产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利

DONGXINGSECURITIES 2023年2月7日 强烈推荐/首次 15.2 公司报告 爱美客 爱美客（300896）：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利 爱美客是医美器械及药物生产商，处于产业链中游，多年来聚焦医美主业，围绕各种求美需求进行多品类布局，有望最大程度享受医美市场扩容红利。 轻医美快速扩容，看好中游产品生产商龙头。我国医美渗透率提升带动市场快速扩容，轻医美需求强劲、商业模式高效，未来10年有望保持近20%的高速增长。爱美客处于医美产业链中游，中游拥有更强的研发和审批壁垒， 总市值（亿元） 1,287.36 公司作为中游综合生产商龙头，产品力、渠道力和交叉销售优势领先。前瞻 流通市值（亿元） 527.04 性、差异化的设计思路指引方向，多项行业领先的核心技术专利保证可行性， 总股本/流通A股（万股） 21,636/21,636 叠加丰富的获证经验，实现领先商业化、打造产品力优势。渠道网络广泛而 流通B股/H股（万股） -/- 竞争格局清晰，产业链议价能力强，保持较高的利润水平。政策端看，医美市场或将保持严监管常态化，但在方向上重点打击医美乱象、引导行业健康合规发展，而非抑制医美需求。中长期有望将加速行业供给端出清，推动非合规产品向合规产品转移，爱美客作为合规产品生产商龙头，有望受益。 公司简介： 爱美客是国内医美器械及药物生产商龙头，根据弗若斯特沙利文报告,按2021年的销量计,公司是中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商。 资料来源：公司公告、WIND 交易数据 52周股价区间（元）631.0-408.8 稳定，且未来仍有较大拓展空间，为业务持续扩张提供动力；销售策略清晰稳健，保证产业链利润，延长产品生命周期。持续拓宽产品矩阵，品类覆盖和渠道铺设广度行业领先，不同产品在功能上互补，在渠道上协同，形成交叉销售优势，提升公司综合议价能力和市场份额。 持续拓宽产品矩阵，打造接力增长曲线。公司拥有玻尿酸、再生针剂、埋植线等多款获批产品，上市以来销售保持高增；还有肉毒素、利拉鲁肽等产品进入临床试验，有望引领新增长曲线。1）玻尿酸：品牌矩阵丰富，上市产品 稳定快速放量，差异化优势显著。基础产品爱芙莱维持稳定；高端长效产品宝尼达经多年培育进入放量期，有望保持增长态势；核心产品嗨体不断拓展适应症并提价，未来2-3年差异化优势有望延续，全国一至三线城市近万家 下游渠道可供拓展，看好未来收入继续保持高增。2）濡白天使：再生针剂兼 具长效性和自然性，濡白天使具有牌照及产品力优势，销售策略稳健，价格体系坚挺，未来2-3年有望快速放量。3）肉毒素：橙毒有望于2023年底至 2024年获批上市，与现有玻尿酸、再生针剂形成“填充+萎缩”的产品组合，交叉销售优势下，有望引领新增长曲线。4）体重管理：GLP-1受体激动剂减重有效性高，副作用小，增长空间广阔。爱美客旗下利拉鲁肽已完成I期临 床，处于第二梯度，关注未来审批进展。 公司盈利预测及投资评级：公司作为医美中游生产商龙头，品类矩阵完善，技术实力强，获证经验丰富，产品力领先；渠道销售广泛而稳健，多品类布 局强化交叉销售优势。公司上市产品差异化优势仍将延续，在研管线丰富并有望逐渐落地，成长曲线清晰，有望充分享受医美市场扩容及合规化红利，实现业绩持续快速增长。我们预计公司2022-2024年净利润分别为20.0、31.8、45.5亿元，对应EPS分别为6.2、9.8、14.0元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为95.7、60.9、42.7倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。 52周日均换手率1.87 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522090005 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522090004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 709.29 1,447.87 2,004.44 3,182.78 4,547.28 增长率（%） 27.18% 104.13% 38.44% 58.79% 42.87% 净归母利润（百万元） 439.75 957.80 1,347.75 2,118.44 3,018.23 增长率（%） 45.45% 120.89% 40.71% 57.18% 42.47% 净资产收益率（%） 9.70% 19.04% 22.00% 26.91% 29.17% 每股收益(元) 4.51 4.43 6.23 9.79 13.95 PE 132.14 134.52 95.67 60.86 42.72 PB 15.80 25.64 21.04 16.38 12.46 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 爱美客（300896）：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利 DONGXINGSECURITIES 去、 目录 1.公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利5 1.1品类管线丰富，核心产品持续放量5 1.2管理层前瞻稳定，保证战略清晰坚定7 1.3赴港上市重启，有望开启国际化进程9 2.医美行业：快速扩容的优质赛道，看好中游产品生产商龙头10 2.1医美市场快速扩容，非手术类医美是主要增长点10 2.2爱美客位于中游，强技术审批壁垒保证高利润水平12 2.3政策趋严下良币驱逐劣币，阵痛后合规市场有望良性扩容12 3.