电工龙头前行不辍，多元成长可期

业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质。公司传统转换器、墙开插座业务龙头地位稳固，布局高潜力赛道，打造“现金牛业务+成长性业务+蓝海业务”结构，成长空间充足。公司业绩稳健增长，2017-2021年收入/归母净利润CAGR分别为14.4%/21.3%；近三年ROE约25%-30%，充分反映龙头公司商业壁垒和经营效率，资产质地优异。 产品、品牌、渠道相辅相成，核心壁垒稳固。优质产品提高品牌认可度，品牌溢价与成本优势提供高渠道利润，广泛终端网点扩大品牌影响力。产品、品牌、渠道相互赋能，成就公牛传统核心业务龙头地位，并有望为新业务发展提供协同支持。产品端：强大的研发能力以及供应链优势打造极致产品力与成本优势。品牌端：精准定位与高效推广强化消费者认知，品牌形象深入人心。渠道端：配送访销形成覆盖百万终端的庞大体系，丰厚的渠道利润增强推力；顺势而为，加强B端渠道建设，加速完善布局。 现金牛业务稳中求进，成长型业务发展可期。现金牛：转换器以质取胜，龙头地位稳固，2021年市占率约56%，增长动能转向产品升级推动价格提升。墙开产品差异化定位装饰开关，2021年市占率约16%。国产替代+智能升级+渠道拓展，份额有望持续提升。我们测算公司转换器/墙开2021-2025年收入CAGR预计为9%/15%。成长业务：LED照明空间广阔、格局未定，公牛主打爱眼属性，借助产品与渠道优势有望后来居上； 数码配件紧随消费趋势，持续推进产品创新，打造强电弱电协同。 蓝海业务极具看点，海外市场空间广阔。新能源充电枪/桩：新能源汽车兴起带动充电设施市场扩容，预计2030年充电桩市场规模超千亿。公司于红利期布局，线上销量领先，线下顺利推进。便携式储能：成本优化+需求高增，行业高速发展。公司产品布局持续完善，有望凭借技术积累+性价比优势突围。无主灯：顺应家装升级趋势，消费认知逐步成熟。公司借助自身原有制造优势与渠道资源完成前期布局，专业无主灯品牌沐光面世后，有望带来高端市场新机遇。海外市场：有望依托新能源充、储等新业务打通销售市场，并进一步导入公司传统优势品类，海外市场空间广阔。 投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营收143.6/167.4/194.0亿元，同比增长15.9%/16.6%/15.9%；实现归母净利润31.2/36.3/42.5亿元 ， 同比增长12.2%/16.5%/16.9%， 对应P/E估值分别为28.7X/24.7X/21.1X。公牛集团作为国内民用电工领域龙头，资产优质、经营稳健，且传统业务龙头地位稳固，新业务前景广阔，成长性充足。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料价格波动风险，业务拓展不及预期风险，测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公牛集团：民用电工龙头，多元成长、精进不休 1.1现金牛业务+成长性业务+蓝海业务，长期成长空间突出 业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质。公司传统转换器、墙开插座业务龙头地位稳固，渠道护城河深厚，同时公司基于产品、渠道、品牌影响力顺利延伸业务领域，打造“成熟稳定的现金牛业务+成长性业务+充满想象力的蓝海业务”结构，整体成长确定性较高。公司业绩稳健增长，2017-2021年收入/归母净利润CAGR分别为14.4%/21.3%；近三年ROE约25%-30%，充分反映龙头公司的商业壁垒和较高的经营效率，资产质地优异。 图表1：公牛集团财务数据一览 现金牛业务量价齐升。2015-2019年转换器/墙开两大传统核心业务收入复合增速为12.7%/30.6%；从量价角度来看，转换器产品销量/均价CAGR分别为8.3%/4.1%；墙开产品销量/均价CAGR分别为25.3%/4.3%，此外，2022年在地产&疫情双重干扰下，传统核心产品销量明显收损，但公司通过提价&产品结构升级，依然实现稳健增长，充分反馈公司提价能力。