固定收益专题：一文详解专项债发行流程

固定收益专题 一文详解专项债发行流程 在化解隐债风险的背景之下，新增专项债接棒城投债，成为地方政府项目作者 建设的重要渠道。过去我国地方政府通过投融资平台扩张隐性债务规模， 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月07日 为化解不断积累的隐债风险，2014年的43号文提出将政府债务纳入全口径预算管理，2017年提出对于隐债“终身问责，倒查责任”，在这一大背景之下，发行新增专项债成为了地方政府项目建设融资的重要方式之一。新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债，二者区别在于单个项目能否实现项目收益自平衡，由此可见，项目收益专项债能够更好地控制风险，近年来发行规模逐渐扩大，成为新增专项债的主力。专项债额度分配主要参考各地区财力、债务风险等因素，目前采用因素法计算各省额度来进行分配，但我们通过回归分析发现，实际分配过程中更多参考各地财力。 通过发行新增专项债进行融资的项目必须来源于各地方项目库。2019年以来，各地方政府纷纷制定当地的项目库管理办法，通过项目库进行项目储备的方式一方面可以规范筛选流程、提高项目质量，另一方面可以使地 方政府拥有充足的项目储备，能够充分用好、用尽专项债额度，避免出现“钱等项目”的情况。 新增专项债的支持领域。我国对专项债支持领域做出了严格的规定，并列出了投向领域禁止类清单，申报项目必须符合投向领域的相关规定。2020年以来我国不断扩大专项债的支持领域，目前包括交通基础设施、能源、 市政产业园等11个领域，并列出了负面清单。 新增专项债发行流程及要求。新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料，通常由各市县级财政局组织填报，并聘请第三方机构出具必要材料。由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡，因此 在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要。发行过程中项目单位需协同三方机构编制“一案两书”等关键材料，并由省级财政部门根据各地招标发行规则统一发行。新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式，包括招标和承销两种方式，专项债利率以国债为基准确定，由于各省政府资质、金融资源有所不同，因此上浮区间的规定不同。此前，我国对地方债与国债利差存在+25bp的隐形下限，但自2021年6月起，广东省首先突破了这一下限，利差收窄到了15bp，此后也有越来越多的省份利差逐步收窄，地方债发行市场化程度进一步提高。 专项债资金用途能否调整？在专项债使用的过程中，若项目无法继续推进，2021年之后可申请进行资金用途调整，从而避免资金闲置，提高使用效率。2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整，其中浙江省调整规模最大，超过了200亿元。尽管地方政府可以对资金用途进行 调整，但政策文件中提到应坚持以不调整为常态、调整为例外，并对可以调整的项目做出了严格的规定。 应关注专项债项目储备、发行使用、用途调整及还本付息全流程存在的风险。在项目入库阶段，存在着地方政府项目质量判断有误、项目收益预测不准确、绩效评估不实等风险；在专项债发行使用过程中，应重点关注资 金是否存在闲置，是否按规定形成实物工作量，通过对各省专项债使用过程中存在的风险可知，绝大多数省份的专项债资金都存闲置、使用效率不高的问题。最后，还应关注专项债进行资金用途调整过程中，调整后项目是否符合规定，以及最后还本付息的环节中弱资质地方政府的付息压力。 风险提示：项目收益下滑；专项债发行冲击。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：“固收+”产品表现与目标实现》 2023-02-06 2、《固定收益定期：增配信用》2023-02-05 3、《固定收益点评：详解补充银行资本金的专项债》 2023-02-05 4、《固定收益定期：理财首度转为现券净买入——流动性和机构行为跟踪》2023-02-04 5、《固定收益点评：财政年末的冲量与2023年的展望 2023-02-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.新增专项债的由来及现状4 1.1新增专项债券是什么4 1.2新增专项债额度如何分配8 2.新增专项债发行11 2.1项目库管理11 2.2新增专项债发行流程12 2.2.1新增专项债支持领域及负面清单12 2.2.2新增专项债发行需要哪些材料13 2.2.3新增专项债发行流程及要求14 2.3新增专项债资金用途如何调整16 3.关注新增专项债存在的风险18 3.1在项目入库阶段，关注项目质量及储备数量19 3.2在发行使用阶段，关注资金转化成实物工作量的过程19 3.3在资金用途调整过程中，关注调整后项目质量20 3.4在还本付息阶段，关注各地政府付息压力21 风险提示21 图表目录 图表1：地方政府通过土地资产金融化实现债务扩张4 图表2：城投有息债务规模和增速（亿元，%）5 图表3：城投债用于项目投资的比例6 图表4：新增专项债规模及占政府性基金收入比重（亿元，%）6 图表5：项目收益专项债与普通专项债的区别6 图表6：项目收益专项债及普通专项债规模的地域分布（亿元）7 图表7：专项债申报发行全流程8 图表8：专项债额度计算9 图表9：2021年新增地方债限额拟合变量指标9 图表10：2021年新增地方债限额回归结果9 图表11：专项债额度审批10 图表12：2018-2022新增专项债发行节奏（亿元）10 图表13：2019-2022年专项债提前批额度（亿元）11 图表14：项目库管理模式11 图表15：专项债支持领域及负面清单12 图表16：2022年新增专项债发行领域13 图表17：项目申报发行所需材料14 图表18：项目资金平衡方案举例14 图表19：新增专项债发行利差走势（bp）15 图表20：各地招标发行规则中对上浮区间上限的规定（bp）15 图表21：2022年新增专项债发行规模及利率（亿元，%）15 图表22：2023年1月地方债投资者持有结构16 图表23：各省进行专项债用途调整金额（亿元）17 图表24：各省进行专项债用途调整流程17 图表25：专项债用途调整规定18 图表26：新增专项债各用途调整原因统计18 图表27：新增专项债各环节存在的风险19 图表28：各省2021年度审计工作报告中提出的专项债存在的问题20 图表29：全国层面的专项债付息压力逐年增大（亿元，%）21 图表30：各省（自治区）付息压力在10%以上的地级市个数（个）21 1.