地产周期复苏专题之一：让政策的子弹飞一会儿
【中泰研究丨晨会聚焦】让政策的子弹飞一会——地产周期复苏专题之一 证券研究报告2023年2月8日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【地产】陈立：让政策的子弹飞一会——地产周期复苏专题之一 【机械-欧克科技(001223)】王可：造纸设备龙头，锂电隔膜打造第二成长曲线 【家电-江苏吴中(600200)】邓欣：立足医药谋变，医美破局在即 【煤炭-兖矿能源(600188)】杜冲：领先战略铸就成长基因，长期盈利增长值得期待 研究分享>> 【固收】周岳：1月公司债通过数量同比大增——城投债审核跟踪 【食品饮料-重庆啤酒(600132)】范劲松：短期疫情冲击明显，2023年修复弹性大 今日重点 ►【地产】陈立：让政策的子弹飞一会——地产周期复苏专题之一陈立｜中泰地产首席 S0740520080008 核心观点：当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期，春节后，各地出现销售边际改善但幅度并不明显，而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速，股价在强预期与弱现实之间反复博弈。 本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇，对于本轮周期复苏过程，我们从供给和需求两端切入，探讨本轮复苏的路径，并与历史上地产周期进行对比。 低库存与弱需求的矛盾 我们认为，本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。 供给层面，房地产行业2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模，甚至在2021年市场下行 后，库存规模甚至加速下降，全国销售面积占比超过八成的区域，其存销比自2014年的2.0下降 至0.9年，在主要区域销售规模相比2014年保持增长的情况下，库存规模反而持续下降，全国库存并未出现全局性过剩。 需求层面，本轮周期短期大幅下行，主要由房企主动降价带来的房价预期，以及疫情带来的收入预期冲击导致需求释放放缓，长期的人口结构问题并非是导致短期行业波动的核心因素。 强政策与弱现实的反差 2022年以来，行业供需两端政策持续加码，但房地产市场并未同步复苏，行业呈现出强政策与弱现实的反差。由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下，居民端购房需求释放出现了显著的放缓。这一需求端问题难以通过常规降利率、首付比例等宽松方式改善需求。 但危机之中，曙光已现。融资环境改善下，开发商抛售的意愿大幅降低，从企业缩减供应，到市场价格改善可期。中证地产债净价指数自2022年11月87的低点反弹至92，全国商品房住宅当月均价同比连续半年正增长，12月同比增长7%，房价已经触底回升。 老路径与新周期的复苏 传统地产周期中，高库存环境下，市场复苏通常先经历销量回升，库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下，需求边际改善叠加供给侧刚性缺口，房价将优先于销量复苏，由整体市场预期改善，带动企业拿地推盘推升供应，销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳，下半年量价齐升。 自2019年来，百强房企拿地规模持续小于销售规模，2022年供给缺口扩大至3.1亿㎡，连续两年 供给缺口超3亿㎡。由于供给端的刚性缺口，在需求边际复苏的过程中，房价在中长期来看，均具备上涨的基础。 投资建议:关注供给出清后，房价复苏带动的资产价格重估过程中，估值逻辑从注重盈利的估值向注重房价的PB重估切换的过程，重点关注低PB房企：万科A、绿城中国、金地集团、新城控股；及头部房企：保利发展、招商蛇口；及央企地产附属物业公司：中海物业、华润万向生活、保利物业等投资机会。 风险提示：融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《让政策的子弹飞一会——地产周期复苏专题之一》发布时间：2023年2月7日 ►【机械-欧克科技(001223)】王可：造纸设备龙头，锂电隔膜打造第二成长曲线王可｜中泰机械首席 S0740519080001。 国内造纸设备领先者，进军锂电隔膜设备领域。 造纸技术领先，积极进军锂电隔膜设备。2022年公司自主研发相关全自动手帕纸生产线、抽纸折叠机，技术国内领先。同年公司拟向子公司九江欧克增资5.95亿元，完善生活用纸装备项目，并 取得湿法隔膜订单8800万元，进军锂电隔膜设备领域。 业绩呈现增长态势，盈利水平较高。总体而言，公司业绩呈现增长趋势。2021年公司实现营收5.58 亿元，相比2019年增长146.90%，实现归母净利润2.29亿元，相比2019年增长288.14%。2021 年相比2019年业绩高增是由于生活用纸智能装备销售大幅增加所致。生活用纸产品为公司的主要收入来源，占比约93.84%。2022年前三季度，公司营收为4.32亿元，同比增加2.39%，归母净利润为1.69亿元，同比减少9.32%，公司毛利率为49.79%，净利率为39.11%。近四年来，公司盈利情况基本维持在较高水平。 股权结构较为集中，募资完善业务布局。公司实控人持股总数占比为69.58%，股权结构较为集中。目前公司拥有3家全资子公司，分别为欧克机械、江西耐思和欧克材料，子公司与公司形成良好互补关系。2022年12月，公司IPO总募资净额为10.11亿元，计划将其中5.95亿元投资于子公司欧克材料，以完善公司生活用纸智能装备、生活用纸可降解包装材料生产建设等项目布局。 造纸设备需求有望稳定增长，公司产品优势突出。 下游市场持续发展，造纸设备需求有望稳定增长。2012-2021年，我国生活用纸人均消费量从4.3kg增长至8.2kg，复合年均增长率为7.44%，但相较于发达国家和地区，我国人均消费量仍然较低。