深度研究：半导体+PCB齐发展，FCBGA注入增长活力

兴森科技（002436）深度研究 / 半导体+PCB齐发展，FCBGA注入增长活力 / 2023年02月03日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 半导体+PCB齐发展。公司已经形成了半导体+PCB协同发展的业务模式。PCB业务方面，目前已经成为国内PCB样板、小批量板龙头，盈利能力行业领先；封装基板业务方面，积极突破高端产品领域，致力于推动高端产品国产替代进程。 ABF载板量产在即。封装基板是封装过程的关键材料，随着半导体的发展以及先进封装技术的运用，高端封装基板长期处于供不应求状态。BT载板方面，大陆存储芯片厂商的扩产刺激了国内BT载板的配套需求，目前公司CSP、FCCSP、SiP等多类型封装基板均已实现量产，积累了三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS等优质客户资源；ABF载板方面，高性能芯片以及先进封装技术的出现增加了ABF载板的需求量，同时ABF载板扩产不足，预计供需缺口在未来几年将持续，目前ABF载板被中国台湾、日本和韩国厂商垄断，中国大陆国产化率极低，公司积极进行ABF载板的扩产，珠海FCBGA封装基板项目计划2023年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA封装基板项目预计于2023年9月完成产线建设，四季度进入试产，公司ABF载板的量产将成为高端封装基板国产替代进程的重要一环。 【投资建议】 根据公司高端封装基板产能的释放节奏以及对下游需求的预期，我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为55.21/68.50/90.79亿元；预计归母净利润分别为5.22/4.57/7.25亿元，EPS分别为0.31/0.27/0.43元，对应PE分别为38/43/27倍，维持“增持”评级。 盈利预测 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 24.31% 11.42% -1.47% -14.36% -27.25%2/34/36/38/310/312/3 -40.15% 兴森科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)19480.47 流通市值（百万元)14974.07 52周最高/最低（元）15.80/7.24 52周最高/最低（PE）34.38/17.58 52周最高/最低（PB）6.14/2.99 52周涨幅（%）-6.85 52周换手率（%）612.58 相关研究 《业绩稳定增长，FC-BGA持续发力》 2022.09.02 《PCB业务营收平稳增长，IC封装基板产销两旺》 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2022.05.06 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5039.99 5521.30 6850.26 9079.04 增长率(%) 24.92% 9.55% 24.07% 32.54% EBITDA（百万元） 982.59 746.51 650.63 909.07 归属母公司净利润（百 万元） 621.49 521.60 457.29 724.92 增长率(%) 19.16% -16.07% -12.33% 58.53% EPS(元/股) 0.42 0.31 0.27 0.43 市盈率（P/E） 33.33 37.67 42.97 27.11 市净率（P/B） 5.54 3.20 2.97 2.66 EV/EBITDA 22.68 27.04 32.07 23.41 《大力投资IC载板，未来发展值得期待》 2019.06.28 公司研究 电子设备 证券研究报告 1、关键假设 PCB：目前公司广州生产基地产能为33.72万平方米/年；宜兴生产基地产能为25.5万平方米/年；英国Exception公司产能为0.4万平方米/年；广州生产基地新增中、高端、多层样板产线，规划产能为1.5万平方米/月，目前产能处于逐步释放过程中；宜兴生产基地二期工程，建设完成后将新增96万平方米/年的量产产能，将分期建设投产。随着公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务营收规模的增长，但是2022年由于下游需求不及预期，公司营收增速放缓，因此我们预计2022/2023/2024年公司PCB的营业收入分别为40.30、46.30、54.46亿元，增速分别为6.22%、14.89、17.62%；毛利率分别为30.15%、31.89%、32.86%。 封装基板：BT载板方面，目前广州生产基地2万平方米/月的产能已处于满产状态，良率保持在95%以上；广州兴科IC载版项目分二期投资，第一期规划的产能为4.5万平方米/月，目前已在珠海完成厂房建设，处于产线安装调试阶段；ABF载板方面，珠海FCBGA封装基板项目规划产能为200万颗/月（约6,000平米/月），预计于2022年底之前完成产线建设，计划2023年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA封装基板项目在正常推进中，预计于2023年9月完成产线建设，四季度进入试产，封装基板将成为公司业绩增长的主要动力，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为7.97、13.24、24.95亿元，增速分别为19.53%、66.16%、88.44%；毛利率分别为27.06%、29.08%、31.52%。 半导体测试板：广州科技测试板扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国HRABOR提供产能支持，预计未来几年产能会逐步释放，因此我们预计2022/2023/2024年公司半导体测试板的营业收入分别为4.75、6.00、7.39亿元，增速分别为14.00%、26.33%、23.11%；毛利率分别为20.86%、23.05%、25.48%。 