非银周观点：外资流入阶段性放缓，Q1非银机会犹存

市场信心修复现波动，谨慎看好Q1券商板块机会 我们认为，短期市场基于春季躁动预期，尤其是北向资金开年的持续流入，加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值的快速修复.而近期随着人民币逼近6.7平台关口及注册制事项落地，导致北向资金暂时停止了买入，券商估值波动下滑到1.28倍PB附近。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，在北向资金带领下，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。展望下周，部分地缘事项影响，预计使得市场风偏降低，或为后续参与市场创造条件。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等； 近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 12月产寿险保费增速较上月略降，上市寿险增速分化 保险基本面和股价核心驱动力目前仍基于资产端。负债端来看，2022年1-12月保险行业保费收入增速企稳，寿险、产险增速较上月增速略降。寿险主要上市险企保费增速分化，受首轮疫情感染高峰及2023年开门红策略影响。太保寿淡化开门红策略下年终冲刺加速，以+6.07%的增速领跑行业，领先优势明显，月度保费增速（-5.58%）虽受疫情制约，但仍居行业首位；新华、国寿、平安寿、人保1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体较上月增速下降；产险方面，太保、平安和人保累计保费收入增速分别达11.60%、10.37%和8.26%，累计保费增速略降。 随着我国防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存、增员和展业形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。目前来看国内首轮疫情冲击已现尾声，但随着春节后返程高峰及开放政策的加快，预计国内疫情第二波、第三波疫情的出现将使保险销售存在一定波动和反复。在去年低基数下，开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，将有助于带动保险消费增长。预计今年疫情传播稳定之后，保险负债端将进入稳定的正增长期，保险股有望转向资负共振。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4141.63点（-0.95%），保险指数（申万）1050.61点（-4.93%），券商指数5594.7点（-1.47%），多元金融指数1155.91点（1.84%）。 国际方面，俄乌冲突继续，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率上升到3.53%附近，中美利差倒挂压力逐步收敛。国际方面，美联储议息会议决定2月加息25BP，复合市场预期。2023年1月美国劳动力市场强劲增长，失业率进一步下降至3.4%，就业数据大幅超预期，反映出当前美国劳动力市场距离衰退仍存在一定距离。1月美国新增非农就业人数大幅增长主要由于服务行业较高景气度以及劳动力供给短缺。美国薪资环比增速较难放缓以及中欧经济复苏叠加地缘政治冲突风险加剧的可能性都将构成美国通胀的逆风，需警惕美联储紧缩超预期风险。国内方面，近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。这次是全面注册制改革，而不是主板注册制改革，是整个中国股票市场的改革，包括了各板块，首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等内容的全面改革。证监会召开2023年系统工作会议，主要聚焦三个方面的工作，分别是全力以赴抓好全面实行股票发行注册制改革；更加精准服务稳增长大局，增强股债融资、并购重组政策对科创企业的适应性和包容度。大力推进公募REITs常态化发行；统筹推动提高上市公司质量和投资端改革等。 近期国内疫情首轮冲击或现尾声、各地两会表达出拼经济决心，以提振市场信心。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策以破局。我们认为，短期市场基于春季躁动预期，尤其是北向资金开年的持续流入，加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，估值的快速修复.而近期随着人民币逼近6.7平台关口及注册制事项落地，导致北向资金暂时停止了买入，券商估值波动下滑到1.28倍PB附近。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，在北向资金带领下，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，中期视角看，金融板块战略性配置窗口犹在。展望下周，部分地缘事项影响，预计使得市场风偏降低，或为后续参与市场创造条件。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 保险基本面和股价核心驱动力目前仍基于资产端。一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。 负债端来看，2022年1-12月保险行业保费收入增速企稳，寿险、产险增速较上月增速略降。寿险主要上市险企保费增速分化，受首轮疫情感染高峰及2023年开门红策略影响。太保寿淡化开门红策略下年终冲刺加速，以+6.07%的增速领跑行业，领先优势明显，月度保费增速（-5.58%）虽受疫情制约，但仍居行业首位；新华、国寿、平安寿、人保1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89%和-4.28%，整体较上月增速下降；产险方面，太保、平安和人保累计保费收入增速分别达11.60%、10.37%和8.26%，累计保费增速略降。 随着我国防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存、增员和展业形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。目前来看国内首轮疫情冲击已现尾声，但随着春节后返程高峰及开放政策的加快，预计国内疫情第二波、第三波疫情的出现将使保险销售存在一定波动和反复。在去年低基数下，开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，将有助于带动保险消费增长。 预计今年疫情传播稳定之后，保险负债端将进入稳定的正增长期，保险股有望转向资负共振。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.89%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，在降准背景下，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.31-0.64倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），建议关注新华保险、中国财险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口犹存），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，短期股价承压基本收敛）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；财富线的相关公司：广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（配股已完成，提升公司资本实力）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值有所上升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4141.63点（-0.95%），保险指数（申万）1050.61点（-4.93%），券商指数5594.7点（-1.47%），多元金融指数1155.91点（1.84%）。 上市险企方面：中国平安49.6元（-4.80%），新华保险30.45元（-8.09%），中国太保25.5元（-3.30%），中国人寿33.51元（-7.17%），中国太平9.83元（-15.26%），友邦保险84.95元（-4.55%），中国财险7.24元（-6.70%），保诚127.4元（-5.49%）。 券商指数5594.7点（-1.47%），券商板块小幅下跌，跌幅较大的个股分别有：东方证券（600958.SH），下跌0.43元（-3.9%），广发证券（000776.SZ），下跌0.67元（-3.76%），兴业证券（601377.SH），下跌0.26元（-3.74%)；本周无上涨较大的个股。 多元金融指数1155.91点（1.84%），其中跌幅居前的有，深南股份（002417.SZ），下跌0.91元 （-14.47%）； 国盛金控 （002670.SZ）， 下跌0.49元 （-5.06%）； 渤海金控（000415.SZ），下跌0.08元（-3.35%）。涨幅居前的有，吉艾科技（300309.SZ），上涨0.40元 （68.97%）； 浩丰科技 （300419.SZ）， 上涨0.46元 （7.88%）； 经纬纺机（000666.SZ），上涨0.46元（4.29%） 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面收紧。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数上升。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动+1.96 BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动+8.17BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2023年1月变动+38.04BP（数据到2023年2月）。余额宝7日年化收益率较上周变动-2.20BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数上升 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率上升 图10：7天银行间同业拆借利率上升 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率下降（单位：%） 2.1.2行业数据 1-12月保险行业累计原保险保费收入46957.18亿元，同比+4.58%（前11月为4.95%）。 人身险公司原保险保费收入34244.8亿元，同比+3.06%（前11月为+3.51%）；产险公司原保险保费收入12712.38亿元，同比+8.92%（前11月为+9.17%）。 12月月度保费收入为3252.9亿元，同比-0.1%（11月为3.8%），环比+20.96%（11月为-0.28%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为-3.44%（11月