防控优化、金价上行，龙头拐点将至

公司简介 公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计2022年市占率9.3%、排名第一。FY1-3Q23（2022年4-12月）经营持续受到疫情影响、总体承压。FY1H23营收465亿港元、同增5%、增速放缓，归母净利33亿港元、同降7%，FY3Q23零售值同降19%。2023年来防控优化、感染逐步过峰，以及金价上行双重利好，FY4Q23望迎拐点。 投资逻辑 中国大陆贡献主要营收，FY2022占比88%，公司具备领先同业的 港元(元)成交金额(百万元) 门店数、开店能力及同店成长性，防控优化更具向上弹性。国内 黄金珠宝零售额90%来自线下，品牌核心竞争力为渠道力。公司历史上多次在国内线下开店、电商及新零售布局策略上展现前瞻性。2018年率先提出“新城镇”计划、2021年打造“周大福精致店”加速开拓下沉市场，均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优 策略。截至2022.9.30，周大福品牌中国大陆门店6547家、排名第一。1）开店：FY2018-FY2023开店持续加速，其他品牌2020年来疫情影响开店速度不同程度放缓，1-3Q22周大福/老凤祥/老庙净开店1381/292/550家、排名前三。2）同店：店均销售疫后修复好于同业。周大福品牌中国大陆门店在FY4Q20受影响，FY2021 加盟店均已恢复至FY2019的97分位、直营店均略超FY2019水平， 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.008.00 220207 成交金额周大福恒生指数 2,000 1,500 1,000 500 0 主要财务指标 FY2022加盟/直营店均销售同增24%/18%，均达到FY2019的120分位，其他头部品牌总体在2021年恢复至接近2019年水平。金价上行支撑春节销售，产品溢价力高于同业。春节期间上海金 交所金价持续上行、截至2023.2.6收盘价414元/克，处2021年 来97分位，获益婚庆、返乡送礼等刚需集中释放，黄金消费量价齐升。2023年预计美债实际利率端下行支撑金价处高位。2019年 推广的古法金定价同业中较高、FY1H23占黄金首饰零售值41%。港澳业务较大程度依赖大陆客流，1月8日香港通关业绩望修复。FY2022同店修复至FY2018-FY2019平均的48分位、提升空间大。盈利预测、估值和评级 预计FY2023/FY2024/FY2025业绩增长主要由中国大陆加盟开店贡献，净开1438/650/550家，店均同比-10%/+2%/+9%，总营收1033/1244/1450亿港元，同比+4%/+20%/+17%，归母净利63/81/98亿港元，同比-7%/+30%/+21%，EPS0.63/0.81/0.98港元。公司为品牌、渠道力突出的珠宝龙头，享受一定估值溢价，给予FY202423倍PE，目标价18.66港元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；行业竞争激烈。 项目FY2021AFY2022AFY2022EFY2023EFY2024E 营业收入(百万港元) 70,164 98,938 103,337 124,396 144,975 营业收入增长率 23.63% 41.01% 4.45% 20.38% 16.54% 归母净利润(百万港 6,026 6,712 6,255 8,114 9,795 元)归母净利润增长率 107.74% 11.38% -6.81% 29.72% 20.73% 摊薄每股收益(港元) 0.60 0.67 0.63 0.81 0.98 每股经营性现金流净 1.05 1.39 0.30 0.69 1.07 额ROE(归属母公司)(摊 19.59% 19.97% 17.83% 21.82% 24.38% 薄)P/E 19.71 21.24 26.12 20.14 16.68 P/B 3.86 4.24 4.66 4.39 4.07 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23防控优化望迎拐点4 1.1公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头4 1.2财务分析：FY2021-FY2022疫后快速修复，FY1-3Q23经营承压、FY4Q23防控优化望迎拐点5 2、中国大陆：渠道为王，防控优化龙头更具向上弹性9 2.1核心竞争力——渠道：公司具备领先市场的前瞻性全渠道建设能力9 2.1.1开店：2018年率先提出新城镇计划加速开拓下沉市场，开店速度远超同业10 2.1.2同店：周大福荟馆、周大福精致店打造差异化单店模型，同店持续增长12 2.2核心竞争力——产品：金价上行支撑春节旺季销售，公司产品溢价力高于同业14 2.2.1黄金：金价上行支撑春节旺季销售，“传承”系列古法金引领黄金产品大克重、高客单趋势14 2.2.2钻石镶嵌：合作头部天然钻石供应商，品牌具备一定溢价力17 3、港澳台及海外：通关政策利好，客流修复港澳消费回暖可期19 4、盈利预测与估值19 4.1盈利预测19 4.2可比公司估值22 5、风险分析22 图表目录 图表1：公司历史多次提出引领行业趋势的产品、定价、渠道策略4 图表2：公司形成周大福珠宝主品牌+6个个性化子品牌的多品牌矩阵5 图表3：公司FY2021-FY2022疫情后营收增速持续快于行业（亿港元）6 图表4：公司FY2H21-FY2H22营收恢复至超过疫情前水平（亿港元）6 图表5：公司产品营收结构以黄金为主7 图表6：公司黄金产品营收FY2021-FY2022同比提速增长7 图表7：FY1H23公司归母净利增速承压（亿港元）7 图表8：公司历史毛利率、净利率总体平稳7 图表9：中国大陆贡献公司主要营收（亿港元）8 图表10：FY1H23公司中国大陆营收增速放缓（亿港元）8 图表11：公司FY2022中国大陆镶嵌产品零售值占比21%8 