南华宏观周报：乐观预期有反转风险

1 乐观预期有反转风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内，从1月的PMI数据来看，制造业PMI如预期，但非制造业PMI则明显超预期，从12月的41.6%上升至12.8个百分点至54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。 尽管本周股指和商品均出现了回调，一定程度上是由于节前预期太高，而实际的数据并未形成支撑所致。目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。 国外，当前市场定价的联邦基金终端利率预期年末降息。如果市场的预期能成为现实，那就只有两种情形：第一种是通胀快速下降，美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率；第二种美国经济衰退风险大幅提升，美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率。但非农数据让第二种可能性降低了，其实一定程度上也打击了第一种叙事。 之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期，但这些数据并非是重量级，所以市场的重视程度不够。此次非农数据似乎让市场有了新的认知，因此不排除市场出现转向可能。 宏观策略周报 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 乐观预期有反转风险 ................................................................................... 3 1.1. 国内：第一波冲击过后，国内复苏节奏加快 ............................................... 3 1.2. 国外：乐观情绪有所转向 ............................................................................ 7 ...................................................................................................................... 12 3 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 乐观预期有反转风险 1.1. 国内：第一波冲击过后，国内复苏节奏加快 春节的第一个好消息——第二轮感染高峰期未到来 观察春季假期如何影响市场，主要是看春节期间人口流动性如何，以及消费如何表现。这其中涉及到一个关键的点，就是有没有一轮从城市到农村的感染潮，目前来看，12月底的第一波集中感染潮感染人群较为充分，导致春节期间依然是重症高峰期，但不是感染高峰期，与国家卫健委医政司司长焦雅辉“全国发热门诊的诊疗量在2022年12月23日达到高峰”的表述较为一致。 第二个好消息——人员流动较为充分 设想中的感染潮未到来为人员充分流动奠定了基础。虽然交通部数据显示仍未恢复到2019年同期水平。譬如四大出行方式中，恢复度最高的铁路发送旅客量恢复至2019年的83%，飞机出行恢复至72%，而公路和水路客流量仅恢复至2019年的48%，恢复程度较低。但从百度迁徙指数来看，节后出行已经远超2019年同期水平。二者不一致的原因可能在与疫情后选择自驾出行的人数增速较快，而交通运输部数据只统计公共交通出行人次。这与另一信息相印证，即春节假期高速公路小客车流量相比2022年同期增长33%，相比2019年同期增长15.6%，增长明显。 图1.1.1：迁徙指数说明人员流动性大 资料来源：Wind 南华研究 宏观策略周报 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1.1.2：四大出行方式恢复程度（对比2019年春节） 资料来源：交通运输部 南华研究 第三个好消息——消费恢复度良好 这里我只能说消费程度良好，事实上对于是否是好消息还是因人而异。从数据来看，只能说确实有了很大的改善，但并没有出现报复性增长。疫情三年，很多标志性消费并没有恢复至2019年水平。譬如春节档电影票房虽然超过2019年，但仍不及2021年水平，而从更能反映消费活力的观影人次来看，2023年春节档接近1.3万亿，但比2019年略低2.5%左右。从文旅部的春节出游统计情况来看，尽管相比2022年确实出现了大幅增长，但无论是出游人次还是旅游收入均没有达到2021年疫情期间曾有过的最高水平。 83%72%48%48%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%铁路民航公路水路合计 5 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1.1.3：历年春节假期出游及旅游收入恢复情况（%） 图1.1.4：2021年假期出游及旅游收入恢复情况（%） 图1.1.5：历年春节电影票房及观影人次走势变化 资料来源：德邦证券 南华研究 从1月的PMI数据来看，制造业PMI如预期，但非制造业PMI则明显超预期，从12月的41.6%上升至12.8个百分点至54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。 88.60%73.90%75.30%73.10%56.30%58.60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202320222021出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平75.30%94.50%103.20%98.70%87.20%70.10%58.60%56.70%77.00%74.80%78.60%59.