2023年2月资产配置月报：主线缺位，波动上升

证券研究报告——宏观策略月报 主线缺位，波动上升 ——2023年2月资产配置月报 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年2月6日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •外部来看，1月市场对美联储加息见顶的预期乐观定价，市场风险偏好回升，全球股市普遍上涨，但美国经济、劳动力市场依然体现出较强的韧性，通胀放缓速度可能偏慢，美联储实际加息力度也可能超市场预期，存在预期差修正带来的波动风险。不过，潜在的预期修正空间不大，对全球市场的影响有限。 •关注俄乌冲突潜在风险，乌克兰国防部长此前表示，俄罗斯已动员了大约50万人的军队，准备在2月24日即俄乌冲突一周年之际发动一场新的大规模进攻。 •内部来看，防疫放松后经济处于回归正常的修复通道。春节期间国内需求温和复苏，居民出行、消费意愿快速恢复，但消费力恢复偏慢，或仍受收入、收入预期制约。前期受疫情影响较大的旅游、餐饮等服务业的“回补”速度明显更快。春节期间总体温和复苏，复苏斜率不及市场的乐观预期。目前宏观政策持续加码，企业信心已出现明显回暖，经济的复苏还在继续，但复苏节奏和主线不够清晰。 •国内经济继续复苏，需求的回暖或逐渐加大通胀上行压力，并对货币政策的宽松 空间形成制约。 •利率中枢或随经济复苏趋于回升，中期视角股市机会好于债市。两会临近，关注两会前后风格特征以及两会政策重点支持领域的机会。 •地产复苏是当前我国经济复苏的主要变量，一季度地产复苏偏慢市场已有所预期，不过二季度后若地产持续未见起色，需要警惕潜在的市场信心弱化风险。 资产配置观点： 股票：标配。2月上涨动能放缓，月末或有调整可能。国内经济处于复苏通道中，稳增长政策还在加码，2月仍有上行潜力。考虑到经济复苏过程中通胀压力回升，制约货币政策利率下行空间，且A股风险溢价率已修复至正常区间，A股的上涨预期或有 所放缓。参考历史规律，若A股2月上行，则在两会前一周调整的可能上升，届时需要保持警惕并关注后续两会的新布局机会，A股调整至标配。由于市场缺乏突出的风格主线，或出现高低切换、“再均衡”的风格变化，即逐渐向成长、周期、小盘风格偏移。关注2月末地缘冲突升级的潜在风险。 债市：利率债：低配。经济仍处于温和复苏节奏，债券收益率在1月份上行后，短期进一步上行空间有限，利率债价格2月或偏震荡。配置角度看，中期视角国内利率中枢难以下行、偏向上移，利率债交易和配置机会有限，建议维持低配。 信用债：低配。债市缺乏系统性机会的环境下，流动性相对较弱的中低评级信用债需要保持警惕，票息策略需求对高评级信用债有支撑，信用债将持续分化。2月信用债价格偏中性震荡，交易和配置机会不高，维持低配。 黄金：标配。美联储加息见顶的乐观预期被充分反应，金价短期上行空间有限，2月份金价或偏震荡。年度视角中性偏乐观，具备较好的配置价值，下半年投资价值有望提升，维持标配。 •风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 市场回顾：大类资产表现 •2023年1月，国内外风险事件均开始缓和，全球市场信心明显改善，全球股市均出现上涨。其中国内经济进入快速修复阶段，外资开始大幅流入，A股、港股显著上涨。债市延续震荡走势。 •1月A股、港股明显反弹。1月，疫情对于经济的压制逐步消散，市场信心有所改善。不过由于2023年春节较早，内资流入较弱，主要是外资大幅流入带动A股上涨。同时，估值处于历史低位的港股，在内外压制因素均缓和的背景下，出现了更为显著的反弹。 •加息见顶预期增强，美股反弹。近期美国各项数据显示出通胀开始缓和，市场对于美联储加息见顶预期增强，美股出现反弹。 •1月债市延续震荡走势。春节因素下市场资金偏紧，导致利率出现抬升，债市存在一定压力。不过在经济复苏重要阶段，货币政策仍相对宽松，债市整体延续震荡走势。 •1月原油价格小幅回落，黄金价格继续上涨。 1月原油价格受到欧美主要发达国家经济衰退预期影响，国际油价仍处于相对下行的趋势。由于美联储加息结束预期增强，美元走弱，黄金价格继续上涨。 2023年1月大类资产表现特征回顾： 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年1月31日 市场回顾：1月成长领涨 •市场情绪改善，A股全线上涨，其中成长板块表现较强。 在经济修复预期下，价值板块率先反弹，到了2023年1月已经涨到较高位置。此前成长板块涨幅较小，估值偏低，所以市场风格开始从价值向成长切换，其中大盘成长领涨。 •板块方面，1月所有板块均呈正增长，其中成长板块涨幅较显著。 1月成长风格优于价值 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -35-30-25-20-15-10-5051015 2022年涨跌幅（%）2023年1月涨跌幅（%） 1月份成长板块涨幅亮眼 稳定 成长 消费 周期 金融 -35-30-25-20-15-10-5051015 2022年涨跌幅（%）2023年1月涨跌幅（%） 市场回顾：多数行业上涨，呈“补涨”特征 •2023年1月，多数板块均出现上涨，仅有商贸零售和消费者服务这两个估值较高板块出现小幅下滑。 •随着国内经济进入快速修复阶段，中国资产吸引力明显增加，外资大幅流入带动1月多数板块出现上涨行情，有色、计算机、汽车、新能源、金融、电子、食品饮料等，均是外资主要流入的板块。 •1月行业涨跌呈现“补涨”特征，去年11月以来A股反弹过程中，前期涨幅较小的行业表现整体好于前期反弹 较多的行业。 