海外宏观周报：强非农再引“紧缩恐慌”

海外宏观周报 强非农再引“紧缩恐慌” 海外宏观 2023年2月5日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn 平安观点： 本周焦点简评：强非农再引“紧缩恐慌”。美国1月新增非农就业人数51.7 万，远超预期的18.5万，为2022年7月以来最高值。同时美国劳动力参 与率继续改善，失业率降至近53年来低位。不过，劳动力市场的紧张状况并未有效传导至工资端，1月美国私人时薪增速放缓。目前强劲的非农就业数据，似乎与当前美国大型企业裁员等一系列现象出现矛盾，这一现 象的出现可能主要由于经济结构的变化、就业数据的滞后性以及季调方法。尽管2023年1月美国非农数据表现强势，但我们认为当前美国经济实现“软着陆”的路径仍然狭窄。继美联储2月会议放鸽后，强就业重新 唤起了市场的“紧缩恐慌”，市场对于终端利率的预期再度逼近5.0%。未来一段时间的就业数据，如果太强会引发紧缩恐慌，太弱则引发衰退恐慌。这与我们一直提示的美国经济预期的两类偏离，以及美联储平衡“双向风 险”的难度很大是一致的。我们仍提示，美股“金发女孩”行情可能提早 结束，需要对美股市场风格切换做好准备。 海外经济跟踪：1）美国服务业景气程度超预期扩张，1月ISM服务业指数创2020年中以来最大单月升幅，环比提升6.0至55.2，重新回到扩张 区间。2）美国制造业进一步萎缩，1月美国制造业PMI从12月的48.4降至47.4，已连续第三个月下滑，并降至2020年5月以来的最低水平。3）欧央行继续加息。本周欧央行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调50个基点，并重申承诺在3月份继续加息50个基点。4）欧元区意外避免衰退。2022年四季度欧元区GDP环比增长0.1%，虽低于前值的0.3%，但高于市场预期的-0.1%。 全球资产表现：1）全球股市：全球股市走势分化，美欧股市多数延续了前一周的反弹趋势，而亚太及新兴股市多数收跌。2）全球债市：短端美债收益率继续上行，而中长端美债收益率基本走平。本周1年、2年期美 债收益率上涨最为明显，表明市场对于后续美联储的加息预期再度升温。长端利率本周同样呈现“V”型走势。将10年期美债收益率拆分来看，本周长端美债收益率的变动主要受到实际利率大幅波动的影响，而隐含通胀预期持续回落。3）大宗商品：主要品种价格多数走弱，RJ/CRB商品指数整周跌2.2%，除大豆、小麦价格小幅上涨外，其余大宗商品价格均出现调整。而在加息预期升温以及库存回升的影响下，国际油价大跌。4）外汇市场：强劲的非农数据之下，美元指数整周上涨1.05%，收于103.0。同时，本周英国央行的鸽派表态，以及英国国内的罢工潮导致英镑汇率大跌，这亦助推了美元指数的上行。 宏观报 告 宏观周 报 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、每周焦点简评：强非农再引“紧缩恐慌” 2023年1月美国非农数据“爆表”，再度点燃市场加息预期，引发“紧缩恐慌”。美国劳工局2月3日（周五）公布数据显 示，美国1月新增非农就业人数51.7万，远超预期的18.5万，为2022年7月以来最高值，前值亦从22.3万上修至26万。具体来看，1月美国新增非农就业数据有以下特点： 商品生产方面，1月商品生产（+4.6万）新增就业人数整体保持稳定，其中制造业（+1.9万）新增就业人数的提升抵消了采矿业（+0.2万）及建筑业（+2.5万）新增就业人数的回落。而制造业新增就业人数的回升，主要来源于非耐用品部门（+1.5万），而耐用品部门（+0.4万）新增就业人数明显回落，反映出在前期消费透支后，美国耐用品供需或仍 处于下行区间。 服务生产方面，1月服务生产（+39.7万）是拉动新增非农就业人数暴涨的主要因素。其中休闲和酒店业（+12.8万）、教育和保健服务（+10.5万）、专业和商业服务（+8.2万）新增就业加速增长，而零售业（+3.0万）、运输仓储业（2.3万）等行业亦有明显改善。 政府就业方面，1月政府部门（+7.4万）新增就业人数同样明显改善，尤其是州政府一级的新增就业人数由12月的下 降3.8万人，变为增长3.9万人。 图表12023年1月美国新增非农就业主要来自服务生产与政府部门 美国新增非农就业分项 (100)0100200300400500 商品生产(合计)46 采矿业2 建筑业25 制造业19 制造业:耐用品4 制造业:非耐用品15 服务生产(合计) 千人 2023-01 2022-12 397 批发业11 零售业30 运输仓储业公用事业信息业金融活动 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业 政府部门 23 (1) (5) 6 18 82 105 128 74 资料来源：Wind,平安证券研究所 美国劳动力参与率继续改善，失业率降至近50年来低位。2023年1月美国劳动力参与率为62.4%，环比提升0.1个百分点，连续两个月保持增长。与此同时，美国失业率的走势亦与市场预期相反：1月美国失业率环比下降0.1个百分点至3.4%，触及53年低点，低于预期的3.6%以及前值的3.5%。 不过，劳动力市场的紧张状况并未有效传导至工资端，1月美国私人时薪增速放缓。2023年1月美国私人非农平均时薪环比上涨0.3%，较2022年12月的0.4%继续下滑；同比增长4.4%，略高于预期4.3%，但低于前值4.6%，为2021年8月 以来最低。我们认为，近期美国非农就业高增，但工资上涨压力却持续缓和，背后的原因之一可能是就业市场结构的变化，尤其是议价能力相对较低的临时就业者大量进入劳动市场。从季调后的数据来看，2023年1月美国新增非农就业中，超过70%为非全日制工作人员。 