非银金融行业：投资逻辑有望继续由“估值修复”转向基本面驱动

3 投资逻辑有望继续由“估值修复”转向基本面 驱动 非银金融行业 2023年2月5日 非银金融 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：+86（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 行业研究 行业周报 证券研究报告 投资逻辑有望继续由“估值修复”转向基本面驱动 2023年2月5日 本期内容提要: 核心观点：上周周报我们提出非银板块投资逻辑将有望由2022Q4以来的“估值修复”逐渐转向基本面改善。美国公布2022年GDP数据，2022年美国全年GDP增长2.1%，显示出较高韧性，同时近期公布的就业等宏观数据使市场对美联储鹰派货币政策立场预期增强，因此本周市场震荡调整。我们认为2023年非银板块中保险和券商的基本面均有望逐步修复，从而支撑逢低继续布局的逻辑。 保险方面，板块有望“资负共振”是我们继续推荐保险板块的核心原因，当前代理人数量逐渐企稳、人力质量逐步提升有望带来保费增长，地产风险在政策支持下逐渐化解有望夯实险企相关投资敞口表现，我们认为保险行业基本面在2023年有望逐渐迎来改善。在报告 《保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振》（2023年2月3日发布）中，我们复盘了过去三轮保险板块行情，我们认为资负共振有望带来超额收益。我们认为保险板块2023年在基本面修复预期 下，或有望对标201704-201711资负共振带来的超额收益表现。 证券板块情绪本周受主板注册制征求意见稿发布提振，我们认为2023年是资本市场发展重要一年，注册制有望带来企业融资阶段前移，同时大量中小企业存在资本市场融资需求；国央企在“先进技术策源地”“现代产业链链长”的两大定位下，被赋予了更高历史使命和社会责任，国央企需要通过资本市场解决融资问题再投向实体，尤其是“高端制造”行业和“卡脖子”行业的方向，国央企也因此需要通过提升上市公司质量从而解决PB小于1带来的再融资受限问题。从资金端看，养老金、企业年金、社保资金等业务的快速发展也需要更高效的资本市场。我们认为同时服务“资产、资金、市场”三大方向的券商有望迎来较大发展机遇。 建议关注：国联证券、浙商证券、东方财富、指南针、中国太保、中国平安 市场回顾：本周主要指数震荡分化，上证综指报3263.41点，环比上周-0.04%；深证指数报12054.30点，环比上周+0.61%；沪深300指数报4141.63点，环比上周-0.95%；创业板指数报2580.11点，环比上周-0.23%；非银金融（申万）指数报1595.36点，环比上周-2.28%，证券Ⅱ(申万)指数报5594.70点，环比上周-1.47%，保险Ⅱ(申万)指数1050.61点，环比上周-4.93%，多元金融(申万)指数报1155.91点，环比上周+1.84%；中证综合债（净价）指数报99.65，环比上周+0.05%。沪深两市A股日均成交额9811.60亿元，环比上周+32.73%，日均换手率1.25%，环比上周+0.32bp。截至2月2日，两融余额15513.96亿元，较上周+2.65%，占A股流通市值2.16%。截至2023年1月31日，股票型+混合型基金规模为7.05万 亿元，环比+0.74%，1月新发权益基金规模份额183亿份，环比-39.87%。个股方面，券商：红塔证券环比上周+8.07%，华鑫股份环比上周+3.10%，中金公司环比上周+2.17%。保险：中国平安环比上周+5.25%，中国太保环比上周+4.51%，新华保险环比上周+5.54%。 证券业观点： 全面注册制加速落地、债券做市落地、经济修复加速，经济、政策利好下，证券行业业绩预计在2023年迎来低基数下的反弹。 2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。本次改革的重点内容包括优化发行上市审核注册机制、改进主板交易制度等 我们认为全面注册制将带来诸多影响：对于资本市场而言，全面注册制将对新股非理性定价产生约束，有助于形成市场化的股权承销机制；对于企业而言，直接融资比重有望实现进一步提升，有助于降低企业融资成本，切实发挥资本市场服务实体经济的功能；对于承销商而言，投行业务预计将带来专业化、产业化发展的趋势，具有定价能力强、行业深耕力度大等优势的券商将更有竞争力；对于投资者而言，全面注册制将加强“优胜劣汰”竞争态势，优质公司或将获得长期溢价。 我们假设全面注册制落地对券商IPO业务费率产生积极影响，尤其改善主板承销费率，中性情况下假设上证主板/深证主板/科创板/创业板/北交所承销保荐费率从当前的2.03%/6.78%/5.29%/6.42%/7.64%增长至2.70%/7.0%/5.30%7.0%/8.0%。预计2023年，IPO收入为333亿 元，同比+28.7亿元，参考前期我们给与行业2022年的营收预测，我们判断中性情况下，全面注册制落地对券商行业的营收影响约为1%，乐观情况下，影响约为4%。 2月3日，中国证券业协会发布2022年证券公司财务顾问业务执业质量评价结果。39家券商参评，最终8家券商获评A类、B类23家、C类8家。对比2021年获评A类的券商共有14家，此次A类券 商大幅减少。 财务顾问为上市公司收购、重大资产重组、合并等业务活动提供专业服务并出具专业意见，其执业水平直接关系到上市公司经营质量和广大投资者利益。下一步，协会将持续完善证券公司重大资产重组财务顾问业务声誉激励与约束评价机制，促进证券公司归位尽责，提升执业质量，发挥好资本市场中介机构“看门人”职责，更好地服务提升上市公司质量。 2月3日，摩根士丹利成功受让华鑫基金51%股权，从而实现100% 控股，华鑫基金也成为国内第7家外商独资的公募基金管理人。