策略月报：贝塔下沉

投资策略 贝塔下沉——策略月报（20230205） 未来1-2个月，市场的定价逻辑将由预期驱动转向现实验证。站在策略视作者 角，如果给出全年经济有限修复前提条件，那么，找到预期的高点自然就 证券研究报告|市场策略研究 2023年02月05日 成为决定超额收益的胜负手。而对于上半年的经济节奏与弹性，究竟怎么看？行情进入换挡期后，主线该如何选择？ 过去1个月，成长轮动补涨，结构回归均衡。1月中旬以来，市场结构相较过去1个季度更趋向均衡，最主要的特征就是成长与弱贝塔的补涨。自 2022年11月开始，在疫情、地产、美元三大贝塔转向的推动下，以地产 链、消费链为代表的贝塔反转成为市场主线。而自1月中旬以来，长久期、弱贝塔资产迎来补涨，市场进入价值-成长风格的再均衡阶段。 上半年的经济弹性与节奏，究竟怎么看？中期视角看，经济修复的节奏和斜率，将决定后市的大盘空间以及结构走向。 上半年，国内总需求恢复的弹性有限，重点在于结构而非总量。超额储蓄大部分集中于高收入群体，降低了整体消费倾向；2022年新增住户存款中，与消费直接相关的活期存款占比相对较低；并且，同海外相比，目前国内还缺乏针对中低收入群体的转移支付手段。 节奏上看，内需修复的路径是从服务业到投资端，对应的是先有消费支出修复、再有投资支出企稳，而地产重启则多了一环“信用重塑”。意味着本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。整体而言，上半年是经济爬坡阶段、下半年将确立全面复苏趋势。 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（2月1周）——外资放缓 AH盘整》2023-02-04 2、《投资策略：本轮外资“开门红”的四个必知》2023- 02-03 3、《投资策略：2月策略观点与金股推荐：未到变盘时 2023-02-02 4、《投资策略：年报预披露释放了哪些信号？——22Q4 业绩预披露分析》2023-02-01 5、《投资策略：情绪趋向改善，TMT热度拉升——交易情绪跟踪第177期》2023-02-01 行情仍在途，且行且珍惜，围绕贝塔扩散与下沉布局。春季行情仍在途中，目前整体风险水平并不高，但考虑到预期驱动的交易已经持续三个月，未来1-2个月，市场的定价逻辑将逐步转向现实验证，因此A股最 为顺畅的价值修复行情窗口可能接近尾声。股市虽领先于经济，但不能脱离经济，未来市场主线逻辑将转向经济修复的节奏、弹性与结构。 方向选择上，一者，以地产信用与房企PB、消费核心资产估值回升至前期高点为标志，纯粹的预期驱动的贝塔行情告一段落；二者，在剩余流动性 处于高位、外围美元环境依旧面临变数的环境下，小市值与成长股的上行空间同样受限。这也是春节后，行情的演绎变“纠结”的原因，考虑到真正的旺季需求有待验证，现阶段的行情特征仍是预期驱动为主；大盘的重拾升势，需要实体或融资端更多惊喜的出现。 在此之前，建议围绕贝塔的下沉与扩散布局，结合当前行业估值溢价幅度以及2023年预期业绩来看，当前兼具“低位+业绩改善+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及顺周期的成长方向。 行业配置建议：行情进入换挡期，围绕贝塔下沉与扩散布局。 （1）低位贝塔补涨：地产后周期以及低位贝塔反转，推荐建材、厨电、保险；（2）贝塔主线扩散：顺周期成长资产中，关注前期滞涨的消费电子、广告营销；（3）基本面反转、具备较大上行空间的计算机、医药。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：贝塔下沉3 1、过去1个月，成长轮动补涨，结构回归均衡3 2、上半年的经济弹性与节奏，究竟怎么看？3 3、行情仍在途，且行且珍惜，围绕贝塔扩散与下沉布局5 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化7 附录：交易情绪与市场复盘8 （一）交易情绪：情绪已至高位，后续上行动能收敛8 （二）市场复盘：外资放缓，AH盘整9 图表目录 图表1：1月中旬以来，市场以成长板块补涨的方式完成了风格再均衡3 图表2：城镇居民人均可支配收入同比4 图表3：居民收入拐点领先地产销售3-6个月4 图表4：2018年以来开工-竣工链增速显著分化5 图表5：年末年初阶段牛熊转换期间，全A指数的第一波涨幅（标准化）6 图表6：春节前后万得全A表现(%，T为春节当日)6 图表7：一级行业实际PE与“PE-G”框架下隐含合理PE对比6 图表8：申万行业2023年预期业绩增速及其相对2022年预期增速的环比变动（%）7 图表9：个股成交集中度大幅回落，接近50%分位线8 图表10：个股交易分化大幅反弹，在50%分位线上8 图表11：个股涨跌分化小幅反弹，仍处50%分位线下8 图表12：强势占比大幅抬升、弱势股小幅回升，强势/弱势比例抬升8 图表13：指数涨跌互现，中证1000和中证500涨幅居前9 图表14：A股估值回升，指数估值涨跌参半9 图表15：风格表现来看，科技和中游制造、小盘、高市盈率和微利股占优9 图表16：行业多数上涨，汽车、计算机和国防军工领涨9 图表17：美股指数多数上涨，电信服务、信息技术和可选消费领涨10 图表18：港股指数全面下跌，电讯业、工业与公用事业相对抗跌10 图表19：本周全球市场上涨，商品价格普遍下跌，美债利率回升、美元指数上涨，人民币汇率微贬10 图表20：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表21：标普500风险溢价与VIX指数均回落11 策略观点：贝塔下沉 2月以来，经济逐渐脱离春节影响，终端需求开始触底回升。未来1-2个月，市场的定价逻辑将由预期驱动转向现实验证。站在策略视角，如果给出全年经济有限修复前提条件，那么，找到预期的高点自然就成为决定超额收益的胜负手。而对于上半年的经济节奏与弹性，究竟怎么看？行情进入换挡期后，主线该如何选择？ 1、过去1个月，成长轮动补涨，结构回归均衡 前期周报（《未到变盘时》20230129）核心观点回顾：1、本轮行情截至目前并没有超涨，也没有过高的交易风险信号出现，春季行情已在途中，躁动预期愈发一致，且行情 未到变盘时。