城投全景系列报告：重庆：经济增长势头迅猛，越升为GDP“第四城”

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年02月04日 【债券深度报告】 重庆：经济增长势头迅猛，越升为GDP“第四城” ——城投全景系列报告 重庆经济实力强劲，短期城投债违约风险相对可控，区域内城投债当前收益率及利差仍位于偏高水平，整体仍具备一定配置性价比。 �大视角看重庆： （1）经济视角：2021年重庆市GDP增速为8.30%，人均GDP达8.69万元/人，均居于全国第8；2022年，经济总量更是首超广州，位列全国城市GDP排行榜第四名，经济发展势头迅猛。 （2）产业视角：重庆市共有汽车和摩托车产业、电子信息业、装备制造业、医药化工、材料工业、能源工业、消费品产业等七大支柱产业，未来将在新一代信息技术、生命健康和绿色低碳三大方向展开布局。 （3）人口视角：重庆市人口近年来保持较高增速，2015-2020年常住人口增速为4.4%，居全国第5。2020年重庆市流动人口共481万人，对外来人口吸引力强。 （4）金融视角：重庆市金融资源对全口径债务保障倍数为1.71，排名全国第27，覆盖倍数相对偏低。但重庆农商行体量较大，对当地城投平台投融资活动可提供一定支撑。 （5）政策视角：强调发债国企优化债务结构，防范债券违约风险。2022年以来重庆市坚持排查债券兑付风险和管理债券融资结构，对有偿债风险的企业重点关注，对募投项目建设进度是否与募集资金使用进度匹配进行核实。 整体投资价值研究：当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，但再融资情况尚可，重庆区域内城投债收益率位于全国中等偏高梯队水平，城投信用利差在赎回潮期间一度升至历史高位，市场投资人存在一定担忧情绪。 但从偿债意愿方面来看，重庆区域内非标风险事件及债券违约事件较少，可以看出当地政府对于信用环境的维护相对重视。整体看，短期当地城投债券违约风险相对可控，收益率水平偏高，短端品种投资机会值得关注。 重庆市各区县基本面分析： 1、按经济实力看，第一梯队是GDP高于1500亿元的区域，包括渝北区、九龙坡区、渝中区与江北区；第二梯队是GDP低于1500亿元但高于600亿元的区域，包括涪陵区、江津区、永川区等十�个区县；第三梯队是GDP低于600亿元的区域，多为渝东北三峡库区城市及渝东南武陵山区城市。 2、按综合财政实力看，主城区财政优势明显，全口径债务率较高。全市综合财力超过300亿元的区域分别为万州区、沙坪坝区、涪陵区和江津区，全口径债务率较高的区域分别为长寿区、南川区、合川区等，多位于中心城区。 重庆市各区县投资价值分析： 1、高性价比区域：渝北区、九龙坡区。上述两区均属于重庆市中心城区，GDP和综合财力排名均位于全市前列，债务率处于市内相对偏低水平，且下属各期限的城投债收益率水平整体可观，投资性价比高。 2、收益偏高区域：武隆区、万盛经开区。上述区域经济和财政实力整体相对偏弱，债务负担不低。武隆区存量债券规模较少，刚兑压力相对不大，而万盛经开区目前仍具有一定的发展空间，风险尚可控，有高收益诉求的投资者可关注相关标的一二级参与机会。 3、低风险区域：市本级、重庆高新区和两江新区。市本级行政层级较高，安全属性突出，高新区区域内仅有重庆科学城城市建设集团有限公司一家平台公司，发展前景良好。两江新区对重庆市总体产值贡献较大，整体实力强。风险偏好偏低的机构，可以关注相关机会。 风险提示：区域内超预期信用风险事件发生带来市场冲击 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】云南：优势在区位，出路在开放——城投全景2022系列报告之四》 2022-12-29 《【华创固收】广西区域基本面及投资价值研究》 2022-10-18 《【华创固收】透视面纱之下的新疆——城投全景2022系列报告之一》 2022-07-14 投资主题 报告亮点 基于2021年重庆市及各区县公布的经济、财政数据，从经济视角、产业视角、人口视角、金融视角、政策视角切入，对直辖市层面的财政实力、优势产业、金融资源概况进行了梳理。结合基本面情况，对重庆市城投债的相对投资价值做出判断。在报告的第�部分，列明了重庆市本级及各区县下属共129家城投平台最近年度经营和财务表现。 投资逻辑 在对重庆区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿：偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，但再融资情况尚可；偿 债意愿方面，区域内非标风险事件及债券违约事件较少，重庆市政府对于信用环境的维护相对重视。收益情况来看，重庆的收益率位于全国中等偏高梯队水平，考虑到在当前债市调整的背景之下，市场投资者对城投债普遍偏谨慎态度，但短期内重庆区域债券违约风险相对可控，中短端中高等级品种具备配置性价比。 对各区县城投债投资价值进行研究时，主要以各区县经济、财政、债务负担等基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。最后分析得出渝北区和九龙坡区为高性价比区域，武隆区和万盛经开区为收益偏高区域，市本级、重庆高新区和两江新区属于低风险范畴。 