2021年公牛转换器与墙开产品市占率分别约为56%/16%，均为行业内龙头。 成长性业务值得期待。LED照明：LED业务成长性显著，自推出以来保持较快增长，2016-2021年收入CAGR为46.6%；2015-2019年LED照明产品销量/均价CAGR分别为102.6%/11.4%，伴随业务成熟度提高，逐渐由量增驱动转向量价齐升。数码配件：2017-2021年收入CAGR为27.5%，相比于LED照明业务增长略缓，2021年数码配件收入下滑主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响所致。 蓝海业务增势迅猛。电连接业务中的充电桩/枪、智能电工照明产品中的无主灯以及数码配件产品中的便携式储能系公司2021年开始布局的高景气赛道，新品推出以来进展顺利。2022年充电枪、桩快速发展，盈利能力不断提高，充电桩产品2022Q1-3销量表现优异。蓝海业务前景广阔，有望为公司注入强劲增长动力。 图表2：公牛集团业务一览 1.2民用电工龙头，固本开新、多元成长 民用龙头，基本盘稳健、创新成长。公司创立于1995年，由转换器领域起家，在转换器及墙开领域市占率排名第一。凭借产品研发、渠道覆盖、品牌营销以及供应链等综合优势逐步拓展业务领域，形成电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙开插座+LED照明+智能生态产品）、数码配件（移动设备充电器+移动电源+户外便携式电源等）三大业务板块，向国际民用电工行业领导者迈进。 复盘公司发展历程，主要经历三个阶段： 1995-2005年：聚焦转换器，确立龙头地位。1995年公牛电器成立，定位“制造用不坏的插座”，陆续获得多项质量认证。2001年公牛插座产品被认定为市占率全国第一； 同年设立子公司班门电器，开拓海外市场OEM业务。 2006-2016年：推行“配送访销”，多品类延伸。2005年公司改“坐商”为“行商”，增强对终端掌控；2008年取消省代，缩小经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率； 2009年创新性推行线下“配送访销”模式，渠道优势快速放大。2007年公司进入墙壁开关插座领域，依托原有业务积累的渠道资源与品牌知名度以及差异化产品定位快速打开市场；2010年进军电商，持续拓宽渠道广度与深度；2014-2016年，公司相继进入LED照明领域、数码配件领域，多品类协同发展。 2017年至今：产品创新，渠道变革，海外扩张。产品创新方面，公司把握时代趋势，2021年确立“新能源+智能生态战略”的战略目标，2022年进入无主灯领域。渠道改革方面，2020年成立B端事业部，加大家装公司渠道开发，目前已覆盖全国1万+家装企；推动装饰渠道的综合化、专卖化，提升终端门店客单价水平，2021年全年改造装饰渠道综合店1.8万；线上坚持“全品类、全平台”的营销推广战略，推出“公牛云店”为终端门店数字化赋能。海外布局方面，OEM与自主品牌双线并行，布局跨境电商，重点发力智能家居、数码产品、充电枪/桩、储能等新型产品。 图表3：公牛集团发展历程 1.3家族企业股权集中，专业管理团队高效运营 家族企业，股权结构集中。公司由家族企业起家，创始人阮立平任董事长兼总经理，阮氏兄弟（阮立平、阮学平）为公司实际控制人，合计直接持股32.2%，合计通过宁波良机间接持股54%，总持股比例为86.1%，股权结构集中稳定。 图表4：公牛集团股权结构图 持续推出激励计划，核心员工持股绑定利益。公司2020年上市之初即发布限制性股票激励计划及特别人才持股计划，拟以79.93元/股的价格向公司高管、核心骨干等共452人授予62.9万股（占总股本的0.1%）限制性股票。2021年4月再次推出股票激励计划，拟以90.15元/股的价格向547位核心骨干及高管授予69.27万股（占总股本的0.12%）限制性股票，分三期设置解锁目标。持续推出股权激励计划有利于绑定核心员工利益、激发公司运营活力。 图表5：公牛集团股权激励计划 职业管理团队经验丰富，扁平化结构提高效率。