大额减值准备拖累业绩，消费改善未来可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年02月02日 大额减值准备拖累业绩，消费改善未来可期 雪榕生物(300511) 评级： 增持 股票代码： 300511 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 8.07/5.37 目标价格： 总市值(亿) 35.21 最新收盘价： 7 自由流通市值(亿) 28.31 自由流通股数(百万) 404.49 事件概述 公司发布2022年度业绩预告，报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，实现归属于上市公司股东的扣非净利润为-2.80亿元到-3.80亿元。 分析判断: ►资产计提大额减值准备，公司全年出现亏损 公司2022年预计实现归母净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润0.57/-1.58/1.07亿元，同比分别变动-43.38%/8.05%/338.54%，2022Q4，公司预计实现归母净利润为- 2.56亿元到-3.56亿元。今年7月中下旬以来，多因素影响下食用菌价格出现明显上涨，公司第三季度扭亏为 盈，实现归母净利润1.07亿元，同比+338.54%，据公司公告，2022年全年公司出现较大亏损的主要原因包括： （1）新冠疫情影响下需求不景气：尤其是2022年上半年度，公司杏鲍菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，以及原材料涨价等因素，部分子公司单位成本偏高，相应上半年出现了较大幅度的亏损；（2）资产减值影响：2022年，基于谨慎性原则，经财务部门初步测试，公司预计对相关资产及资产组计提减值（跌价）准备金额约3.5亿元-4.5亿元，减少归母净利润约2.6亿元到3.6亿元，若 剔除相关资产组计提的资产减值损失，公司2022年较2021年能够实现较大程度的减亏。 ►疫情防控政策放开，食用菌消费出现显著改善 从食用菌的价格来看，2020年4季度以来，食用菌价格出现回落，除2021年消费旺季价格有所回暖外，一直 处于较低迷的状态，今年7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨。以金针菇为例，金针菇大宗价从2022 年7月的4.50元/公斤一路涨至2022年10月的8.30元/公斤。由于金针菇的主要消费场景为火锅，天气转凉 的四季度本应为金针菇消费旺季，但是由于2022年四季度前期疫情持续，影响物流和餐饮行业消费，需求端不景气，2022年12月以来，随着疫情防控措施的放开，居民感染不能出门及害怕感染不敢出门严重影响了餐饮行业消费，2022年11月和12月，金针菇价格低迷，呈现了旺季不旺的现象。但是步入2023年1月份，随着全国多地感染高峰已过和居民健康的恢复，疫情防控政策放开下，餐饮消费和旅游等逐渐恢复，食用菌消费出现边际改善，叠加1月迎来了春节假期，人员自由流动下，各地春节相关活动及旅游活动火爆，带动食用菌 消费持续向好，2023年1月金针菇大宗价上升至8元/公斤（2022年12月为5.20元/公斤），据山东省物价局 披露的山东蔬菜批发价格指数（食用菌类：金针菇），2022年第4周该指数均值为89.08,2022年1月第1/2/3/4周该指数均值分别为85.76/86.92/108.10/134.90，周环比分别变动- 3.73%/+1.36%/+24.37%/+24.80%，金针菇价格向好。尽管今年1月金针菇价格走强存在春节假期的加持，但是我们认为金针菇价格高位是可持续的：（1）前期亏损存在产能退出和出清；（2）疫情管控措施放开之后，居民生活秩序恢复正常，收入有望增加，消费边际改善；（3）1月底全国大部地区气温持续回升，但据中国气象局，新一股冷空气将打破升温态势，中央气象台预计，1月31日至2月2日，我国大部地区自西向东将有4℃至6℃降温，随着冷空气南下，西南气流挺进并加强，2月上旬，南方地区将有明显大范围阴雨天气，利好食用菌消费。公司为我国产能最大的食用菌工业化生产企业，从生产基地上来看，公司目前形成了“6+1”格 局，其在国内布局6大生产基地，包括吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮， 在国外建成了泰国生产基地，目前食用菌日产能已经达到了1345吨，位居全国之首，公司主产品金针菇目前 日产能为1050吨左右，也居全国首位，消费改善下，主产品价格向好支撑公司收入和利润增厚。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►着手销售改革，推动公司提升盈利能力 营销方面，据公司官网，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络，策略方面，主要是采用多渠道销售策略，精耕KA渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，让产品快捷直达C端消费者手中。据公司公告，为了整合现有的营销渠道和资源，改进目前销售状况，公司于2022年第四季度进行营销渠道变革，并开始招聘消费品行业一线销售精英，对市场重新定位、划分和二次开发，通过渠道下沉，生产销售数据上线，打破传统营销模式，引领行业营销变革。我们认为，公司着手对传统销售方式进行改革，有利于在竞争激烈的食用菌生产行业中提高公司核心竞争力，生产销售数据的上线有利于可视化公司销售，未来也可借助大数据进行分析，优化销售模式，推动提升公司的盈利能力。 