强现实弱预期，美豆上方空间有限

强现实弱预期，美豆上方空间有限 报告日期：2023年1月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 宏观上，美国CPI数据继续回落，12月未季调CPI年率下降至6.5%，连续第6个月下降，12月未季调核心CPI年率下降至5.7%，激进加息预期继续降温。据CME“美联储观察”数据显示，美联储2月加息25基点概率为98.4%，至3月累计加息50个基点概率为84.2%。 基本面上，美联储激进加息或将告一段落，宏观因素影响逐步减弱。目前市场主要关注南美大豆生长及天气情况。1-3月是南美大豆关键生长期，受拉尼娜影响，阿根廷干旱情况愈演愈烈。1月USDA供需报告再度下调美豆单产及产量，美豆新作供应偏紧格局已基本落定，南美方面，巴西产量小幅上调100万吨，阿根廷超市场预期下调400万吨。受南美天气炒作和USDA报告数据利多支撑，美豆再度站上1500美分关口。 后市展望：阿根廷减产大概率发生，市场主要矛盾在于其减产幅度，目前机构预测分歧以4000万吨为分界线。随着拉尼娜后期逐步回归中性，阿根廷减产幅度仍有想象空间，若二月份以后天气改善，产量或有回升潜力。整体而言，随着巴西增产预期逐步兑现，其增产幅度将促进全球大豆供应偏紧格局改善。当前巴西大豆收获进度落后于往年，阿根廷干旱及美豆出口需求仍对美豆价格有所支撑，预计短期走势高位震荡为主。待后续巴西豆集中收获上市，将对美豆价格持续施压。预计美豆上方空间有限，存在一定的回落风险。 投资要点 巴西恢复性增产预期逐步兑现，全球大豆供应预期改善。 巴西新作种植基本符合预期，目前产量大概率在1.5亿吨左右，产量增幅明显。 拉尼娜程度减弱，阿根廷减产尚存改善空间。 阿根廷新作开局不利，后期干旱持续影响，减产幅度仍待确认。但拉尼娜影响逐步减弱，若后期天气改善，产量或有回升潜力。 美豆出口窗口延长，短期出口需求支撑价格 受南美收获时间推迟影响，近期美豆出口强劲，需求端一定程度支撑美豆价格。 风险提示 阿根廷减产幅度超预期，巴西增产幅度不及预期，中国等大豆消费需求超预期。 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.美豆行情回顾5 2.大豆部分5 2.1.全球大豆供需格局5 3.美豆部分7 3.1.美豆供需格局7 3.2.美豆种植面积展望8 3.3.美豆压榨情况9 3.4.美豆出口销售10 4.南美大豆部分11 4.1.巴西及阿根廷大豆供需平衡表11 4.2.南美大豆种植生长情况12 4.3.南美天气展望13 4.4.拉尼娜现象预测15 5.美国大豆现货价格16 6.CFTC持仓分析16 7.行情展望和操作建议18 图表目录 图表1：CBOT大豆主力合约走势5 图表2：全球大豆供需平衡表6 图表3：主要国家大豆预估数据调整6 图表4：全球大豆产量及压榨量6 图表5：全球大豆库存及库销比6 图表6：美豆供需平衡表7 图表7：美豆产量及单产7 图表8：美豆库存及库销比7 图表9：美豆季度库存7 图表10：美国三大作物种植面积8 图表11：美国大豆、玉米总成本（美元/英亩）9 图表12：美国大豆、玉米种植利润（美元/英亩）9 图表13：美国大豆、玉米种植面积变化（千英亩）9 图表14：美国大豆玉米比价9 图表15：美国大豆月度压榨量（千吨）9 图表16：美豆周度压榨利润（美元/蒲式耳）9 图表17：美盘油粕比10 图表18：美豆作物当前年度累计出口量10 图表19：美豆当前年度出口净销售量10 图表20：美豆当前年度累计未装船量（吨）10 图表21：美豆下一年度累计销售量（吨）10 图表22：美豆当周出口检验量（吨）11 图表23：美豆出口检验量累计值（吨）11 图表24：巴西大豆供需平衡表11 图表25：阿根廷大豆供需平衡表12 图表26：巴西产区作物水条件1月16日至23日12 