国债日报：欧美加息落地，全球货币紧缩预期持续降温

期货研究报告|国债日报2023-02-03 欧美加息落地，全球货币紧缩预期持续降温 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们倾向于认为当前期债是超跌反弹为主，大方向上，空头趋势难以发生明显扭转，原因在于，当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，海外紧缩预期边际减弱对国内债市影响有限，若国内经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议继续对后市保持谨慎偏空的态度。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.15%、2.52%、2.7%、2.86%和2.9%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为75bp、38bp、20bp、70bp和33bp，国债利率下行为主，国债利差总体扩大。主要期限国开债利率1y、 3y、5y、7y和10y分别为2.34%、2.72%、2.88%、3.02%和3.06%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为72bp、34bp、18bp、68bp和30bp，国开债利率下行为主，国开债利差总体扩大。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.71%、2.09%、2.26%、2.09%和2.2%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为49bp、 11bp、-7bp、39bp和0bp，回购利率下行为主，回购利差总体收窄。主要期限拆借利率 1d、7d、14d、1m和3m分别为1.64%、1.96%、1.93%、2.19%和2.36%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为72bp、40bp、43bp、56bp和23bp，拆借利率下行为主，拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为0.03%、0.1%和0.17%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.07元、0.02元和0.11元，期货隐含利差分化；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0953元、0.2469元和0.4442元，净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放减少，反映流动性趋紧的背景下，央行仍收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。 ■策略建议 昨日期债低开高走，消息面和数据面上并未提供明显的增量信息，我们认为，这更可能是前期偏乐观情绪的自然延续。虽然1月制造业PMI重回50之上，但并未影响期债近期反弹，表明市场前期已对经济复苏进行了较为充分的预期和定价，宽松流动性则是另一有力的支撑因素。 政策方面，进入2月公开市场转为大额净回笼，昨日净回笼4010亿元，这是每年春节后的惯性操作，不足以解读为货币收紧。回顾1月OMO、MLF及LPR利率皆按兵不动，彰显货币政策的定力，表明在宽松大基调不变的情形下，央行坚持不大水漫灌的宗旨。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，未来仍以稳为主，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，1月地产销售仍然低迷，未来政策财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。 数据方面，1月制造业PMI为50.1%，符合预期，并高于前值47%，主要得益于疫情形势稳定，生产生活逐步回归正常状态，后市随着宽松政策逐步加码，经济复苏的局面有望延续。不过，1月商品房成交面积增速-40.5%，较前月再度跌幅扩大，房地产市场仍未明显好转，从而制约经济复苏的力度。 海外方面，在美联储FOMC货币政策会议上，美联储宣布了2023年的第一次加息，加息25bp至4.5%-4.75%，符合市场预期。鲍威尔在发布会上强调达到限制性立场的水平已不远，导致市场对于美联储今年年中转为降息的预期显著升温。在美联储加息落地后，英国和欧央行加息50bp亦落地，全球暂停加息的预期进一步升温，欧美债利率均下行。我们分析，美国通胀保持高位粘性，就业强劲促使美联储上半年难以停止加息，但下半年随着通胀压力进一步减轻，就业景气度见顶回落，衰退预期持续发酵，美联储有望暂停加息甚至转为降息，这意味着美国自2022年开启的紧缩周期暂告一段落。 我们倾向于认为当前期债是超跌反弹为主，大方向上，空头趋势难以发生明显扭转，原因在于，当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，海外紧缩预期边际减弱对国内债市影响有限，若国内经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议继续对后市保持谨慎偏空的态度。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率日变动图8：国债利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率日变动图10：国开债利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率日变动图12：回购利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率日变动图14：拆借利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图21：近60个交易日主连的CTD券IRR图22：近60个交易日近月的CTD券IRR 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com