2、当前仍是A股最为顺畅的价值修复行情窗口，上半年权益市场大部分涨幅也会在此阶段实现；随后市场将迎来贝塔行情向阿尔法行情的过渡，时点可能出现在一季度下旬。3、考虑到春节后市场面临的宏观环境，预计价值-成长风格转向均衡，行业方面，进攻重点关注地产后周期、成长板块中的顺周期方向，同时弱贝塔和长久期板块也有望补涨。 1月中旬以来，市场结构相较过去1个季度更趋向均衡，最主要的特征就是成长与弱贝 塔的补涨。自2022年11月以来，在疫情、地产、美元三大贝塔转向的推动下，以地产 链、消费链为代表的贝塔反转成为市场主线。至元旦节后，随着信用风险缓释、消费核 心资产估值修复的先后实现，宏观转向的逻辑已然基本兑现，市场交易的重心开始逐渐转向经济修复的节奏与弹性。在预期推动贝塔修复的阶段完成后，1月中旬以来，长久期、弱贝塔资产迎来补涨，市场进入价值-成长风格的再均衡阶段。 2022年11月至2023年1月中旬涨跌幅 2023年1月中旬至今涨跌幅 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 图表1：1月中旬以来，市场以成长板块补涨的方式完成了风格再均衡 国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、上半年的经济弹性与节奏，究竟怎么看？ 2月以来，经济逐渐脱离春节影响，终端需求开始触底回升。未来1-2个月，市场的定价逻辑将由预期驱动转向现实验证，中期视角看，经济修复的节奏和斜率，将决定后市的大盘空间以及结构走向。 上半年，国内总需求恢复的弹性有限，重点在于结构而非总量。其一，参照2020年，国内疫情扩散期间中低收入群体的收入端显然遭受了更大的损害，也就是说，过去三年的 超额储蓄，大部分集中于高收入群体中，而由于不同群体支出倾向的差异，这部分储蓄增量回流至消费端的比例相对有限。其二，2022年新增的17.8万亿住户存款中，大部分来自于定期存款的增加（13.7万亿），这部分储蓄的支出与投资端更相关（例如房价预期、证券收益等），而可直接用于消费端支出的活期存款，增量占比相对较低（仅有4.1万亿）。其三，美国、日本等海外经济体在疫情放开后，消费端的快速反弹主要来自于政府对居民端的补贴，但目前国内依旧缺乏针对中低收入群体的直接性转移支付。 图表2：城镇居民人均可支配收入同比 20%低收入户20%中等偏下入户20%中等收入户20%中等偏上户20%高收入户 2016 2017 2018 2019 2020 2021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 节奏上看，内需修复的路径是从服务业到投资端，对应的是先有消费支出修复、再有投资支出企稳。大疫三年后，居民和企业资产负债表的修复需要更漫长的时间，经济基本 面从企稳到确立复苏趋势，大致要经历【人员货物流动正常化→疫情受损较大的服务业率先恢复→居民消费端回暖→收入和就业信心改善→居民投资支出增加（地产销售企稳） →企业资产负债表修复→资本开支需求重启→内需确立全面复苏趋势】的过程。也就是说，2023年内需修复的节奏，大致是消费带动投资、服务业领先于地产端。然而由于地产悲观预期以及“房住不炒”政策的长期压制，房企资产负债表得到修复后也难以立即开启拿地、开工等传统链条，企业资本开支需求全面重启或要等到下半年。 住宅销售面积:累计同比 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比(右轴) 图表3：居民收入拐点领先地产销售3-6个月 80%20% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 15% 10% 5% 0% -60% 200320042005200720082009201120122013201520162017201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -5% 进一步聚焦至地产端，由于前期信用风险的扰动，导致今后两年地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统（由需求端发起）次序，本轮地产重启多了一环“信用重塑”。2018年开始，房企进入高周转模式，地产开工与竣工增速明显分化，意味着过去几年累积了大量的未交付房屋。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；而本轮地产修复路径可能是：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径…。 因此，本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。保交楼政策下，施工、竣工将带动地产投资率先回暖，而基于疫后经济活动正常化时点以及居民资产负债表修复的时长，地产销售企稳时点或在二季度。截至目前，地产政策仍是围绕 “保交付”、“保房企”进行，预期全年地产弱复苏，同时迎来竣工景气周期，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较大。 图表4：2018年以来开工-竣工链增速显著分化 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 建筑-安装增速差(右轴)建筑工程累计增速安装工程累计增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 200620072008200920102011201320142015201620172018202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 整体而言，上半年是经济爬坡阶段、下半年有望确立全面复苏趋势。大疫三年后，本轮经济周期修复的路径更具复杂性，而节奏上也与过往有所不同，居民和企业资产负债表 的修复需要比以往更长的时间，销售、拿地、新开工的趋势性改善也需要经济活动正常化、收入预期和房价预期的稳固。因此，上半年是经济爬坡阶段、下半年将确立全面复苏趋势。