富春转债，国内色纱行业的领军者

申购分析： 1.富春转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.19元，截至2022年6月21日转股价值96.33元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率8.3%，属于新发行转债较低水平。按2022年6月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.42%的贴现率计算，债底为80.30元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.70%，对流通股本的摊薄压力为59.09%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年6月21日，公司前三大股东何培富、何壁宇、何璧颖分别持有占总股本45.13%、5.64%、5.64%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.37亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为棉纺（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月21日收盘，公司PE(TTM)为12.67倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值27.88亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月21日，公司今年以来正股下跌10.38%，同期行业指数下跌12.61%，万得全A下跌12.61%，上市以来年化波动率为39.98%，股票弹性一般。 公司目前股权质押比例为7.85%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 市场竞争加剧风险；2.宏观经济波动风险；3.产业政策变动风险；4.环境保护风险；5.原材料价格波动风险；6.存货跌价风险；7.汇率波动风险；8.技术流失的风险等。 4.富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.富春转债要素表 表1：富春转债发行要素表 2.富春转债价值分析 转债基本情况分析 富春转债发行规模5.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价23.19元，截至2022年6月21日转股价值96.33元；各年票息的算术平均值为1.27元，到期补偿利率8.3%，属于新发行转债较低水平。按2022年6月21日6年期AA-级中债企业到期收益率6.42%的贴现率计算，债底为80.30元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为19.70%，对流通股本的摊薄压力为59.09%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月21日，公司前三大股东何培富、何壁宇、何璧颖分别持有占总股本45.13%、5.64%、5.64%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.37亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为棉纺（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月21日收盘，公司PE(TTM)为12.67倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值27.88亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月21日，公司今年以来正股下跌10.38%，同期行业指数下跌12.61%，万得全A下跌12.61%，上市以来年化波动率为39.98%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为7.85%，股权质押风险较低。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.宏观经济波动风险；3.产业政策变动风险；4.环境保护风险；5.原材料价格波动风险；6.存货跌价风险；7.汇率波动风险；8.技术流失的风险等。 富春转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.富春染织基本面分析 国内色纱行业的龙头企业 公司主要从事色纱的研发、生产和销售，是国内领先的色纱生产企业之一。公司依托开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。色纱、贸易纱和加工费为公司的主要营收来源，截至2021年底，分别占公司营收的89.74%、7.50%、2.36%。随着公司的快速发展，色纱市场自有品牌“天外天”的知名度和市场影响力不断扩大，2018年被认定为“中国驰名商标”。公司积累了一定规模的质优客户，如梦娜、浪莎、耐尔。 图1： 公司成立于2002年7月15日，于2021年5月28日在上交所主板上市。截至2021年12月31日，公司前三大股东何培富、何璧颖、何壁宇分别持有占总股本45.13%、5.64%、5.64%的股份。何培富是公司的控股股东，系富春投资、勤慧投资有限合伙人； 何璧颖、何壁宇为何培富之女，俞世奇为公司总经理及何璧颖的配偶，是公司的共同实际控制人。 图2： 富春染织2022年第一季度营业收入4.74亿元，同比上升44.02%；营业成本4.05亿元，同比上升57.46%；归母净利润0.26亿元，同比下降32.72%；毛利率14.58%，同比减少7.29%。 图3： 图4： 2022年第一季度，公司销售费用率0.48%，与2021年同期相比减少0.21pct；管理费用率2.19%，与2021年同比减少0.58pct；财务费用率-0.23%，与2021年同比减少0.44pct；研发费用率3.76%，与2021年同比减少0.19pct。