投资建议 我们分析：1）受益疫情防控措施放开下消费边际改善，食用菌价格尤其是公司主产品金针菇价格出现显著改善，公司作为食用菌龙头，其金针菇日产能居全国首位，未来公司收入和业绩将持续增厚；2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达C端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚，另外公司2022年四季度着手销售改革，未来有望提升公司盈利能力；（3）2022年受疫情影响下物流不畅和消费低迷影响，公司杏鲍菇出现亏损，生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，上半年出现亏损，全年受大额资产减值准备影响，归母净利出现亏损，考虑到这些因素影响，我们维持公司2022年营业收入为25.74亿元不变，下调公司归 母净利润1.03亿元至-3.05亿元，上调公司2023年营业收入30.52亿元至31.47亿元，上调归母净利润2.99 亿元至3.07亿元，维持公司2024年营业收入为35.79亿元不变，上调公司归母净利润3.25亿元至3.51亿元，下调2022年EPS0.20元至-0.61元，上调2023年EPS0.60元至0.61元，上调公司2024年EPS0.65元至 0.70元，2023年2月2日股价7元/股对应22/23/24PE分别为-12/11/10X，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,202 2,063 2,574 3,147 3,579 YoY（%） 12.1% -6.3% 24.8% 22.2% 13.7% 归母净利润(百万元) 247 -309 -305 307 351 YoY（%） 12.2% -224.9% 1.1% 200.4% 14.3% 毛利率（%） 21.8% 5.3% 12.7% 21.1% 21.3% 每股收益（元） 0.57 -0.72 -0.61 0.61 0.70 ROE 12.2% -18.5% -17.1% 14.7% 14.3% 市盈率 12.28 -9.72 -11.53 11.48 10.05 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cnSACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,063 2,574 3,147 3,579 净利润 -348 -310 316 364 YoY(%) -6.3% 24.8% 22.2% 13.7% 折旧和摊销 324 240 238 239 营业成本 1,954 2,247 2,483 2,818 营运资金变动 -19 -61 -215 -75 营业税金及附加 17 15 19 21 经营活动现金流 247 280 411 606 销售费用 23 18 27 31 资本开支 -579 -378 -397 -397 管理费用 132 129 169 195 投资 -20 -4 -4 -3 财务费用 77 72 71 77 投资活动现金流 -597 -380 -398 -397 研发费用 14 13 16 22 股权募资 23 369 0 0 资产减值损失 -196 -399 -57 -61 债务募资 26 98 109 108 投资收益 1 2 3 3 筹资活动现金流 -68 467 109 108 营业利润 -344 -301 325 375 现金净流量 -420 368 122 317 营业外收支 -9 -9 -9 -9 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 -353 -310 316 366 成长能力 所得税 -4 0 1 1 营业收入增长率 -6.3% 24.8% 22.2% 13.7% 净利润 -348 -310 316 364 净利润增长率 -224.9% 1.1% 200.4% 14.3% 归属于母公司净利润 -309 -305 307 351 盈利能力 YoY(%) -224.9% 1.1% 200.4% 14.3% 毛利率 5.3% 12.7% 21.1% 21.3% 每股收益 -0.72 -0.61 0.61 0.70 净利润率 -15.0% -11.9% 9.7% 9.8% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA -7.1% -6.6% 6.0% 6.1% 货币资金 341 708 830 1,147 净资产收益率ROE -18.5% -17.1% 14.7% 14.3% 预付款项 35 39 42 48 偿债能力 存货 384 219 476 650 流动比率 0.54 0.61 0.76 0.91 其他流动资产 116 134 145 154 速动比率 0.24 0.43 0.46 0.56 流动资产合计 875 1,101 1,494 2,000 现金比率 0.21 0.39 0.42 0.52 长期股权投资 13 17 21 24 资产负债率 61.9% 62.0% 59.4% 57.2% 固定资产 2,773 2,839 2,895 2,935 经营效率 无形资产 328 362 402 445 总资产周转率 0.46 0.57 0.64 0.66 非流动资产合计 3,465 3,544 3,632 3,713 每股指标（元） 资产合计 4,340 4,644 5,126 5,713 每股收益 -0.72 -0.61 0.61 0.70 短期借款 777 876 984 1,093 每股净资产 3.78 3.55 4.16 4.86 应付账款及票据 214 240 255 306 每股经营现金流 0.56 0.56 0.82 1.20 其他流动负债 615 686 728 791 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,607 1,802 1,967 2,190 估值分析 长期借款 392 392 392 392 PE -9.72 -11.53 11.48 10.05 其他长期负债 686 686 686