深度研究：新能源汽车注入新活力，看好“轴承+芯片”双轮驱动
/ 南方精工（002553）深度研究 新能源汽车注入新活力，看好“轴承+芯片”双轮驱动 / 2022年10月13日 【投资要点】 聚焦滚针轴承细分领域，“纵向一体化”全产业链生产能力。公司在滚针轴承领域已做到国内行业第一的位置。2022H1，公司在新能源汽车领域的营业收入表现亮眼，占比从2021年度的4.04%增长至2022年上半年的7.46%，上半年公司在该领域的营业收入为2,017万元，同比增长67%，新能源汽车零部件产品销售快速增长。当前，国际市场被瑞典、德国、日本、美国四个国家的八大轴承企业占据了全球轴承行业70%多的市场份额，未来公司在全球市场仍有广阔的替代空间。 积极整合产业资源，间接投资于哪吒汽车。2022年8月，公司与海睿投资等投资者共同投资设立湖州泓添股权投资合伙企业，总认缴出资额为3.55亿元，公司以自有资金出资人民币1亿元，占湖州泓添总认缴金额的28.169%；合伙企业主要投资于嘉兴鑫竹股权投资合伙企业，并通过嘉兴鑫竹间接投资于哪吒汽车。目前，公司正推进和哪吒汽车的业务合作，哪吒汽车也有意向上游新能源汽车零部件总成方向拓展。展望未来，公司有望充分发挥全产业链生产能力和质量管控体系严格标准的优势，叠加哪吒汽车市场需求旺盛，产能快速提升的优势，通过产业链拓展延伸，提高与新能源汽车整车厂的产业协同，实现公司产业整合、技术升级和品牌提升。 增资控股上海圳呈，主营业务有望实现双轮驱动。上海圳呈目前研发的该款芯片主要面向TWS无线蓝牙耳机，产品定位应用于中高端蓝牙无线耳机。2021年12月，旗下新一代TWS智能蓝牙语音SoC芯片已经完成流片、封装和主要测试工作，核心指标测试结果均符合预期设计要求；目前正在进行客户测试认证，且同步优化阶段，预计将于2022年底量产。此外，上海圳呈还拥有智能语音、WiFi、GNSS等智能物联及智能音频无线连接技术，致力在5G、精准定位、AI语音交互等AIoT领域提供高品质SoC芯片产品和服务，可广泛应用于智能音箱、智能家电、健康医疗用品等。 智能制造转型升级，工业机器人快速发展。该领域公司主要产品为滚针轴承和保持架组件产品，一台六轴工业机器人为例，需要带5台RV减速器和1台谐波减速器，并且减速器作为传动、承重部件，其更替寿命通常在2年左右，未来整体市场需求空间广阔。公司从2017年起就开始供应目前国内工业机器人领域排名第一的环动科技，其他量产客户还包括秦川机床、温州恒丰泰、烟台艾迪、南京南高齿、昆山华恒等客户；目前正在送样试验中的客户有常州中车、天津中船、中大力德、南通振康、珠海格力、广州昊志、泰州泰隆等多家客户。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：20元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 124.59% 94.02% 63.46% 32.89% 2.32% -28.25% 南方精工沪深300 基本数据 总市值（百万元)4155.12 流通市值（百万元)2807.79 52周最高/最低（元）22.60/6.91 52周最高/最低（PE）40.65/7.50 52周最高/最低（PB）6.37/2.08 52周涨幅（%）21.39 52周换手率（%）1496.09 相关研究 《芯片研发取进展，业绩增长新动能》 2021.12.13 公司研究 交运设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入为6.92/8.23/9.80亿元；预计公司归母净利润分别为1.73/2.10/2.56亿元，EPS分别为0.50/0.60/0.74元，对应PE分别为24/20/16倍。考虑到新能源汽车未来市场空间广阔，且集成电路业务仍在上升初期，基于2023年给予33倍PE，12个月内目标价：20元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 596.20 691.63 823.47 979.50 增长率(%) 27.95% 16.01% 19.06% 18.95% EBITDA（百万元） 144.94 198.00 239.37 284.43 归母净利润（百万元） 196.19 172.91 210.14 255.83 增长率(%) -50.13% -11.87% 21.53% 21.74% EPS(元/股) 0.56 0.50 0.60 0.74 市盈率（P/E） 18.98 24.21 19.92 16.36 市净率（P/B） 3.09 3.20 2.83 2.47 EV/EBITDA 25.05 20.17 15.96 12.67 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 芯片研发进展不及预期； 下游客户产品验证不及预期； 汽车终端需求不及预期； 工控智能化进展不及预期。 1、关键假设 1）营业收入：考虑到新能源汽车销量的不断走高，叠加公司成立新能源事业部并持续加大对新能源领域的资源整合，预计公司汽车行业（含新能源汽车）在2022/2023/2024年的营收增速分别为20%、18%和15%；考虑到工控领域智能化程度不断攀升，预计工业（含机器人）业务在2022/2023/2024年的营收增速分别为10%、20%和20%；随着未来高端产品的流片放量以及车规MCU取得的进展，预计集成电路业务在 2022/2023/2024年的营收增速分别为10%、73.5%、80%。 2）毛利率水平：公司传统主营业务存在年降现象，因此预计汽车行业（含新能源汽车）2022/2023/2024年的毛利率分别为33%/32%/30%；摩托车行业2022/2023/2024年的毛利率分别为21%/20.5%/19.5%；工业（含机器人）2022/2023/2024年的毛利率水平分别为46%/44%/41.5%。