目录 一、研究综述：重庆经济发展强劲，但债务负担偏重6 二、�大视角看重庆：经济、产业、人口、金融、政策7 （一）经济视角：经济总量位于西南�省第二位，发展势头向好7 （二）产业视角：未来将围绕新一代信息技术、生命健康和绿色低碳展开布局7 1、产业结构呈现“三二一”格局，七大支柱产业发展迅速8 2、上市及发债主体资源：重庆市上市公司69家，民营经济相对活跃9 （三）人口视角：人口基数较少，但近年来人口保持较高增速11 （四）金融视角：债务保障倍数偏低，但重庆农商行规模大可提供一定支撑12 （🖂）政策视角：发债国企持续优化债务结构，防范债券违约风险13 三、整体投资价值分析：整体收益率相对较高，市属优质主体值得关注15 （一）区域内风险事件：非标风险事件仅1件，信用债违约主体共5个15 （二）土地出让收入：2022年1-11月土地成交额对城投债务利息的覆盖倍数为0.6 ...............................................................................................................................16 （三）再融资情况：2022年重庆再融资情况尚可，但同比缩量明显17 （四）投资收益方面：整体的收益率水平偏高，短端中高等级品种投资机会值得关注19 四、重庆市各区县基本面分析22 （一）区县经济概况：地区整体经济发展增速较快，但内部发展差异较大22 （二）区县财政概况：主城区财政优势明显，全口径债务率较高24 （三）债务分布情况：主要集中在区县级平台，债务区域分布不均27 （四）各区县债券投资价值：区县间分化明显，市级及部分区县配置价值值得关注 ...........................................................................................................................29 （🖂）收益挖掘思路：短久期、小而美、实现首发32 �、各区县城投平台梳理34 （一）市本级城投平台经营、财务状况梳理35 （二）主城都市区城投平台经营、财务状况梳理36 （三）渝东北三峡库区城镇群城投平台经营、财务状况梳理40 （四）渝东南武陵山区城镇群城投平台经营、财务状况梳理41 六、风险提示42 图表目录 图表12021年重庆市经济、财政、债务、金融、债券综合概况6 图表2重庆GDP位于西南�省第二位（亿元）7 图表32021年重庆GDP增速位于西南�省第一位7 图表4重庆市七大支柱产业发展概况及代表企业8 图表52021年重庆市第三产业增加值占比达53%9 图表6重庆市规模以上主要产业历年增速情况9 图表7重庆市上市公司主体数量及总市值位居全国中下游10 图表8重庆市存续信用债规模及占比情况10 图表9重庆市产业债发行主体居于全国中下游水平10 图表102015-2020年重庆市人口增速位居全国前列12 图表11各省金融资源对广义债务的覆盖程度，重庆2021年为1.7113 图表12重庆市债务及城投监管相关政策梳理13 图表13重庆市历届主要领导班子15 图表142013年至今各省债券违约情况16 图表152020-2022年1-11月各省土地成交及其对城投利息的保障倍数情况17 图表16各省2022年城投债净融资情况（单位：亿元）18 图表17重庆市各区县2022年城投债净融资情况（单位：亿元）19 图表18各省不同期限行权收益率中位数分布情况19 图表19各省城投债利差情况（单位：BP）21 图表20各省城投债净价最低值区间支数占债券总支数比重22 图表21重庆市重点推进市内“一区两群”协调发展23 图表22按GDP总量可将重庆市各地区大致分为三个梯队23 图表23重庆各区县GDP、人均GDP及其变化情况（单位：亿元、万元/人）24 图表24历年重庆各区县财政自给率及其变化情况25 图表25各区县综合财力和全口径债务规模情况26 图表26各区县财政情况分析（单位：亿元、百分点）26 图表27重庆市城投债务行政级别分布情况27 图表28重庆市城投债务区域分布情况28 图表29重庆市各区县存续城投债（公募债）行权收益率分布情况（中位数，%）30 图表30重庆市各区县存续城投债（私募债）行权收益率分布情况（中位数，%）31 图表31剩余期限位于1年以内的城投债筛选结果如下33 图表32“小而美”城投债筛选结果34 图表33融资上新项目及首发债筛选结果34 图表34重庆市各区县城投平台债券余额及数量35 图表35各区县城投平台行政层级分布35 图表36各区县城投平台主体评级分布35 图表37市本级城投平台经营、财务状况梳理（单位：亿元）36 图表38主城都市区行政区划36 图表39主城都市区各区县产业概况37 图表40主城都市区城投平台经营、财务状况梳理（单位：亿元）39 图表41渝东北三峡库区城镇群各区县产业概况40 图表42渝东北三峡库区城镇群城投平台经营、财务状况梳理（单位：亿元）41 图表43渝东南武陵山区城镇群各区县产业概况41 图表44渝东南武陵山区城镇群城投平台经营、财务状况梳理（单位：亿元）42 2022年11月中旬以来，债市前后经历了两轮赎回潮引发的大幅调整，对城投债市场的冲击持续时间较长。从全国来看，绝大部分省份城投债利差走阔明显，重庆市由于土地出让收入大幅下滑且部分区县债务负担偏重，利差走阔至较高水平，市场存在一定担忧情绪。但考虑到重庆市较强的经济实力及政府对债务问题的重视程度，短期内当地城投债违约风险相对可控，重庆区域仍具备一定配置性价比。下文我们将从经济、产业、人口、金融和政策�大视角对重庆区域的发展情况进行全面研究，并对各区县基本面情况及投资价值等展开分析。 一、研究综述：重庆经济发展强劲，但债务负担偏重 重庆GDP增速较快，但综合财力一般，债务负担偏重。经济方面，2021年全市GDP 规模为2.79万亿元，增速为8.30%，人均GDP达8.69万元/人，分别居于全国第16、8、 8，2022年，经济总量更是首超广州，位列全国城市GDP排行榜第四名，经济发展势头迅猛。其中二、三产业分别占全省GDP的40%、53%；财政方面，2021年政府性基金