最近 一段时间，外商独资公募基金公司加速问世。自去年11月18日以 来，不到3个月时间，通过获批设立或变更实际控制人成为外商独资 公募基金公司的数量多达4家，超过了过去两年的总和。 我们认为，外资基金公司不断进入将有望为公募基金市场带来更多的 竞争和活力，在为投资者带来更多产品选择的同时，也有望促进基金行业整体质量的进一步提升。 2月3日，证监会表示，债券做市业务各项准备工作已全部就绪，将 于2月6日正式启动。首批做市商包括安信证券、东方证券、国泰君 安、国信证券、华泰证券、申万宏源、银河证券、招商证券、中信建投、中信证券、财通证券和国金证券12家证券公司。各家做市商可以自选做市标的。推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。 截至1月底，共有36家券商的2022年业绩情况已经有所披露，其中 29家券商业绩同比下滑，4家预计净利润出现亏损，仅有3家预计实现盈利正向增长，净利润同比降幅超过50%的券商为18家，合计占比超过六成。 2022年受国际国内政治经济环境、疫情反复、证券市场波动等诸多因素影响，自营业务表现不佳，同时经纪、投行等业务也受到一定程度的影响，导致整体经营业绩同比下滑。展望整个2023年，受益于一级市场全面注册制落地和高剩余流动性、经济复苏等多重因素促使的二级市场稳健向好，我们预计券商行业将整体实现业绩复苏。 保险业观点：2023年2月2日，银保监会人身险部下发《人身保险公司分类监管办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），拟将人身保险公司分为I类、II类、III类、IV类和V类共5个类别。 《征求意见稿》拟从公司治理、业务经营、资金运用、资产负债管 理、偿付能力管理、其他方面六个维度评定综合风险水平等级。1）人身保险公司将被分为I类、II类、III类、IV类和V类共5个类别，对应最近一次监管评级分别为：I类为1级，II类为2级，III类为3级，IV类为4级，V类为5级或S级。 我们认为《征求意见稿》是监管从审慎监管角度出发来规范各类险企开展相关业务，意在减少行业乱象，夯实行业发展基础，不断促进行业经营和风控水平的提升。《征求意见稿》的出台将有助于引导险企从自身公司治理、业务经营、资金运用、资产负债管理和偿付能力管理等六大维度出发，不断增强自身业务经营和风控能力，促进人身保险业的健康稳定发展。我们认为头部上市险企凭借更强的业务经营能力、资本实力和风控能力等优势，均有望纳入I类范畴，同时在业务开发方面也有望更为受益。 我们认为寿险目前仍处于清虚转型的“磨底”阶段，在经济稳增长政策的托底下，随着防疫政策不断优化，消费信心和消费意愿有望不断提升，渠道人力提质增效效果有望进一步显现，寿险负债端拐点或有望逐渐到来。我们建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。 流动性观点：本周央行公开市场净回笼10680亿元，其中逆回购投放 12380亿元，到期23060亿元。价方面，本周短端资金利率下行。1 月加权平均银行间同业拆借利率上行至1.44%。本周银行间质押式回购利率R001下行34bp至1.38%,R007下行9bp至1.91%，DR007下行16bp至1.82%。SHIBOR隔夜利率下行57bp至1.26%。同业存单发行利率1个月、3个月、6个月同业存单（AAA+）到期收益率分别-24bp/-4bp/+2bp至2.12%/2.34%/2.48%。债券利率方面，本周1年期国债收益率下行2bp至2.14%,10年期国债收益率下行3bp至 2.90%，期限利差下行1bp至0.76%。 风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。 目录 证券业务概况及一周点评7 保险业务概况及一周点评9 市场流动性追踪10 行业新闻13 表目录 表1：央行操作（1/28-02/03）和债券发行与到期（01/30-02/05），亿元10 图目录 图1：本周券商板块跑输沪深300指数0.52pct7 图2：2023年以来证券板块跑赢沪深300指数3.01pct7 图3：本周A股日均成交金额环比+32.73%7 图4：沪深300指数和中证综合债指数7 图5：截至2023年2月3日IPO、再融资承销规模8 图6：截至2023年2月3日，年内累计债券承销规模5727.88亿元8 图7：本周两融余额较上周上升2.65%8 图8：本周股票质押市值较上周上升2.69%8 图9：4Q22券商资管规模降至6.87万亿8 图10：券商板块PB1.41倍8 图11：截至2023年1月股票+混合型基金规模7.05万亿元9 图12：1月新发权益类基金183亿份，环比-39.87%9 图13：1-12月累计寿险保费增速9 图14：1-12月累计财险保费增速9 图15：12月寿险保费增速9 图16：12月财险保费增速9 图17：10年期国债收益率及750日移动平均线（%）10 图18：公开市场操作：投放、回笼、净投放量10 图19：地方债发行与到期11 图20：同业存单发行与到期11 图21：加权平均利率11 图22：shibor隔夜拆借利率11 图23：DR007和R00712 图24：同业存单到期收益率12 图25：国债收益率（%）12 图26：国债期限利差12 证券业务概况及一周点评 证券业务： 1.证券经纪：本周沪深两市累计成交3988.51亿股，成交额49058.00亿元，沪深两市A股日均成交额9811.60 亿元，环比上周+32.73%，日均换手率1.25%，环比上周+0.32bp。 2.投资银行：截至2023年2月3日，年内累计IPO承销规模为98.92亿元,再融资承销规模为1229.47亿元