董事长阮立平、副总裁蔡映峰均为工程师出身，专业背景奠定公司底层技术与研发优势；职业化高管团队实战经验丰富，副总裁刘圣松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总监，副总裁周正华曾任美的集团产品公司总经理，大型家电企业从业经历为公司注入成熟企业管理模式与运营策略。公司职能部门扁平化，决策层向操作层传导路径短，管理高效。 图表6：公牛集团管理层一览 图表7：公牛集团职能部门组织架构 打造公牛业务管理体系（BBS），赋能研发、制造、销售全价值链。公牛深入学习世界先进的企业管理方法，致力于打造公牛业务管理体系（BBS）。BBS以日常管理为载体，通过工具赋能、人才培养实现精益转换，达成战略目标，同时通过测量评估，实现公司完整的体系搭建目标。BBS赋能范围覆盖研发、制造和销售等全价值链，对内实现降本增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。 图表8：公牛业务管理体系（BBS）构建解读 2.产品、品牌&渠道构筑闭环，核心壁垒稳固 产品、品牌、渠道相辅相成，形成优势闭环。优质产品积淀良好口碑，逐步打造品牌认可度→品牌溢价与成本优势提供高渠道利润，支撑渠道扩张→借助广泛的终端网点降低宣传成本，扩大品牌影响力，同时为源源不断的新品提供曝光度，增强消费者触达。 产品、品牌、渠道相互赋能，构筑坚实护城河，成就公牛传统核心业务龙头地位，并有望继续为新业务发展提供协同支持。 图表9：产品、品牌、渠道形成优势闭环 2.1产品：研发能力与供应链优势打造极致产品力与成本优势 公牛的产品力体现在高品质与低成本，产品优势源自公司强大的研发能力，以及供应链优势所构建的成本管控能力。 研发端：组织体系与设计流程完善，团队技术雄厚。1）研发系统采用“集团层面构建研发能力体系、事业部负责产品和技术开发”模式，分工明确，保障技术研发能力高效转化为产品。2）研究团队实力雄厚，涵盖用户研究、工业设计、机械、电子、光学、热学、材料工程、计算机软硬件等多方面专业人员。3）产品研发制度流程完善，形成从挖掘需求到产品下市全生命周期管理。 图表10：公牛集团研发体系 图表11：公牛集团产品研发流程 研发成果丰硕，技术领先树立行业标杆。公司持续进行研发投入，研发费用率约为4%。 截至2021年底，公司累计获得德国红点、德国iF、IDEA、中国红星、艾普兰、中国设计智造等国内外设计大奖51项；2021年新增专利授权/软件著作权470/13项，累计有效专利授权1956项，软件著作权41项，技术实力进一步增强。公司多年来参与起草40余项国家标准、行业标准和团体标准，为行业树立技术标杆。 图表12：各项业务研发费用及研发费用率（单位：万元） 图表13：2019-2021年公牛集团累计获得专利授权数量 生产端：规模效应叠加自制率提升，成本优势持续增强。公司总部位于浙江省慈溪市，在慈溪拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个生产基地。伴随产能扩张，公司转换器、数码配件以及多种核心零部件产品自制率持续提升，从而降低生产成本。募投项目扩产增强规模优势，预计4.1亿套墙开项目、4亿套转换器自动化升级项目、1.8亿套LED灯生产基地项目完全投产后，墙开/转换器/LED灯产能分别为8.3/6.9/2.7亿套，规模效应进一步增强。 图表14：转换器、数码配件自制率持续提升，墙开自制率100% 图表15：转换器主要零部件自制率持续提升 图表16：IPO募投项目概况 原材料采购具有协同性，规模效应降低采购成本。从成本结构来看，直接材料占比约为80%，原材料价格波动对公司盈利能力有较大影响。公司采购的原材料以铜、五金、塑料等为品类为主，且各项业务所需原材料种类相近，因此业务规模扩大将进一步增强采购方面的协同效应，降低采购成本。从历史数据来看，公司对铜、PC等主要原材料的采购价格均低于市场平均价格。 图表17：公牛集团成本结构 图表18：公牛集团原材料采购金额构成 图表19：公牛主要原材料采购单价与市场价对比（单位：