图表12：公司FY2022港澳台及海外镶嵌产品零售值占比26%8 图表13：FY2022中国大陆零售、批发收入占比各半8 图表14：公司港澳台及海外地区以零售模式为主8 图表15：中国大陆贡献公司主要经营利润（亿港元）9 图表16：FY2019-FY2022公司中国大陆经营利润率高于港澳台及海外9 图表17：国内黄金珠宝市场以线下渠道为主导9 图表18：珠宝专卖店和购物中心为国内黄金珠宝主要销售渠道9 图表19：公司上市以来多次在中国大陆线下开店策略、电商及新零售布局策略上展现前瞻性9 图表20：国内黄金珠宝市场品牌格局较分散10 图表21：截至2022年9月周大福品牌在中国大陆门店数量排名第一10 图表22：头部品牌营收增长2017年开始提速，快于金银珠宝零售额增速（人民币亿元）11 图表23：周大福FY2020以来开店速度领先同业（净开店：家）11 图表24：FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零售店数量占比提升12 图表25：FY2019以来公司在中国大陆三线及以下城市零售值贡献提升12 图表26：FY2022以来公司将中国大陆开店重心进一步下沉至四线及以下城市（净开店：家）12 图表27：周大福品牌中国大陆直营店均销售额领先同业（人民币百万元）13 图表28：周大福品牌中国大陆加盟店均销售额领先同业（人民币百万元）13 图表29：公司FY2021-FY2022中国大陆同店零售值修复至超过疫情前水平14 图表30：FY2022中国大陆周大福品牌直营、加盟门店店均销售额恢复至FY2019的约120分位（百万港元）14图表31：国内黄金产品主流定价模式为成本加成法14 图表32：截至2023年2月6日收盘国内、国际金价处2021年以来的97分位、83分位（元/克，美元/克）15图表33：老铺黄金定位高端古法金产品，定价、毛利率显著高于同业15 图表34：重点品牌古法金产品相比普通黄金产品均有克重更大、单位加工费更贵的特点16 图表35：公司FY2018-FY1H23黄金首饰均价持续提升（港元）17 图表36：FY2020-FY1H23公司古法金产品零售值占黄金产品的比持续提升，定价类黄金零售值占比下滑17 图表37：镶嵌品牌核心竞争力在品牌价值、设计独创性、供应链17 图表38：公司港澳台及海外地区营收主要来自香港市场19 图表39：FY2020-FY2022公司香港地区零售值同比增速持续承压19 图表40：FY1H23公司在香港及澳门、台湾及海外地区分别净关店2家、7家19 图表41：FY2022公司港澳地区同店零售值修复至FY2018、FY2019平均水平的约48分位19 图表42：公司盈利预测（亿港元）20 图表43：可比公司估值22 1、公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头，FY4Q23防控优化望迎拐点 1.1公司概况：持续引领行业标准的珠宝龙头 公司为国内头部珠宝品牌商，据欧睿统计2022年市占率9.3%、排名第一。旗下主品牌“周大福”创立于1929年，创始人周至元借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，将中国内地广州市洪德路创办的首家金行命名为周大福。1930年代公司将业务迁移至香港、澳门。 品牌成立以来，多次引领行业标准建立。1956年公司首次提出“四个九足金”概念，千足金成为香港黄金首饰成色标准。1990年率先提出“一口价”政策（Fixedprice），利用全国统一定价方式整顿黄金市场同品不同价的乱象。 1998年周大福重返内地，借内地市场改革开放东风迅速发展、门店拓展至全国各地。2011年公司在香港联合交易所主板上市，并开始开拓早期线上电子商务业务。2014年集团在中国内地武汉开设第2000家零售点，并为集团首家高科技体验店。 图表1：公司历史多次提出引领行业趋势的产品、定价、渠道策略 时间发展历程 1929周大福创立于广州，主营传统黄金饰品 1938开设澳门首家周大福珠宝零售点 1939开设香港首家周大福珠宝零售点 1956提出999.9千足金概念 1990推出珠宝“一口价”政策（Fixedprice），统一全国定价 1993成为DeBeers全球特约配货商 1998重返内地珠宝市场，在北京开设第一家周大福专营店 2008开始在大陆经营手表业务 2009成为力拓集团（RioTinto）特选钻石商 2011港交所上市 收购美国高级钻石品牌HeartsOnFire；推出“Smart+”计划 2014 9月周大福珠宝文化产业园逐步建成投产，涵盖珠宝生产、物流及全国配货、展销及旅游、培训、电子商务及珠宝业务配套，有助于垂直整合业务模式 2016推出T-Mark和MONOLOGUE品牌 主品牌推出传承系列古法金，SOINLOVE子品牌上线 推出“smart+2020”计划，以科技赋能优化购物体验 2018 推出新城镇计划，发力下沉市场 2019 提出省代模式 2020 收购天然彩宝大师品牌ENZO 2021 提出“双动力策略”加速线上线下渠道扩张 2017 来源：公司公告，国金证券研究所 上市后，公司先后推出“smart+”、“smart+2020”战略框架，核心目标为加速拓展线下渠道、布局智慧零售及电商、发展多品牌和多品类，多项举措均成为引领行业趋势、得到市场验证的较优策略。 2014年以来，公司以收购&自主孵化的方式陆续推出HEARTSONFIRE、ENZO、SOINLOVE、MONOLOGUE等品牌，覆盖传统黄金、K金铂金、钻石镶嵌、钟表等多品类，平价潮流、轻奢时尚、中高端婚嫁等多应用场景，对不同年龄及消费水平的消费者进行细分、完善产品矩阵。 2021年公司进一步开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略”构成的“双动力策略”：一方面推行零售扩张策略、拓展中国内地业务版图，另一方面以智慧零售策略促进科技赋能、迎合顾客的需求，促进线上线下、自营加盟销售渠道融合。 图表2：公司形成周大福珠宝主品牌+6个个性化子品牌的多品牌矩阵 品牌定位 品牌名称 成立时间/ 获得方式 主营品类 品牌系列/布局