费用假设：公司全力推进广州和珠海FCBGA封装基板项目的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，2022年FCBGA封装基板项目全年费用投入约1.02元，对当期利润形成较大拖累；2023年FCBGA项目人工费用、试投产等均会对公司业绩造成拖累，因此我们较大幅度上调公司未来几年的费用指标，我们预计2022/2023/2024年期间费用合计分别为8.63/12.53/16.58亿元，随着FCBGA项目的量产，费用对利润的拖累会逐渐消除。 2、创新之处 2.1我们判断公司ABF载板放量在即，打破高端基板中国台湾、日本、韩国垄断的局面。 当前FCBGA基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等垄断，中国大陆国产化率极低。公司积极进行ABF载板扩产，珠海FCBGA项目计划2023年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA项目预计于2023年9月完成产线建设，四季度进入试产，公司FCBGA的产能落地将促进高端封装基板的国产替代进程。 2.2我们判断公司PCB样板、小批量板将持续快速增长，半导体测试板有望反哺载板业务。 公司PCB样板和小批量板盈利能力较强，在宜兴二期项目产能稳步释放的背景下，公司该业务将继续保持增长的态势，为公司高盈利能力贡献力量。公司半导体测试板逐渐实现国内外双重布局，在Harbor产能稳定输出的前提下，广州兴森产能也将逐步释放，半导体测试板高盈利能力有望弥补封装基板产能爬坡阶段的亏损。 3、催化因素 1.珠海FCBGA封装基板项目以及广州FCBGA封装基板项目在2023年和2024年逐步落地，高端产品的投产及量产有望推动高端封装基板国产替代进程，进一步优化公司产品结构，提升公司在国际市场的竞争力； 2.高性能芯片市场规模增速提升，有望带动高端封装基板的需求，其价值量将有所提升；先进封装技术的应用有望提升高端封装基板的需求量，在下游客户需求的带动下，公司封装基板业务有望进一步量价齐升；3.公司PCB业务和半导体测试板业务新产能的逐步落地将提升公司整体业务规模，其高毛利率有望进一步带动公司盈利能力的提升。 【风险提示】 新项目产能释放不及预期； 下游需求不景气； 原材料价格波动。 正文目录 1.PCB样板、小批量板龙头，半导体业务需求突破5 1.1.半导体+PCB齐头并进，横向拓展产业链5 1.2.业绩稳定增长，盈利能力行业领先8 2.供需失衡带来发展机遇，高端封装基板国产替代在即10 2.1.行业规模：高端封装基板增速较快10 2.2.供给端：行业集中度高，高端产品国产化率极低11 2.3.需求端：先进封装叠加封测配套刺激需求增长13 2.3.1.BT载板：大陆厂商扩增存储芯片产能，BT载板配套需求增加13 2.3.2.ABF载板：高性能芯片+先进封装带来载板量价齐升15 2.3.3.封测配套：大陆封测厂商市占率提升带动载板配套需求增加16 2.4.公司层面：BT载板稳定客户资源，ABF载板放量在即17 3.PCB和半导体测试板成为最强辅助18 3.1.PCB样板、小批量板盈利能力强，市场需求旺盛18 3.2.半导体测试板实现国内外双重布局，卡位高增赛道21 4.盈利预测22 5.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司业务模式5 图表3：公司生产基地布局6 图表4：公司产品类型6 图表5：公司营业收入（左）及增速（右）8 图表6：公司归母净利润（左）及增速（右）8 图表7：公司主营业务收入构成（亿元）8 图表8：公司主营业务收入占比8 图表9：公司毛利率和净利率9 图表10：公司主营业务毛利率9 图表11：公司期间费用率9 图表12：公司研发费用（左）及研发费用率（右）9 图表13：封装基板结构图10 图表14：PCB细分板块占比（左）及复合增长率（右）对比10 图表15：封装基板市场规模（左）及出货量（右）11 图表16：封装载板在封装材料中的成本占比12 图表17：味之素ABF出货量预测12 图表18：ABF载板月需求量（亿片）12 图表19：2020年全球封装基板竞争格局12 图表20：IC载板供应商产品布局情况13 图表21：全球存储芯片市场规模及增速14 图表22：2021年存储芯片产品结构14 图表23：2021年DRAM竞争格局14 图表24：2021年NANDFlash竞争格局14 图表25：长鑫存储DRAM产能规划（万片/月）15 图表26：长江存储NANDFlash产能规划（万片/月）15 图表27：全球ABF载板市场规模及增速15 图表28：全球ABF载板销量及增速15 图表29：HPC不同领域的规模增速16 图表30：全球AI芯片市场规模及增速16 图表31：基于Chiplet异构架构应用处理器示意图16 图表32：全球Chiplet处理器芯片市场规模（亿美元）16 图表33：全球封测厂商市场竞争格局17 图表34：公司封装基板客户17 图表35：公司高端封装载板扩产情况18 图表36：样板和批量板的交货期区别18 图表37：样板和批量板的区别19 图表38：大小批量板应用领域对比19 图表39：毛利率水平对比20 图表40：存货周转率对比20 图表41：公司PCB业务产能情况20 图表42：老化测试板的应用阶段21 图表43：测试负载板的应用阶段21 图表44：全球探针卡市场规模（亿美元）22 图表45：2020年中国探针卡市场供给需求占比22 图表46：主营业务拆分及预估（单位：百万）23 图表47：兴森科技盈利预测24 图表48：同行业估值比较（2023-02-02）24 1.PCB样板、小批量板龙头，半导体业务需求突破 1.1.半导体+PCB齐头并进，横向拓展产业链 公司主营印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展。PCB业务聚焦于样板快件及批量板，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套，一方面加速推