Q4盈利能力短期承压，持续看好中免业绩兑现能力

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入社零&美护首席分析师刘嘉仁执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com社服&零售分析师涂佳妮执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)：Q4盈利能力短期承压，持续看好中免业绩兑现能力 2023年2月5日 事件：中国中免公告2022年业绩快报：1）202年2实现营收544.亿6元3，同比-19.5；220%22年实现归母净利润50.2亿5元，同比-47.9，5实%现归母净利率9.23，同%比-5.p0c4；2t02年2实现扣非净利润48.9亿7元，同比-48.6； 2）22Q4实现营收150.亿9元9，同比-16.9，3环%比+28.9；022%Q4实现归 母净利润3.9亿7元，同比-65.8，7环%比-42.5，0实%现归母净利率2.63，% 同比-3.p7c7，t环比-3.p2c6；t22Q实4现扣非净利润3.1亿3元，同比-72.6，环比-52.1。9% 22Q4营收环比+28.90%，但盈利能力短期承压，我们预计22Q4业绩下滑或主要由于：1）我们预计毛利率较低的线上有税渠道占比环比持续提升：22Q全4国疫情仍然反复，三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量环比分别增长9%、 5%，但营收环比增速快于客流增速，我们预计补购渠道销售额环比提升较多，致使整体毛利率下滑；2）Q4管理费用和资产减值费用通常较高，21Q、422Q资产减值损失分别达6.、338.4亿6元；管理费用率分别达4.3、45%.3；63%）新海港开办费用影响：海口国际免税城于202年210月28日开业，我们预计其开办费用亦对Q4利润率造成一定影响。 春节黄金周海南旅游及免税市场火热，且我们预计亮眼表现有望持续。 1）春节黄金周海南客流及销售数据亮眼，高客单价验证购买力无需过分担忧： 商务厅口径下，春节假期海南免税店总销售额达25.亿7元2，同比增长20.6， 相比19年+329，%新海港带动下海口实现翻倍以上增长；海关口径下，春节假期离岛免税销售15.亿6元，同比增长5.8，8客%单价为995元9，23年以来海口海关多次披露的客单价均远超900元0，其中春节三亚凤凰机场提货口径客单价超1.万1元，我们预计高客单价主要来源于春节普通消费者占比提升及新海 港开业，推动精品销售占比增加； 2）春节假期结束后海南客流增势持续，我们预计免税销售有望延续春节高水平： 1月27日-2月2日，海口美兰、三亚凤凰机场客流环比分别+16.6、+11%3.1， 1月26日-31日，三亚凤凰机场旅客吞吐量连续6日突破8万人次，机场预计元宵节前凤凰机场日均客流仍将维持在8万人次左右高位运行；此外，多个OTA平台预测黄金周后海南将迎来错峰出游高峰，三亚市旅文局局长亦表示将力争让春节旅游“黄金周”变为“黄金月”。我们预计黄金周后海南旅游及免税市场持续火热，免税销售有望延续高增长。 海南客流有望领先于出境客流得到修复，无需过分担心出入境分流影响：疫情下跨省游亦受到较大影响，202年2三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量分别仅恢复至2019年的47%、46%，海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间， 根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地，海南客流有望领先于出境客流得到修复；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，国内免税商在品牌方端的话语权已获提升，在价格优惠度、品牌及SKU丰富度等方面逐步具备国际化竞争水平。出入境客流恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。 投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2032-2042年归母净利润分别13643.、181.1亿元，对应2月3日收盘价PE分别32、24，X维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A52,598 2021A67,676 2022A54,463 2023E105,085 2024E136,443 增长率YoY% 8.2% 28.7% -19.5% 92.9% 29.8% 归属母公司净利润(百万元) 6,140 9,654 5,025 13,463 18,117 增长率YoY% 32.6% 57.2% -47.9% 167.9% 34.6% 毛利率% 40.6% 33.7% 29.0% 33.2% 34.2% 净资产收益率ROE% 27.5% 32.6% 10.2% 22.4% 24.3% EPS(摊薄)(元) 2.97 4.67 2.43 6.51 8.76 市盈率P/E(倍) 71.08 45.21 86.86 32.42 24.09 市净率P/B(倍) 19.56 14.74 8.87 7.27 5.86 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年2月3日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2