图表27：阿根廷大豆状况及土壤墒情（截至1月19日）12 图表28：巴西未来15天降雨量预测地图13 图表29：巴西未来15天降雨量预测13 图表30：巴西未来15天气温预测地图14 图表31：巴西未来15天气温预测14 图表32：阿根廷未来15天降雨量预测地图14 图表33：阿根廷未来15天降雨量预测14 图表34：阿根廷未来15天气温预测地图14 图表35：阿根廷未来15天气温预测14 图表36：阿根廷未来15天气温预测地图15 图表37：ENSO预测概率15 图表38：美国大豆及豆粕现货价格（大豆：美元/蒲式耳；豆粕：美元/吨）16 图表39：CFTC美豆非商业持仓16 图表40：CFTC美豆粕非商业持仓17 图表41：CFTC美豆油非商业持仓17 图表42：CFTC美豆、豆粕、豆油净持仓17 1.美豆行情回顾 自11月以来，美豆合约呈现震荡偏强的走势。主要来自于美豆新作自身基本面供应偏紧及南美大豆播种及生长期间干旱炒作两方面的支撑。前期，美豆新作经历高温干燥天气影响，USDA报告不断下调美豆单产及产量预期，叠加中国大豆及豆粕供应偏紧，南美旧作供应有限，美豆价格逐步走高。进入12月，南美新作播种及天气状况占据市场关注重心，拉尼娜再度影响阿根廷产区及巴西南部地区天气。受干旱情况影响，阿根廷开局播种进度明显落后往年同期，巴西播种进度小幅落后往年，但整体略高于五年平均。随着阿根廷干旱情况发酵，机构纷纷下调阿根廷单产及产量预测，支撑美豆震荡走高。在1月USDA报告公布后，美豆产量及库存的再次下调及前期阿根廷减产预期的利多兑现，使得美豆在1500美分再度获得支撑。 图表1：CBOT大豆主力合约走势 资料来源：同花顺iFinD，浙商国际 2.大豆部分 2.1.全球大豆供需格局 1月USDA报告对2022/23年国际大豆供需调整包括库存增加、产量、压榨和贸易量下降。在全球大豆供需双降情况下，大豆库销比增至27.28%（12月26.97%）。具体来看，由于巴西2021/22年大豆作物产量上调至1.295亿吨，本年度期初库存有所增加，主要是由于当地年末的大豆使用量高于预期。产量方面，2022/23年度全球大豆产量下调310万吨，其中阿根廷和美国的产量下调400万吨和180.9万吨，中国和巴西的产量分别增加193 万吨和100万吨。受种植进度不及往年和炎热干旱天气影响，阿根廷产量下调400万吨至 4550万吨。相较于部分机构预测3700-4100万吨，仍有进一步下调空间。巴西方面，由于 种植面积增加，巴西的产量上调100万吨，达到1.53亿吨。 需求方面，2022/23年全球大豆压榨量减少了200万吨，主要来自阿根廷和中国压榨需求下调。由于产量下调，预计阿根廷的压榨量减少，而中国的压榨量低于本销售年度第一季度的预期，部分抵消了巴西大豆压榨量的增加。出口方面，主要因阿根廷出口减少而 减少，但巴西出口的增加部分抵消了这一影响。进口方面，由于压榨需求降低，中国的进口量减少了200万吨，至9600万吨。随着期初库存的增加和使用量的减少，全球大豆期末 库存增加了80万吨，达到1.035亿吨。图表2：全球大豆供需平衡表 资料来源：USDA，浙商国际 图表3：主要国家大豆预估数据调整 资料来源：USDA，浙商国际 图表4：全球大豆产量及压榨量图表5：全球大豆库存及库销比 资料来源：USDA、浙商国际资料来源：USDA、浙商国际 3.美豆部分 3.1.美豆供需格局 1月USDA报告往往定产美豆新季作物供应格局。在经历前期美豆单产及产量的不断下调，此次1月报告再度将美豆单产从50.2下调至49.5蒲式耳/英亩，超出市场预期。叠加 收获面积下降30万英亩，新作产量下调至4.276亿蒲式耳（1.16亿吨）。出口方面，USDA 将美豆新作出口下调至19.9亿蒲式耳，考虑新作上市之后面临南美大豆恢复性增产压力，其市场份额或受到挤占。由于出口的下调抵消掉了部分单产下调的影响，美豆期末库存降至2.1亿蒲式耳，仍维持在2亿蒲以上。