3,822 投入资本收益率 32.88% 56.05% 73.75% 53.99% 47.21% 41.29% 少数股东损益 72 675 1,233 1,309 1,630 1,960 增长率 非现金支出 197 472 530 474 472 495 主营业务收入增长率 3.30% 205.47% 19.90% 7.01% 17.48% 13.58% 非经营收益 -87 -343 -239 178 -104 -151 EBIT增长率 14.78% 199.50% 70.18% 8.90% 22.87% 19.18% 营运资金变动 -132 1,809 874 -374 1,043 383 净利润增长率 62.61% 63.92% 8.30% 8.40% 24.45% 18.34% 经营活动现金净流 706 3,690 3,565 2,851 4,615 4,549 总资产增长率 6.57% 173.03% 20.19% 8.36% 21.75% 21.48% 资本开支 -107 -519 -716 -71 -316 -395 资产管理能力 投资 18 -2,335 -486 -32 -10 -15 应收账款周转天数 6.4 2.9 3.1 3.0 3.0 3.0 其他 66 50 50 74 100 100 存货周转天数 61.3 60.3 93.8 100.0 90.0 85.0 投资活动现金净流 -22 -2,805 -1,152 -29 -226 -310 应付账款周转天数 76.3 80.6 117.7 125.0 130.0 120.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 117.4 107.9 103.1 87.8 69.3 55.8 债权募资 0 890 -890 0 -255 255