在当前国民生活质量提升、消费升级的情况下，后续我国生活用纸人均消费量与发达国家的差距有望缩小，生活用纸行业规模有望持续增长，将推动生活用纸智能装备稳定发展。 造纸设备实现进口替代，客户资源优质。公司自主研发的多通道全自动手帕纸生产线、大宽幅全自动抽纸折叠机填补了国内同类产品的空白，技术处于国内领先水平。2019年至2022年上半年，金红叶、恒安集团、中顺洁柔、维达集团这四大龙头造纸企业对公司造纸设备的合计采购金额占公司营收的比例基本在80%以上，优质的客户资源为公司业绩的稳定增长提供了有力保障。 锂电隔膜设备空间广阔，打造公司第二成长曲线。 锂电隔膜需求快速增长，设备厂商有望充分受益。隔膜在保障锂电池充放电性能和安全性等方面发挥重要作用。近年来锂电池出货量快速增加，2022年全球锂电池出货量达957.7GWh，同比增长70.29%。我们测算2026年全球隔膜需求将达到900亿平方米，2023-2026年全球隔膜需求的复合增长率为61.25%。锂电隔膜需求有望保持较高增速，设备厂商将充分受益。 锂电隔膜设备市场空间广阔，国产化浪潮势不可挡。当前隔膜企业设备大多数从国外厂商进口，价格高昂且供应量受限。在隔膜需求快速增长的背景下，以恩捷股份为首的各企业积极推进设备国产化以推动降本，并补充国外设备厂的供给不足，隔膜生产设备国产化大势难以逆转。根据我们测算，2022年至2025年隔膜设备市场空间合计超500亿元，其中湿法隔膜设备市场空间占比约90%，隔膜设备市场空间较为广阔。 跨界生产锂电隔膜设备，打造第二成长曲线。公司的生活用纸设备、包装材料生产设备与锂电隔膜生产设备在原理、结构等方面具有很大相似性，主要区别在于拉伸设备与萃取设备。公司利用共性技术平台自主开发锂电池隔膜生产线，目标车速为200米/分钟，并已与九江冠力签订湿法隔膜生 产线合同（含税金额为8800万元），预计于2023年上半年实现整机交付。公司的锂电隔膜设备研发与销售进展顺利，新业务有望打开第二成长曲线。 风险提示：行业政策及下游市场波动风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等；行业规模测算偏差风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《欧克科技(001223)：造纸设备龙头，锂电隔膜打造第二成长曲线》 发布时间：2023年2月7日 ►【家电-江苏吴中(600200)】邓欣：立足医药谋变，医美破局在即 邓欣｜中泰家电&化妆品首席 S0740518070004 廿余载医药谋变、医美成破局之道 江苏吴中发展二十余年，持续以医药为主线探寻新成长路径。2020年以来形成以医药为主、医美重点培育、投资板块赋能的业务布局：医药主业研产销产业链全覆盖；医美板块通过自研+并购已在童颜针、胶原、玻尿酸、溶脂针注射管线布局；当前收入以医药业务为主，未来医美将贡献显著增量。 医美增量在即：代理童颜针预期23H2上市 顶尖海外童颜针产品加持，预期2023H2资质落地。2021.12公司取得聚双旋乳酸产品爱塑美在中国大陆的独家代理权。2021年国内童颜针市场规模约1.1亿元，预期以48%CAGR增长至2030年的37.6亿，当前仅3款产品获批，爱塑美优势包括①海外高认知，台湾份额接近龙头塑然雅；②经多重认证，双旋结构更优化；③专利多孔性微球体结构诱导胶原增生更自然长效；④浓度可调配，速溶技术更高效安全。 医美长期布局：外引前瞻重组胶原技术＆Humedix，新品预计25年上市 外引突破性重组胶原技术具完整三螺旋三聚体，预计2023启动产品开发。2022.10公司宣布从美国引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，公司旗下中凯生物将承接该技术，预计2023年实现原料工艺打通，并启动产品开发，望于2026-2027年实现产品上市。当前公司已先行布局重组胶原敷料品牌“婴芙源”。 获Humedix玻尿酸新品独家代理权，预计2025上市。2021.7公司获Humedix最新款HARA玻尿酸中国独家代理权，有望2025年获批上市。产品拥有Humedix专有HDRM和HiVE双相交联升级技术，使得黏度和弹性出色、持久性更佳，颗粒细腻、舒适性更佳。 医药：研产销全产业链，拓展CDMO 医药业务研产销产业链完善，产线丰富，推进CDMO进程。公司已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链，主要产品涵盖“抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”领域，目前公司重点聚焦高端仿制药、首仿药、专科用药，稳步推进创新药研发。 投资建议：公司医药业务有望迎疫后复苏、长期企稳；医美业务未来贡献核心增量，其中即将获批的爱塑美预测期内预计贡献约90%医美收入，长期看玻尿酸-胶原-溶脂针持续接力。 风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《江苏吴中(600200)：立足医药谋变，医美破局在即》发布时间：2023年2月7日 ►【煤炭-兖矿能源(600188)】杜冲：领先战略铸就成长基因，长期盈利增长值得期待杜冲｜中泰煤炭&交运行业负责人 S0740522040001 具备全球视野的国际能源集团。兖矿能源背靠全国第三大煤企山东能源集团，以煤炭开采为主营业务，深度布局煤化工产业，公司坚持“走出去”发展战略，2004年开创行业先河布局海外煤炭业务，现已形成陕蒙、山东本部、澳大利亚三大能源基地，成为国际国内两翼齐飞的国际能源集团。截至2021年，煤矿在产核定产能19945万吨/年，在产权益产能12935万吨/年。国内在产产能8475 万吨，在产权益产能7056万吨；国外在产产能11470万吨，在产权益产能5879万吨。 煤炭主业成长潜力巨大。1）公司国内：投产矿井逐步放量。伴随新建矿井投产放量（石拉乌素800 万吨/年、营盘壕800万吨/年、万福180万吨/年），预计2022-2024年兖矿能源国内煤炭产量分别将达到6517、6817、7