2023年1月多数板块出现不同程度上涨 2022年11-12月累计涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 消费者服务 商贸零售 交通运输 电力及公用事业 综合 房地产 农林牧渔 银行 纺织服装 轻工制造 综合金融 食品饮料 传媒 煤炭 建筑 医药 国防军工 钢铁 石油石化 家电 建材 电子 基础化工 非银行金融 通信 机械 电力设备及新能源 汽车 计算机 有色金属 -15-10-5051015202530 市场回顾：信用利差小幅修复 •信用债方面，1月信用利差小幅修复。 •随着经济逐步好转，利率中枢上行，2023年债市整体以震荡为主。不过考虑到一、二季度处于经济修复关键时期，货币政策将保持相对宽松基调，收紧可能性较低，债市波动相对较小。 •信用利差方面，1月信用利差先收窄再回升，对比利率走势来看，主要表现为国债收益率上行，而信用债收益率相对稳定，带来信用利差的修复，但信用利差中枢仍处在历史相对偏高位置。 信用利差有所回落，但仍处高位 1.83.0 1.6 2.9 2.8 1.4 2.7 1.2 2.6 1.02.5 0.8 2.4 2.3 0.6 2.2 0.4 2.1 0.2 2021-03-222021-06-222021-09-222021-12-222022-03-222022-06-222022-09-222022-12-22 2.0 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右） 商品回顾：多数商品价格持续下跌 商品回顾：商品价格表现相对分化 •2023年1月，商品价格表现较为分化，油价有所回落，工业金属基本上涨，贵金属表现分化，农产品整体偏弱。 •全球三大主要经济体（中国、美国和欧洲）的经济前景均好于预期。欧美经济显示出较强韧性，中国经济转好以及对地产的支持力度较大，需求端整体偏强。再加上工业金属库存紧张，1月工业金属价格大幅反弹。 • • 由于美联储加息结束预期增强，美元走弱，黄金价格继续上涨。 近期南美作物创纪录的收成对农产品价格存在一定抑制。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 欧洲经济：深度衰退风险缓和 •景气度指数持续回暖：1月份欧元区制造业PMI连续四个月回暖至48.8，服务业PMI重回扩张区间(50.7)。欧洲主要的商业、经济景气度指数也持续回升。 •经济“硬着陆”风险缓和，但压力仍存：经济增长方面，欧元区2022年四季度GDP初值显示环比增长0.1%，四季度增长好于预期，主要由于暖冬影响、能源危机明显缓和、供应链冲击缓解、政府补贴加上欧洲就业市场依然紧俏，薪资增速维持在较高水平，共同为经济提供了支撑，欧洲经济深度 衰退的风险有所缓和。但是后续的压力依然较大，欧洲经济“火车头”德国四季度GDP环比已进入负增长区间。我们认为，未来主要影响经济变化的关注点：1)今年能源供需缺口能否解决;2)劳动力市场罢工潮的演变；3）欧洲仍处于快速加息中，货币快速紧缩对经济的伤害或尚未完全显现。 景气度指数回暖（%） 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI德国:IFO商业景气指数:季调ZEW经济景气指数:欧元区（右轴） 70110 60105 100 50 95 40 90 30 85 20 80 1075 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 0 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 70 2010-012013-012016-012019-012022-01 -80 经济深度衰退风险缓和 （%） 欧元区:GDP:2015价:当季环比德国:GDP:2015价:当季环比 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2017-032018-032019-032020-032021-032022-03 欧洲核心困境： 罢工潮下，通胀和经济的抉择 •欧元区通胀延续回落，核心通胀居高不下：欧元区1月份HICP回落至8.5%，主要受到暖冬天气与充足库存支撑下，天然气与电力价格大幅回落、政府采取措施平抑能源价格等因素的影响。而1月份欧元区核心CPI为5.2%，与上月持平仍未出现下行拐点。 •不宜过早交易欧央行转向：欧央行2月如期加息50bp，计划3月份继续加息50bp，此后将评估其后续路径。从欧央行表述来看，未来核心将聚焦于工资增长，尤其是核心CPI的变化。我们认为，当前利率远没有达到限制性水平，同时好于预期的经济表现也对未来欧央行持续性的紧缩提供了基础。因此，在欧洲通胀尤其是工资增速仍有较大压力的背景下，过早交易欧央行转向仍有被纠偏风险。 •罢工潮下面临的抉择困境：随着能源通胀的压力缓解，当前欧洲通胀面临的核心问题是“薪资-通胀”的风险。由于通胀增速远高于薪资增速，劳动力市场矛盾加剧，欧洲面临大规模罢工潮的困境。重点关注当前罢工潮下薪资谈判的结果，1）政府妥协：预计可能会推高欧元区工资增速，加剧通胀持续的顽固性；2）政府不妥协：劳动力延续罢工或将严重制约经济活动，经济下行压力加 剧。 整体通胀继续回落（%） 欧元区:HICP:当月同比德国:调和CPI:同比英国:CPI:同比意大利:调和CPI:同比 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-122020-122021-122022-12 薪资增速显著低于通胀（%）利率尚未到达限制性水平（%） 欧元区:每小时劳工成本指数:工作日调整:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 欧元区:核心HICP:当月同比欧元区:主导利率:再融资利率欧元区:隔夜贷款利率 6 5 4 3 2 1 0 2016-012017-012018-01