资产配置专题报告：底部时期大类资产的表现

中信期货研究|资产配置专题报告 底部时期大类资产的表现 2023-02-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 在底部时期，经济走向不明朗，货币政策维持宽松，此时债市表现偏强，股市依然弱势，商品涨跌不一，而走出底部时期后强弱反转。因此长期配置资金在底部时期以债市为主，待走出底部时期后可以将配置权重转移到股市和商品上。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 119 中信期货商品指数 260 115220 111180 107140 摘要：如何划分底部时期？我们使用OECD综合领先指标（CLI）来划定底部时期，设定CLI 值小于100，同时历史12期分位数低于20%为底部时期。底部时期反映经济已经进入衰退一段时间，已经位于历史底部，但是否继续探底、何时迎来反弹尚不明朗，比较符合当前的市场状态。 底部时期权益见底了吗？在底部时期市场常常会认为股市没有下跌空间，但我们测算的结果与之不同，底部时期的权益表现依然偏弱。而在走出底部之后股市确实会迎来一波上行。行业方面，底部时期顺周期行业偏弱、避险行业偏强；走出底部时期后高景气度行业偏强。 底部时期的债市表现如何？债市在底部时期往往偏强，即使有时上行空间有限也难出现回调。但在走出底部后宽货币转向宽信用，债市容易出现回调，表现往往较弱。 商品受底部时期影响如何？从需求的角度，底部时期商品需求偏弱、走出底部后商品需求修复。但商品受到自身供给及其他等因素的影响，在底部时期的涨跌不一。一般在走出底部后商品市场总体表现不弱，而在底部时期黑色建材方向受稳增长提振偏强。 围绕底部时期如何进行资产配置？从长期配置的角度来看，底部时期债市配置为主，不急于向股市切换，等待右侧交易机会；在走出底部后可以从债市转移到股市和商品上。行业方面，在底部时期如有股市配置需求，选择低估值、长期景气度确定的避险方向；走出底部后选择高景气度的行业。短期配置资金可以根据情绪的反弹或基本面的边际变化博取波动收益。 风险点：黑天鹅事件冲击 103 2022/32022/52022/72022/92022/11 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、对底部时期的划分3 二、底部时期各类资产的表现4 （一）底部时期股市弱、债市强、商品涨跌不一4 （二）走出底部后股市强、债市弱、商品不弱9 三、底部时期的资产配置10 免责声明12 图目录 图表1：CLI领先经济拐点6个月左右3 图表2：经济底部时期的划分4 图表3：底部时期不同资产表现5 图表4：万得全A指数在底部时期总体表现偏弱5 图表5：中小盘弹性更大，跌幅偏深6 图表6：成长板块和价值板块表现相差不大6 图表7：消费方向在底部时期偏强，钢铁板块表现较差（标红/绿表示出现次数大于等于3次）6 图表8：钢铁行业在底部时期的表现6 图表9：有色金属行业在底部时期的表现6 图表10食品饮料行业在底部时期的表现7 图表11医药行业在底部时期的表现7 图表12银行行业在底部时期的表现7 图表13十年国债收益率在底部时期的表现7 图表14十年期国债收益率期货指数底部时期偏强8 图表15十年国债收益率在底部时期往往下行8 图表16中信期货商品指数底部时期表现8 图表17滚动持有布伦特原油期货收益情况8 图表18中信期货农产品指数底部时期表现8 图表19中信期货有色金属指数底部时期表现8 图表20中信期货黑色建材指数底部时期表现9 图表21中信期货各商品指数底部时期表现9 图表22走出底部后不同资产表现9 图表23走出底部后高景气度方向偏强（标红/绿表示出现次数大于等于3次）10 图表24走出底部后商品一般不弱10 一、对底部时期的划分 我们按照OECD综合领先指标（CompositeLeadingIndicators，CLI）来划分中国的经济周期。CLI是领先经济增速变化、提示经济拐点的指标。比较CLI与GDP增速曲线，CLI提示拐点大约领先6个月，且CLI提示经济增速的上升与回落也有一定的前瞻性。 图表1：CLI领先经济拐点6个月左右 GDP:现价:当季同比OECD综合领先指标:中国(右轴) 0.30106 0.25104 0.20102 0.15100 0.1098 0.0596 0.0094 -0.0592 -0.1090 1996-09-012000-01-012003-05-012006-09-012010-01-012013-05-012016-09-012020-01-01 资料来源：Wind中信期货研究所 根据OECD官方说明，可以对经济景气度周期做四类划分：1）当指标上行且数值大于100，为扩张期；2）当指标下降且数值大于100，为回调期；3）当指标下降且数值小于100，则为衰退期；4）当指标上行且数值小于100，为复苏期。指标小于100时经济处于衰退期及复苏期，经济底部一般位于这两个经济周期的转换节点之间。 结合官方说明，我们设定CLI值小于100，同时历史12期分位数低于20%为底部时期。考虑到目前CLI的披露时间一般在次月10日之前，我们将日期延后10日计算（披露时间规则不时有改动，本文以当前规则为准）。从1992年5月至今共有9段底部时期，分别是1997/7-1998/3、2000/1-2001/10、2008/4-2009-1、2010/7-2010/9、2011/9-2012/2、2015/9-2016/2、2017/12-2020/1、2020/2- 2020/4、2021/12-至今。 图表2：经济底部时期的划分 非底部底部 105 100 95 90 85 80 1992-05-311996-05-312000-05-312004-05-312008-05-312012-05-312016-05-312020-05-31 资料来源：Wind中信期货研究所 从图中可以看出，在CLI指标低于100，且历史百分位数低于20%之后，经济可能继续下滑，仍未见底。