非银行业周观点：外资加仓趋势不变，Q1非银机会凸显

市场信心修复在途，谨慎看好Q1券商板块机会 短期市场基于春季躁动预期，尤其是北向资金开年的持续流入，加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，从而提振了市场信心，券商估值回升到1.24倍PB附近。市场对于券商2022年业绩已有相对充分预期，以中信为代表的几家券商业绩均有不同程度下滑，对2023年业绩改善预期提升。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，在北向资金带领下，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 11月产寿险保费增速企稳，单月增速有所回落 目前来看，保险基本面和股价核心驱动力在于资产端。一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。 负债端来看，11月行业保费数据出炉，产寿险保费增速企稳，单月增速有所回落。1-11月保险行业、人身险公司及产险公司累计原保险保费收入增速分别为4.95%、3.51%和9.17%（前10月分别为5.02%、3.5%和9.69%）； 11月月度保费收入同比增速分别为3.8%、3.73%和3.92%（10月分别为6.22%、5.73%和7.17%）。随着我国防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存、增员和展业形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。目前来看国内首轮疫情冲击或现尾声，但随着春节后返程高峰及开放政策的加快，预计国内疫情第二波、第三波疫情的出现将使保险销售存在一定波动和反复。现阶段大部分险企进入开门红销售，预计在去年低基数下，开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红仍有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，都将有助于带动保险消费增长。预计2023年下半年在疫情传播稳定之后，保险负债端将进入稳定的正增长期，基本面表现或将成为决定股价表现的主要因素。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险 1.主要观点 1.1下周观点 本周沪深300指数4074.38点（2.35%），保险指数（申万）1114.1点（4.9%），券商指数5388.23点（4.06%），多元金融指数1057.37点（2.79%）。 国际方面，俄乌冲突继续，且进入冬季，持续牵动市场神经。美国十年期国债收益率下探到3.49%附近，中美利差倒挂压力逐步收敛。美国12月通胀继续回落，季调后环比下降0.1%（预期下降0.1%，前值上涨0.1%），主要由能源项拖累，符合市场预期。住宅项依然是通胀的最主要贡献项，核心服务价格存在黏性。预计通胀读数短期将在非核心项价格带动下继续回落，联储加息步伐进一步放缓至25bps概率较大，未来市场走势或将在通胀回落和就业紧俏之间博弈波动。当前美债收益率暂时缺乏进一步大幅下行空间。 国内方面，地方两会进行时，重点在促消费稳投资。国内方面，2023年1月13日，银保监会召开年会，对2023年工作进行总体部署，首要任务是全力支持经济运行整体好转，首次提及“不断优化进出口贸易金融服务；第二大任务是努力促进金融与房地产正常循环；第三至第五大及第七大任务是优化金融机构治理方面；第六任务是有效应对信用风险集中反弹，积极配合化解地方政府债务风险。证监会1月13日发布了《证券经纪业务管理办法》（以下简称《办法》），《办法》要求证券公司加强客户行为管理，优化业务管理流程，保护客户合法权益，强化内部风控合规。并且严格了行政监管问责，对于证券公司和相关责任人员违反规定的，依法采取出具警示函、责令改正、责令增加内部合规检查次数等监管措施。 近期国内疫情首轮冲击或现尾声、各地两会表达出拼经济决心，以提振市场信心。基于当前宏观经济环境，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松政策以破局。我们认为，短期市场基于春季躁动预期，尤其是北向资金开年的持续流入，加大了权重个股配置，以保险为代表的金融板块活跃度持续提升，从而提振了市场信心，券商估值回升到1.24倍PB附近。市场对于券商2022年业绩已有相对充分预期，以中信为代表的几家券商业绩均有不同程度下滑，对2023年业绩改善预期提升。从配置窗口看，中美利差最大压力点或过去，在北向资金带领下，市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，金融板块战略性配置窗口或已开启。我们判断，行业生态重塑，财富管理和以投行链为代表的机构业务优质的龙头部券商具备更强的估值吸引力，谨慎看好Q1券商股机会，推荐轻资本成长型券商，如东方财富等；近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，如东方证券、国联证券等。 目前来看，保险基本面和股价核心驱动力在于资产端。一是当前10年国债收益率企稳回升，对保险投资端形成一定支撑；二是支持房地产行业发展的政策不断出台，地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，前期地产风险事件导致的投资减值或将迎来转回，将成为保险板块反弹的驱动因素。 负债端来看，11月行业保费数据出炉，产寿险保费增速企稳，单月增速有所回落。1-11月保险行业、人身险公司及产险公司累计原保险保费收入增速分别为4.95%、3.51%和9.17%（前10月分别为5.02%、3.5%和9.69%）；11月月度保费收入同比增速分别为3.8%、3.73%和3.92%（10月分别为6.22%、5.73%和7.17%）。