新增专项债的由来及现状 1.1新增专项债券是什么 新增专项债不列为赤字，但作为地方债务列入政府性基金预算管理，2022年发行规模已超4万亿，在地方政府项目建设中发挥着越来越重要的作用。新增专项债产生于隐债 化解的大背景之下，由于地方政府通过融资平台大规模举债，不断提高杠杆率，为防范金融风险，2014年以来我国就提出“修明渠，堵暗道”，将政府债务纳入全口径预算管理。因此，为实现财政发展可持续和地方政府债务风险可控，新增专项债由此产生，成为了将政府“表外”债务规范至“表内”的重要工具。 长期以来，地方政府债务加杠杆的方式是将土地等资产注入融资平台，通过土地等资产的金融化实现债务扩张。分税制改革后，地方政府“财权”上移而“事权”却不断下放，而当时旧《预算法》规定不得发行地方政府债券，因此，为寻求预算外收入满足项目建 设支出需求，地方政府投融资平台应运而生。城投平台获得地方政府注入的土地等资产后，便可通过土地质押或作为隐性偿债担保向银行等金融机构借款。而城投平台之所以能借助这种模式持续发展，是因为其具有“金融势能”1，即融资平台存在来自地方政府的资产延伸和风险联保，导致其资产增长快而实际风险低，进而拥有相对于一般市场化机构的金融优势，因此成为了地方政府加杠杆融资的重要渠道。 图表1：地方政府通过土地资产金融化实现债务扩张 资料来源：国盛证券研究所 以往的政府融资模式在实现基建高增长的同时也产生了严重的地方隐债风险。我国2014年发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文）明确提出将政府债务纳入全口径预算管理，坚决制止违法违规举债，2015年实施的新预算法进一步提出，除了通过发行地方政府债外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借 债务、不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。但违规举债及变相举债的情况仍存在，例如，财政部曾通报2015年黑龙江省牡丹江市某城投通过政府承诺方式违法违规融资；2016年江苏省洪泽县某城投通过抵押公益性资产发债的方式导致隐债新增；2017年贵州省遵义市某城投以政府部门担保的形式违法违规融资，上述行为均受到了严肃处理。人民银行发布的《中国金融稳定报告（2018）》提到，某省在2017年末政府隐性债务余额高出显性债务80%，且主要集中在市县级，偿债压力大，还款来源不足。 1毛捷.地方政府隐性债务再认识——基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角[Z/OL].(2020-12-29)[2023-01-28].https://k.cnki.net/CInfo/Index/12001. 从隐债总规模来看，目前我国并未有官方数据披露隐债规模，不同学者及机构的测算口径也不尽相同，以2017年底的数据为例，IMF测算的规模达到了24.87万亿；李丽珍等 （2019年）2测算规模为9.23-15.42万亿；沈坤荣等（2022年）3测算规模为15.15-27.82 万亿，基本超过了当年全国一般公共预算收入17.3万亿。从城投平台有息债务口径来看， 近年来规模持续扩张，2021年末已经达到了57.76万亿，但增速持续下降，尤其在2017年习近平总书记提出：“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”后，规模增速始终低于20%。 图表2：城投有息债务规模和增速（亿元，%） 有息债务规模 增速 700,00035.00% 600,00030.00% 500,00025.00% 400,00020.00% 300,00015.00% 200,00010.00% 100,0005.00% 0 2012201320142015201620172018201920202021 0.00% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 为了遏制地方债务无序扩张的同时满足地方政府合理融资需求，新增专项债接棒城投债，愈发成为地方政府项目投资的主要资金来源。从城投债资金去向来看，近年来城投债发行用于项目投资的比例明显下降，到2022年末已降至4.75%。在债务规范化的大背景 下，城投债务扩张受到明显掣肘，而预算化的专项债可以从源头上实现债务规范化。自国发〔2014〕43号出台后，我国陆续出台了多项政策，对项目储备、债券发行、资金使用、绩效管理全流程进行了规范。2015年以来新增专项债发行规模持续攀升，在政府性基金收入中所占比重也逐年提高，2022年新增发行规模已达到了4.04万亿。 2李丽珍,安秀梅.地方政府隐性债务:边界、分类估算及治理路径[J].当代财经,2019(03):37-47.DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2019.03.004. 3沈坤荣,施宇.地方政府隐性债务的表现形式、规模测度及风险评估[J].经济学动态,2022(07):16-30. 图表3：城投债用于项目投资的比例（亿元，%）图表4：新增专项债规模及占政府性基金收入比重（亿元，%） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 其他和未披露项目建设 补充流动资金8% 偿还债务 用于项目投资的占比（右轴）7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 202120222023 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 地方政府性基金收入 地方政府专项债务