此外，USDA公布第四季度库存报告，其大豆库存 为30.22亿蒲式耳，低于市场预估31.32亿蒲式耳，美豆整体供应偏紧格局延续。图表6：美豆供需平衡表 资料来源：USDA，浙商国际 图表7：美豆产量及单产图表8：美豆库存及库销比 资料来源：USDA、浙商国际资料来源：USDA、浙商国际 图表9：美豆季度库存 资料来源：USDA，浙商国际 3.2.美豆种植面积展望 近年来美豆、美玉米及美小麦的种植总面积基本较为稳定，除2019/20-2021/21两年度受中美贸易战影响，三者种植总面积下降较快之外，其余年份基本维持在2.26亿英亩上方。2022/23年度种植种面积约2.22亿英亩，预计下一年度总种面增长有限。 图表10：美国三大作物种植面积 资料来源：USDA，浙商国际 近年随着贸易战暂告一段落，美豆种植利润回升驱动美豆种面逐步增加。截至2022/23年度种面增加至8745万英亩，但距贸易战前的接近9000万英亩仍有差距。近年美国玉米成本价格稳定，大豆略有增长。通过单位生产价值减去总成本得到的理论利润对比，近些年大豆的利润利润逐年升高，玉米自2014年处于利润倒挂，去年才增长至正利润。通过收 获面积对比也可以看出，近些年大豆种植面积逐步增加。2021/22年度种植成本约513.96美元/公顷。 2022年受俄乌战争影响，粮食供应担忧推升谷物价格，大豆玉米比价处于近年来低位。从大豆玉米比价角度来看，当前比值在2.3附近，接近2016年、2019年、2020年播种前的水平，这三年的播种面积分别为8343万英亩，7610万英亩和8335万英亩（2019年受中美贸易战影响）。考虑到当前CBOT大豆价格处于历年高位，随着南美丰产大概率兑现，预计美豆下一年度种植面积有所回落，但不会出现较大缩减。预计2023/24年度美豆种植面积或在8400-8700万英亩之间。 图表11：美国大豆、玉米总成本（美元/英亩）图表12：美国大豆、玉米种植利润（美元/英亩） 资料来源：USDA、浙商国际资料来源：USDA、浙商国际 图表13：美国大豆、玉米种植面积变化（千英亩）图表14：美国大豆玉米比价 资料来源：USDA、浙商国际资料来源：USDA、浙商国际 3.3.美豆压榨情况 根据USDA1月供需报告显示2022/23年度美豆压榨量预估6100万吨，较去年环比增加1.87%。近年来，美豆压榨利润良好，油粕比有所回落但仍处于历年中高位水平。 根据美国油籽加工商协会（NOPA）数据显示，12月大豆压榨量为1.77505亿蒲式耳，低于市场预期1.82907亿蒲式耳，环比11月下降0.94%。12月豆油库存为17.91亿磅，高 于市场预期17.25亿磅。 图表15：美国大豆月度压榨量（千吨）图表16：美豆周度压榨利润（美元/蒲式耳） 资料来源：NOPA、浙商国际资料来源：USDA、浙商国际 图表17：美盘油粕比 资料来源：USDA、浙商国际 3.4.美豆出口销售 2022/23年度美豆销售整体处于平均水平，与去年同期相比较，截至2022年1月19 日，美豆累计出口量3362.87万吨，较去年同期3503.24万吨下降140万吨，其中对中国 累积出口2309.19万吨，较去年同期2212.22万吨增加96.97万吨。未来需要重点关注的是巴西新作大豆收获上市时间对于美豆出口的挤压效应，将进一步影响CBOT大豆价格走势。 截至1月19日止当周，美国2022/2023市场年度大豆出口销售净增114.57万吨，较之前一周增加16%，较前四周均值增长53%，处于市场预估60-120万吨区间上沿。其中向中国大陆出口净销售94.03万吨。当周，美国大豆出口装船为190.03万吨，较之前一周减少8%，但较前四周均值增长11%，其中向中国大陆出口装船117.22万吨。 截至1月19日当周，美国大豆出口检验量为180.57万吨，此前市场预估为90-195.5 万吨，前一周修正后为219.04万吨