集成电路业务主要仍以协同设计开发、收取流片服务费为主，预计2022/2023/2024年集成电路业务的毛利率水平分别为80%、80%、75%。 2、创新之处 2.1、我们认为公司设立新能源零部件事业部，并积极投资新能源汽车产业，将极大推动公司汽车业务发展。公司与海睿投资等投资机构、上市公司及其他合格投资者签署了《合伙协议》相关文件，约定共同投资设立湖州泓添股权投资合伙企业，总认缴出资额为3.55亿元，其中公司出资人民币1亿元，占合伙企业总认缴金额的28.1690%。合伙企业主要投资于嘉兴鑫竹股权投资合伙企业(有限合伙)，间接投资于合众新能源汽车有限公司，而8月新能源汽车销量冠军哪吒汽车正是其旗下汽车品牌。 2.2、我们认为随着工业领域自动化程度的不断提高，工业机器人的推广将带动产业进一步升级。 公司应用于工业机器人上的主要是RV减速机用轴承等精密零部件产品，2016年此类产品就已经开始量产，并一直和下游的RV减速机客户保持同步开发，并不断升级迭代，公司通过不断试验，研发成功的新型材料保持架轴承比原有的钢制RV减速机用轴承，精密程度更高，疲劳耐久性更好。 2.3、我们认为公司通过增资控股上海圳呈，以切入集成电路业务形成双轮驱动。 子公司上海圳呈成功研发的22nm新一代TWS智能蓝牙语音SoC芯片，将有利于巩固母公司南方精工的市场竞争力，对公司长期发展战略的实施具有重大意义，未来车规MCU产品一旦取得进展突破，预计集成电路相关业务的占比将持续保持提升。 3、潜在催化 1、公司间接参股合众新能源汽车股份有限公司，而合众旗下的哪吒汽车8月销量为16017辆，根据乘联会统计数据显示排名第七，同比增长了142%，环比增长14.1%。旗舰车型哪吒S，目前订单量同样超过1万辆；2、根据投资者互动平台披露的信息显示，公司目前直接供货给比亚迪，比亚迪是公司的重要客户之一。另外，公司通过自己的客户间接供货给长城、小鹏、理想、蔚来、上汽通用五菱、特斯拉、奇瑞、江淮等；3、上海圳呈研发的22nm制程的新一代TWS智能蓝牙语音SoC芯片已经完成流片、封装和主要测试工作，核心指标测试结果均符合预期设计要求，预计将于2022年下半年量产。未来有望进一步开拓车规MCU领域。 正文目录 1.深耕轴承领域三十年，业务布局多元化发展5 1.1.新能源汽车占比大幅提升，2022H1抵住经济下行压力8 1.2.坚持自主研发创新，工艺技术略获突破9 2.轴承业务：汽车行业高景气，创造业务发展新机遇10 2.1.轴承作为“机械关节”，下游应用场景丰富11 2.2.高端产品亟待突破，国产代替需求旺盛13 3.上海圳呈：旗舰芯片将迎量产，车规MCU展开布局17 4.盈利预测22 5.风险提示24 图表目录 图表 1：南方精工主要产品结构..................................... 5 图表 2：公司主要下游客户......................................... 6 图表 3：全球化销售网络........................................... 7 图表 4：上海圳呈旗下产品结构图................................... 7 图表 5：公司各业务营收占比（按行业领域）......................... 8 图表 6：公司营业收入按行业拆分（单位：百万元）................... 8 图表 7：南方精工营业收入及增速................................... 9 图表 8：南方精工扣非归母净利润及增速............................. 9 图表 9：南方精工毛利率........................................... 9 图表 10：南方精工费用率.......................................... 9 图表 11：公司研发费用和研发费用率............................... 10 图表 12：滚针轴承样例........................................... 11 图表 13：超越离合器样例......................................... 11 图表 14：滚针轴承车载应用....................................... 11 图表 15：摩托车应用领域......................................... 12 图表 16：其他应用领域........................................... 12 图表 17：2006-2021年我国轴承行业市场规模及增速.................. 13 图表 18：2021-2030年全球轴承市场规模趋势预测图.................. 14 图表 19：2021年全球轴承市场规模占比图........................... 14 图表 20：2010-2021年我国轴承产品出口情况........................ 15 图表 21：2010-2021年我国轴承产品进口情况........................ 15 图表 22：2010-2021年我国轴承产品进出口均价对比.................. 16 图表 23：8月哪吒“U+V”交付量16017台，哪吒S订单破万辆......... 17 图表 24：上海圳呈主营产品概览................................... 17 图表 25：上海圳呈业务营收占比持续提升.....................