公司优势：看好公司产品力、渠道力及交叉销售优势16 3.1前瞻理念叠加技术实力和获证经验，打造领先产品力16 3.2渠道网络广泛，销售策略稳健，延长产品生命周期18 3.3品类矩阵完善，强化交叉销售优势19 4.增长驱动：持续拓宽品类矩阵，打造接力增长曲线21 4.1玻尿酸：产品矩阵丰富，差异化优势显著22 4.2再生针剂：正处快速扩容期，关注渠道放量进展26 4.3肉毒素：橙毒获批在即，有望引领新增长曲线28 4.4体重管理：GLP-1市场空间广阔，关注未来审批进展4 5.风险提示4 相关报告汇总6 插图目录 图1：爱美客产品矩阵（已上市+在研）5 图2：我国轻医美市场规模及增速6 图3：爱美客收入规模及增速6 图4：爱美客产品收入结构6 图5：爱美客产品收入结构（占比）6 图6：爱美客毛利及毛利率水平7 图7：各产品毛利率水平（2015年-2019年）7 图8：各产品毛利率水平（2020年-2022年）7 图9：我国医美渗透率低于欧美日韩成熟市场10 图10：我国居民平均医美诊疗次数低于欧美日韩成熟市场10 图11：中国医疗美容市场规模（按服务收入计）11 图12：全球医疗美容市场规模（按服务收入计）11 图13：非手术类医美商业模式更优，市场活力更强11 图14：我国医美市场非手术医美增速更高（按服务收入计）11 图15：我国医美市场规模结构（2020-2030E）11 图16：爱美客处于产业链中游12 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 爱美客（300896）：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利 图17：医美中游生产商议价能力强，利润率高12 图18：我国Ⅲ类医疗器械注册审批流程12 图19：我国医美下游机构格局相对分散12 图20：我国医美市场存在诸多乱象13 图21：机构乱象13 图22：医师乱象13 图23：产品乱象13 图24：医美产业链及政策传导15 图25：我国医美市场非手术医美增速更高（按服务收入计）18 图26：我国医美市场规模结构（2020-2030E）18 图27：我国医美服务机构数18 图28：爱美客直销渠道单机构收入持续增长18 图29：韩国玻尿酸市场格局20 图30：韩国肉毒素市场格局20 图31：玻尿酸填充产品供给丰富，市场规模高增22 图32：我国玻尿酸注射剂出厂均价下降22 图33：爱芙莱、宝尼达、嗨体销售额（百万元）23 图34：爱芙莱、宝尼达、嗨体毛利率及出厂价（元）23 图35：2019年填充针剂市场的销量和销售额价格分布26 图36：中国医美肉毒素产品出厂销售额（亿元）28 图37：中国肉毒素市场销量及平均价格28 图38：韩国肉毒素市场呈现有限竞争格局28 表格目录 表1：前十名股东持股情况7 表2：爱美客管理层履历8 表3：爱美客A股上市募集资金使用情况（亿元、截至22H1）9 表4：医美行业相关政策13 表5：医美市场相关支持政策15 表6：研发投入16 表7：研发团队16 表8：爱美客已获技术专利17 表9：全轩学院对标艾尔建学院19 表10：韩国主要医美厂商品类布局20 表11：国内主要医美产品生产商产品布局20 表12：爱美客产品矩阵21 表13：爱美客主要玻尿酸产品23 表14：嗨体系列24 表15：嗨体细分适应症竞品情况24 P4东兴证券深度报告 爱美客（300896）：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利 DONGXINGSECURITIES 去、 表16：国内合规医美机构区域结构估算（2019年总计约13000家）25 表17：我国部分获批及在研Ⅲ类再生针剂梳理26 表18：我国主要再生针剂的功效特点及销售表现梳理27 表19：我国已获批及在研肉毒素产品梳理3 表20：我国部分用于体重管理的在研GLP-1受体激动剂产品梳理4 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 爱美客（300896）：产品接力打造增长曲线，尽享医美市场扩容红利 1.公司概况：中游综合生产商，尽享医美市场扩容红利 1.1品类管线丰富，核心产品持续放量 爱美客是医美器械及药物生产商，处于产业链中游，多年来聚焦医美主业，围绕各种求美需求进行多品类布局，有望最大程度享受医美市场扩容红利。多年研发推广下，公司已形成丰富的产品管线，填充剂方面包括玻尿酸产品逸美（2010年获批）、宝尼达（2013）、爱芙莱（2015）、嗨体（2016），再生针剂濡白天使 （2021），埋植线紧恋（2019），此外，还有在研产品包括注射类A型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、注射类减重产品利拉鲁肽（Ⅰ期临床）、注射类透明质酸酶（已提交临床试验申请）；用于表面麻醉的利多卡因丁卡因乳膏（临床试验），用于颏下减脂的去氧瞻药物（临床前在研）。 图1：爱美客产品矩阵（已上市+在研） 资料来源：爱美客招股书，东兴证券研究所 在医美市场扩容和公司产品放量带动下，收入快速增长。2014年至2021年，爱美客营业收入由0.75亿元增长至14.5亿元，CAGR达52.6%。嗨体持续高增,贡献七成收入，濡白天使及肉毒素、利拉鲁肽等在研产品处优质赛道，未来有望贡献更多增量。2021年公司溶液类注射产品/凝胶类注射产品/埋植线/化妆品收入分 别10.5/3.85/0.05/0.1亿元，占比分别72.3%/26.6%/0.4%/0.8%，同比增速分别133.8%/52.8%/187.7%/40.7%。其中溶液类注射产品以嗨体为主，若不考虑逸美收入，以溶液类注射产品收入代替嗨体收入，则嗨体上市以来，收入自2017年的0.34亿快速增长至2021年的10.5亿，CAGR达98.4%，收入占比由15.3%增长至72.3%，是过去几年公司收入快速增长的重要驱动力。凝胶类产品包括爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白天使等，其中濡白天使作为首批获证的再生类针剂，正处于快速放量阶段。在研产品中注射类A型肉毒毒素、注射类减重产品利拉鲁肽、注射类透明质酸酶，处于市场需求旺盛、增长空间大、获批产品少的