随着我国防疫政策进一步优化，长期对保险代理人的留存、增员和展业形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。目前来看国内首轮疫情冲击或现尾声，但随着春节后返程高峰及开放政策的加快，预计国内疫情第二波、第三波疫情的出现将使保险销售存在一定波动和反复。现阶段大部分险企进入开门红销售，预计在去年低基数下，开门红主推的储蓄类产品符合居民资产配置需求，有望带来业绩新增量，行业开门红仍有望超预期。后续随着感染高峰的回落和居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，都将有助于带动保险消费增长。预计2023年下半年在疫情传播稳定之后，保险负债端将进入稳定的正增长期，基本面表现或将成为决定股价表现的主要因素。 1.2重点投资组合 1.2.1保险板块 目前10年期中债国债到期收益率调整回升至2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。同时，还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，在降准背景下，市场风格或有望走向相对均衡，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV处于0.35-0.73倍，在A股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），中国人寿（当期业绩稳定，新单增速优于同业，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估），建议关注中国太保、新华保险。 图1：保险板块P/EV估值图（上为A股，下为H股） 1.2.2券商板块 1）创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司：重点关注东方财富（目前估值具备安全垫，长期配置窗口开启），相关公司：国联证券（投行及资管业务表现亮眼，财富管理赛道仍具高成长性）、浙商证券（围绕财富管理与机构经纪打造突破发展新标杆，彰显韧性）、国金证券（投行业务表现亮眼，IPO排名居中小券商前列，低估值有望修复； 定增完成提升业务想象空间）、华林证券（收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间）等。 2）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司：华泰证券（280亿配股在途，短期股价承压基本收敛），海通证券（投资业务大幅拖累业绩，看好估值修复前景），相关公司国泰君安（投资拖累整体业绩，投行业务保持优势）、广发证券（投行业务大幅回暖，自营下行超预期拖累整体业绩）、东方证券（配股已完成，提升公司资本实力）、中金公司（经纪、自营业务拖累业绩，Q3降幅收窄）；其他为关联券商，未列出。 图2：券商估值有所上升 图3：上市券商加权ROE均值底部震荡 图4：上市券商PB估值与ROE关系图 表1：券商估值分位数统计 2.市场回顾 本周沪深300指数4074.38点（2.35%），保险指数（申万）1114.1点（4.9%），券商指数5388.23点（4.06%），多元金融指数1057.37点（2.79%）。 上市险企方面：中国平安52.35元（5.25%），新华保险33.89元（5.54%），中国太保25.95元（4.51%），中国人寿38.05元（2.75%），中国太平11元（4.96%），友邦保险87.95元（-0.28%），中国财险7.71元（2.80%），保诚122.9元（5.95%）。 券商指数5388.23点（4.06%），券商板块小幅上涨，涨幅较大的个股分别有：东方证券（600958.SH），上涨1.41元（14.97%），兴业证券（601377.SH），上涨0.67元（11.53%），长城证券（002939.SZ），上涨0.61元（7.33%)；本周无下跌的个股。 多元金融指数1057.37点（2.79%），其中跌幅居前的有，吉艾科技（300309.SZ），下跌0.08元 （-9.52%）； 安信信托 （600816.SH）， 下跌0.16元 （-4.18%）； 浩丰科技（300419.SZ），下跌0.15元（-2.78%）。涨幅居前的有，中航资本（600705.SH），上涨0.43元 （13.03%）； 海德股份 （000567.SZ）， 上涨1.95元 （12.97%）； 陕国投A（000563.SZ），上涨0.33元（10.78%） 图5：非银指数走势及成交金额 2.1保险行业 2.1.1宏观数据 本周资金面收紧。中债国债60日移动平均线上升，中债总全价/总净价指数下降。短期资金方面，银行间质押式回购加权利率：7天（%）变动+7.59BP；银行间同业拆借加权利率：7天（%）较上周变动+27.54BP。理财产品预期年收益率（人民币：全市场：1周：月）较2022年12月变动+38.04BP（数据到2023年1月）。余额宝7日年化收益率较上周变动-7.20BP。 图6：中债国债60日移动平均线上升（单位：%） 图7：中债总全价/总净价指数下降 图8：主要债券到期收益率变化（单位：%） 图9：7天银行间质押式回购利率上升 图10：7天银行间同业拆借利率上升 图11：理财产品预期收益率上升 图12：余额宝7日年化收益率下降（单位：%） 2.1.2行业数据 1-11月保险行业累计原保险保费收入43704.28亿元，同比+4.95%（前10月为+5.02%）。 人身险公司原保险保费收入32158.72亿元，同比+3.51%（前10月为+3.5%）；产险公司原保险保费收入11545.55亿元，同比+9.17%（前10月为+9.69%）。 11月月度保费收入为2689.3亿元，同比+3.8%（10月为+6.22%），环比-0.28%（10月为-27.08%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为+3.73%（10月为+5.73%）、-4.28%（10月为-31.82%），产险公司