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平 宏观策略周报 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1.1.1：1月PMI表现 资料来源：Wind 南华研究 尽管本周股指和商品均出现了回调，一定程度上是由于节前预期太高，而实际的数据并未形成支撑所致。目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。 接下来的2月看什么？ 继续交易经济复苏程度，由于2月属于数据空窗期，经济数据公布要到3月，接下来重点可以观察的有央行公布的金融数据、高频数据（特别是地产数据）、以及各类政策。 很多人觉得病毒似乎消失了，根据抗体持续3-6个月时间来看，当前应属于全民高水平免疫期，3月开始需关注感染人数，当然我们也可以在2月关注放开较早的城市的群体感染情况，如石家庄、保定等。 目前各地GDP增速目标基本出炉，大致在5.6%附近，3月初两会召开，可能又是市场博弈热点。 名称2023年1月2022年12月变化分位数水平大型企业变化中型企业变化小型企业变化制造业PMI50.147.03.120.40%52.3448.62.247.22.5生产49.844.65.27.70%53.16.547.23.146.25.4新订单50.943.9732.70%55.12.448.22.945.51.9原材料库存49.647.12.586.80%51.32.950.12.945.11.9从业人员47.744.82.912.70%47.82.947.2348.22.8供应商配送时间47.640.17.54.50%47.77.147.67.447.58.7新出口订单46.144.21.96.30%48.31.842.81.143.34.7进口46.743.7310.40%47.83.143.82.346.84.5采购量50.444.95.524.00%49.75.645.85.347.85.7主要原材料购进价格52.251.60.637.70%53.10.451.60.950.90.5出厂价格48.749.0-0.325.50%49.7-0.647.80.147.9-0.2产成品库存47.246.60.647.90%49.0147.30.443.10在手订单44.543.11.420.40%47.51.843.22.739.7-1.2生产经营活动预期55.651.93.742.20%57.354.353.62023年1月变化分位数水平2023年1月变化分位数水平非制造业PMI（商务活动）54.441.612.841.40%56.4213.30%54.014.677.10%新订单52.539.113.466.40%57.48.693.90%51.614.282.50%新出口订单45.944.51.413.40%------------在手订单43.343.00.315.90%------------存货47.745.42.371.60%------------投入品价格51.549.22.323.10%55.34.161.50%50.9225.30%销售价格48.347.50.814.40%52.82.870.70%47.50.513.00%从业人员46.742.93.84.10%53.17.461.10%45.53.14.80%供应商配送时间49.740.49.38.20%------------业务活动预期64.953.711.274.20%68.26.795.60%64.31298.50%分项2023年1月2022年12月变化分位数水平建筑业服务业 7 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1.1.2：各地GDP增长目标 资料来源：渤海证券 南华研究 1.2. 国外：乐观情绪有所转向 议息会议——无论你怎么说，我都能找到乐观的点 2月1日，美联储议息会议落幕，如期加息25BP。本次会议没有SEP，信息就全在政策声明和会后的新闻发布会上。整体来看，美联储的主要观点都没有软化迹象，新增内容不多，仍然认为通胀是具备韧性的，特别是在非住房服务业和核心非住房服务业，就业市场依然强劲，软着陆观点不变。 美联储边际软化的点在于会议声明中，对通胀的描述，加了一定程度上放缓（eased somewhat），而且鲍威尔也承认确实有改善。另外，鲍威尔还释放了一个信息就是他们在此次会议期间讨论了未来降息的条件，具体内容是什么，鲍威尔建议到时看3周后的会议纪要。 通篇来看，美联储依然想要表达高压状态，特别是对通胀的态度依然认为很高，但市场总能就其某一个偏鸽的点大做文章，呈现的结果就是美指和美债利率下跌，权益市场大幅上扬。 宏观策略周报 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经济软着陆概率提升 本月公布的众多关键经济数据提升了软着陆预期。譬如就业类报告，无论是非农、ADP还是每周初请失业金人数，均好于预期，职位空缺数再次回升到1101.2万人，劳动力缺口升至529万，一个失业者对应的职位空缺数上升1.9。通胀方面，无论是CPI还是PCE均在预期中回落，第四季度就业成本指数（ECI）低于预期。加之美国四季度GDP也比预期高，而消费者信心指数以及NHAB地产指数也在回升。整体塑造的景象就是通胀降温下，美联储可以持续放缓加息步伐，另一方面，美国经济软着陆概率正在不断加大。随之而来的就是10年期美债利率回落至3.5%附近，美指不断跌破关键点位，回落至去年4月水平。同期，美股凯歌高奏，1月份，美国纳斯达克指数大幅上涨10.68%。 图1.2.1：职位空缺数上升 Wind 图1.2.2：ECI指数环比回落明显（%） Wind 00.511.522.52014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09失业者对应职位空缺数0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.0