这种情况也与我们目前所处的环境类似，经济已经回落到较低位置，但后续是否见底、反弹何时到来仍未明。 但在市场已经一定程度上计价了衰退预期之后，经济增速的进一步回落对市场的影响可能有限。本文主要分析在这类底部环境下各类资产有何表现，此时入场左侧交易的胜率和赔率如何？是否应该等待经济复苏信号出现再右侧入场？ 二、底部时期各类资产的表现 从宏观角度来看，进入衰退周期后，需求下行、企业利润承压、货币政策宽松、稳增长加码，因此总体上商品和股市存在压力，债市有支撑。进入底部时期后，经济衰退得到了较为充分的计价，虽然经济走向不明，但股市已经开始交易经济复苏预期，债市可能也开始讨论宽货币朝宽信用的转换。总体而言，在这段时期中，市场反复在经济转向复苏、筑底、还是继续衰退之间博弈。 （一）底部时期股市弱、债市强、商品涨跌不一 回溯几次底部时期内的资产表现，股市表现最差，债市偏强。商品市场涨跌不一，虽然底部时期需求往往偏弱，但供给端的影响不确定。 图表3：底部时期不同资产表现 万得全A中债-总财富(总值)指数(年化收益)中信期货商品指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% 22/01~ 20/03~20/05 18/01~20/02 15/10~16/03 11/10~12/03 10/08~10/10 08/05~09/02 -40% 至今 资料来源：Wind中信期货研究所 从历史表现看，股市在底部时期表现偏弱。总体来看下跌较多，平均每次下跌5.1%，进入底部时期后立即做多股指的效果并不佳。尤其是2008年、2018年及2022年开始的这几段持续时间较长的底部时期，股市均维持下行趋势，跌幅较多（其中2022年开始的衰退计算至2023/1/16）。 图表4：万得全A指数在底部时期总体表现偏弱 非底部底部 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1994-12-301998-12-302002-12-302006-12-302010-12-302014-12-302018-12-302022-12- 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：中小盘弹性更大，跌幅偏深图表6：成长板块和价值板块表现相差不大 沪深300中证500中证1000大盘成长小盘成长大盘价值小盘价值 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 22/01~ 20/03~20/05 18/01~20/02 15/10~16/03 11/10~12/03 10/08~10/10 08/05~09/02 -40% 22/01~ 20/03~20/05 18/01~20/02 15/10~16/03 11/10~12/03 10/08~10/10 08/05~09/02 至至 今今 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 行业上看，钢铁板块在历次底部时期表现均较差，交运也偏弱。消费方向在底部时期偏强，食品饮料、消费者服务、医药、银行板块多次涨跌幅排名靠前。 图表7：消费方向在底部时期偏强，钢铁板块表现较差（标红/绿表示出现次数大于等于3次） 涨跌幅排名后五 涨跌幅排名前五 08/05~09/02 煤炭 钢铁 有色金属 轻工制造 交通运输 国防军工 电力及公用事业 电新 医药 建筑 10/08~10/10 银行 房地产 电力及公用事业 交通运输 非银行金融 汽车 食品饮料 国防军工 综合 有色金属 11/10~12/03 钢铁 基础化工 电新 医药 纺织服装 消费者服务 非银行金融 银行 房地产 传媒 15/10~16/03 交通运输 国防军工 钢铁 电力及公用事业 建筑 家电 消费者服务 银行 有色金属 综合 18/01~20/02 钢铁 建筑 煤炭 综合 有色金属 医药 电子 农林牧渔 食品饮料 计算机 20/03~20/05 综合金融 纺织服装 通信 综合 石油石化 农林牧渔 建材 消费者服务 医药 食品饮料 22/01~至今 电子 综合金融 传媒 钢铁 建材 银行 食品饮料 交通运输 消费者服务 煤炭 资料来源：Wind中信期货研究所 弱势行业的逻辑较为清晰，钢铁行业属于周期行业，在底部时期承压，具体来看钢铁行业的底部时期往往对应着股价下行周期的后半段。另外，有色、煤炭、化工等周期行业也普遍偏弱。 图表8：钢铁行业在底部时期的表现图表9：有色金属行业在底部时期的表现 非底部底部非底部底部 60006000 50005000 40004000 30003000 20002000 10001000 0 2004/12/312009/12/312014/12/312019/12/31 0 2004/12/312009/12/312014/12/312019/12/31 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 逆市偏强的行业则多为避险逻辑。食品饮料和医药板块在过去十多年中走出了一波较强且具有持续性的牛市，因此在股市整体承压阶段，资金缺乏配置方向，进入这些具有长期成长性的行业。银行逻辑也类似，从基本面来看，底部时期债 券利率下行，净息差下降银行利润承压。但银行在底部时期更多的是由于低beta 属性，相对抗跌吸引避险资金配置。 但行业的避险属性可能会改变，例如一些具有长期确定性的行业，由于市场环境、政策监管及宏观周期的变化，长期确定性不足，避险逻辑不再。例如医药行业整体环境发生变化，原本的估值得不到支撑；银行受到地产行业的拖累，压力较大。因此在每轮底