图表2美国劳动力参与率提升，失业率下降图表3美国私人非农工资增速下滑 劳动力参与率 失业率（右） 62.40 3.40 季调%美国劳动力市场情况 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 60.0 季调，% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 季调%美国私人非农工资 环比(右) 同比 4.43 0.30 8 6 4 2 0 季调% 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 17-0618-0619-0620-0621-0622-0621-0621-1022-0222-0622-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 强劲的非农就业数据，似乎与当前美国大型企业裁员等一系列现象出现矛盾。美国挑战者公司2月2日发布的报告显示， 2023年1月美国企业报告的裁员人数超10万人，是2022年12月的2倍以上，较2022年1月更是增长率440%，创下 2020年以来新高。其中，科技行业的裁员现象尤为严重，2022年11月以来，美国多家科技公司已宣布裁员110793人，贝宝控股公司、谷歌母公司字母表和亚马逊等科技公司都宣布了裁员数千人的计划。此外，美国零售行业和金融业宣布的裁员人数也有所增加。 我们认为，这一现象的背后主要有以下几点因素：一是经济结构的分化。当前以中小企业为主的传统服务业用工需求仍较为旺盛，而大型企业居多的科技、金融行业已开始走弱。二是就业数据的滞后性。一般来说，就业数据属于经济周期的滞后指标，而美国大型企业的裁员与经济预期高度相关，尤其是衰退预期使年初企业在用人决策上非常谨慎，因此裁员属于领先指 标。三是，季调方法可能对非农数据造成影响。2023年1月经季节性调整后美国新增非农就业人口51.7万，但是未调整的 就业人数实际上是减少的。而在本次非农就业报告发布前，高盛就在报告中指出，近些年1月的季节性因素越来越有利于就业增长数据。 图表4美国企业裁员人数明显增长图表5季调前的美国非农就业人数下降 万人 美国挑战者企业裁员人数 30 25 20 15 10 5 0 百万人美国非农就业人数：非季调 157 157 156 156 155 155 154 18-0219-0220-0221-0222-0222-0222-0622-10 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 尽管2023年1月美国非农数据表现强势，但我们认为当前美国经济实现“软着陆”的路径仍然狭窄。继美联储2月会议放鸽后，强就业重新唤起了市场的“紧缩恐慌”，市场对于终端利率的预期再度逼近5.0%。未来一段时间的就业数据，如果太强会引发紧缩恐慌，太弱则引发衰退恐慌。这与我们一直提示的美国经济预期的两类偏离，以及美联储平衡“双向风险”的 难度很大是一致的（参考报告《“山雨欲止”：2023年2月美联储议息会议解读》）。我们仍提示，美股“金发女孩”行情（美 股盈利和估值同步修复）可能提早结束，需要对美股市场风格切换做好准备。 二、海外经济跟踪 2.1美国经济：服务业景气程度超预期扩张，制造业进一步萎缩 美国服务业景气程度超预期扩张。本周美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示，美国1月ISM服务业指数创2020年中以来最大单月升幅，环比提升6.0至55.2，重新回到扩张区间。其中新订单指数为60.4，较12月的45.2大涨15.2个点，达 到2022年初以来的最高水平，居民对于服务消费的需求大幅改善；商业活动指数为60.4，较12月的53.5上涨6.9，升至 近一年来的次高水平，表明在需求明显回暖的拉动下，服务业生产也明显恢复；就业指数小幅攀升，由12月的49.4升至 50，表明员工人数变化不大，但这与1月的非农就业数据并不一致；服务业价格指数环比小幅回落0.3至67.8，但仍处于较高景气区间，表明在工资上涨的压力之下，服务品价格仍在上行。 美国制造业进一步萎缩。本周美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示，1月美国制造业PMI从12月的48.4降至47.4，已连续第三个月下滑，并降至2020年5月以来的最低水平。分项来看，新订单指数环比大幅回落2.6至42.5，已连续三个月 下滑，反映出当前美国居民商品消费需求仍在走弱；生产指数环比回落0.6至48.0，续创2020年6月以来新低，在国内商 品消费走弱的背景下，企业生产活动同样萎靡；交付指数虽环比回升0.5至45.6，但仍处于50的临界点以下，表明供应链 紧张的状况持续减轻；而随着需求的大幅减弱以及供应链运转的恢复，制造业商品价格同样下滑，1月价格指数仍处于50 的临界点之下。 图表62023年1月美国服务业超预期扩张，制造业进一步萎缩 分项 美国ISM服务业PMI 美国ISM制造业PMI 指数 2023年1月 2022年12月 变化 2023年1月 2022年12月 变化 PMI 55.2 49.2 6 47.4 48.4 -1 商业活动/生产 60.4 53.5 6.9 48 48.6 -0.6 新订单 60.4 45.2 15.2 42.5 45.1 -2.6 就业 50 49.4 0.6 50.6 50.8 -0.2 交付 50 48.5 1.5 45.6 45.1 0.5 库存 49.2 45.1 4.1 50.2 52.3 -2.1 价格 67.8 68.1 -0.3 44.5 39.4 5.1 积压订单 52.9 51.5 1.4 43.4 41.4 2 新出口订单 59 47.7 11.3 49.4 46.2 3.2 进口 53 52.7 0.3 47.8 45.1 2.7 库存情绪 55.8 55.9 -0.1 N/A N/A N/A 客户库存 N/A N/A N/A 47.4 48.2