其中，从量上看，研发费用增加483.85万元，同比上升37.22%；财务费用减少177.15万元，同比下降257.77%主要系利息收入大幅增加所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出0.82亿元，2021年同期为净流出0.67亿元，同比下降22.71%；收现比1.05，下降0.06；付现比1.29，下降0.24。 公司经营活动净现金流下降主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金大幅上升所致。 图5： 图6： 印染行业短期承压不改长期需求，行业集中度有望提升 我国传统的印染行业属于高污染、高耗能行业，近几年来全国规模以上印染企业数量超过1,700家。发展初期由于进入门槛低，行业集中度低，市场竞争格局分散。行业产业链上游为胚纱、染料、助剂供应商等，下游主要为纺织品生产企业，下游行业的发展直接影响了公司印染服务的需求。随着疫情进一步得到控制，纺织服装类消费需求或迎来回暖。随着环保政策趋严和产业政策的调控，印染行业进入门槛提高，行业集中度有望提升。 印染行业短期承压，中长期需求依然稳固。根据中国印染行业协会，2022年一季度，印染行业规模以上企业印染布产量121.75亿米，同比增长1.93%。受疫情影响，居民消费活动受到抑制，对纺织服装类的消费意愿有所减弱。据国家统计局，一季度全国限额以上单位服装鞋帽、针纺织品类商品零售额同比减少0.9%，增速较上年同期回落55.1pct，内销市场出现自2021年以来的首次下滑。据中国海关统计数据，2022年一季度，印染八大类产品出口数量71.76亿米，同比增长14.10%，增速较1~2月提高7.23pct；出口金额76.81亿美元，同比增长24.89%。一季度规模以上印染企业营业收入678.06亿元，同比增长16.86%，实现利润总额19.91亿元，同比增长43.28%，印染企业订单量总体稳定，开工情况良好。一季度印染行业内销不足，出口形势较好，总体市场需求偏弱。随着疫情逐步得到控制，消费市场迎来回暖；出口保持增长，增速有所放缓，印染企业发展稳中向好。 环保政策趋严，利好龙头企业。近年来国家愈加重视生态环境保护，印染行业的环保监管进一步趋严，运行标准有所收紧。根据国家统计局，2022年第一季度，1677家规模以上印染企业亏损户数为651户，亏损面38.82%，亏损企业亏损总额10.28亿元，同比增长6.50%。环保政策提高了印染行业的进入门槛，加速淘汰落后产能，随着盈利差、污染重、技术低的中小企业逐渐出清，未来有望进一步提升行业集中度。 图7：2019-2022一季度规模以上印染布产量及增速 图8：2019-2022一季度规模以上印染企业营收、利润及增速 从市场格局来看，市占率有较大提升空间。据中国印染行业协会，公司2019-2021年连续三年入选中国印染企业30强。2022年第一季度，与同业公司华孚时尚、航民股份相比，富春染织营业收入规模最小，增速最高，主要源于产能扩张；毛利率、净利率均处于较高水平，盈利能力和成长性较好，市占率有望进一步提升。 表2： 成本优势明显，环保竞争力突出 公司开发的标准化色卡倡导客户从色卡中选色购纱，同时采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式进行标准化生产，有效节约要素资源，凸显低成本优势；不断夯实环保工作，在环保治理水平、环保治理设施等方面形成明显的竞争优势。 富春标准色卡的“仓储式生产”有效降低成本。公司开发了富春标准色卡方便客户快速、准确做出选择，确保了订单质量，有助于标准化生产；采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，缩短了客户采购周期，提高客户的存货和资金周转率。据募集说明书，棉纱是棉纱印染行业的主要原材料，原材料价格波动对产品成本影响较大。据Wind显示，2021年底棉纱价格为2.83万元/吨，同比增长19.41%，棉纱价格上升有助于发挥“仓储式生产”的优势，提前备货降低成本，实现客户和公司的双赢。截至2022年6月21日，棉纱价格为2.84万元/吨。近期棉纱价格呈现高位震荡，后续若需求不及预期，棉纱价格下行，“仓储式生产”或面临利润空间被挤压风险。 表3： 图9： 2019年-2021年公司产能利用率维持在100%以上，产销率维持在97%以上，企业生产能力强，有效降低了单位产品的固定成本。2021年产能6.6万吨，同比增长22.22%，产能利用率和产销率均处于饱和状态，扩产增效的空间较少，公司亟待进行新一轮的项目投资和建设。截至2021年底，前次募投项目“年产3万吨高品质筒子纱生产线项目”仍处于建设期，部分固定资产已投入使用，项目达产后预计年均新增营业收入10.07亿元。 图10： 图11： 环保政策收紧加速市场出清，市占率有望提升。公司非常重视环境保护的工作，据募集说明书，2019至2021年分别投入2,816.54万元、186.12万元和71.52万元用于环保设施投入及相关工程建设投入，建设了污水处理系统、中水回用系统、废水深度脱色系统、锅炉废气脱硫脱硝除尘装置等环保设施，2016年度、2017年度和2019年度公司被安徽省生态环境厅评为环保诚信企业。在环保监管趋严和产业政策调控的背景下，公司的环保治理水平凸显竞争优势，有望进一步提升市场占有率。 截至2022年6月21日，公司PE（ TTM ）为12.67倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。 图12： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为5.7亿元，全部投资于智能化精密纺纱项目（一期），建设周期三年，拟建设生产车间、配套工程设施，购置行业内先进的生产设备，进行高档紧密纺纱线产品生产。项目建成后，可实现年产24万锭紧密纺纱线的生产能力。项目达产后，预计项目投资财务内部收益率所得税后为12.60%，项目所得税后投资回收期为7.23年（含建设期），具有较好的经济效益。 我国的纺织行业正处于重要的发展转折期，随着劳动力和环境资源成本的增加，公司亟待转型升级。据募集说明书，2019-2021年公司的资产负债率分别为37.22%，39.01%和29.12%，举债经营能力有待提升。本次智能化精密纺纱项目（一期）资金到位后，公司将获得长期发展资金，