蓝海市场露锋芒，厚积薄发正当时

PHM是超过百亿的蓝海市场，目前渗透率低，行业增速快。 PHM为监测预警诊断系统，可解决工业厂商设备检维修的核心痛点，实现降本增效。根据我们的测算，仅石化、冶金、煤炭、风电行业潜在空间可达400-1000亿，目前重点行业渗透率均低于10%，发展空间广阔。我们认为行业增速将迎来加速拐点，主要由于1）下游行业标杆客户进展顺利，产品认知度提升；2）政策持续推动工业软件和工业少人/无人化的发展；3）供给侧持续升级和迭代：传感器和边缘硬件不断完善，软件和算法的监测效率和准确度提升，解决方案的平台化和智能化水平提高。根据IoT Analytics预测，2026年中国预测性维护市场规模将达32.14亿美元，7年CAGR高达46.41%。 国内智能运维解决方案龙头，数据积累带来显著的先发优势。 公司为智能运维解决方案领先者，2021年营收为3.97亿元，5年CAGR达41.16%；公司在2022年前三季度实现营收3.23亿元。此外，公司为行业内软硬件一体化最齐全的厂商之一，近五年毛利率始终维持在60%以上，盈利能力强。公司先发优势显著，有望核心受益于行业加速渗透，主要由于1）公司数据案例积累丰富，诊断准确度高：截至2022年11月，公司累计各行业闭环案例超11000例，诊断准确度高达95%；2）供给侧持续升级：公司推出实现各类动静电仪设备的软件平台及设备，有望实现检维修无人化，持续领先市场；3）客户优质且粘性较强：公司客户均为下游行业前十厂商，且诊断服务培养了较深的客户粘性。我们认为，公司所在的PHM领域属于运维服务类工业软件，整个工业软件板块是当前制造业数字化转型的重要抓手，长坡厚雪投资价值大，政策偏好性强，同时具备自主可控和国产替代逻辑。 以软件为核心打造SuperCare平台，下游行业持续开拓。 目前行业内头部厂商竞争格局良好，收入体量均较小，天花板高，垂直行业渗透率提升和行业间的横向拓展成为发展重点。公司“卡位”能力显著，1）以振动信号作为切入点，布局领域通用性高：公司擅长的振动领域监测通用性强，对于广泛应用PHM的设备（轴承、机泵、风机、齿轮等）适用性好，能够覆盖80%的动设备场景；2）软硬一体化，兼具通用性和定制化能力：公司可以根据特定行业场景需求研发出相应的软硬件，实现场景的快速拓展。围绕软件和算法打造SuperCare平台，将分散的软硬件串联起来，更好的覆盖客户场景。截止2022年H1，公司下游领域拓至风电（24.6%）、石化（27.7%）、冶金（23.8%）、煤炭（5.9%）、水泥（9.0%），营收多元化和跨行业进展顺利，未来将持续开拓化工、有色等行业，成长空间不断打开。 投资建议 公司是国内工业设备智能运维和健康监测（PHM）行业的龙头，横跨风电/石化/水泥/钢铁/煤炭等行业，下游布局广泛，数据和案例的积累使得相关模型和算法先发优势显著。我们认为，公司将充分受益于行业渗透率加速提升，叠加自身产品供给的持续迭代，是工业无人化产业趋势下的核心资产。我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为5.98/8.90/12.71亿，归母净利润分别为1.18/1.72/2.50亿。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为156.75元，相当于2023年50倍的动态市盈率。 风险提示 行业竞争加剧、下游领域产品渗透速度不及预期、新技术研发进展不及预期。 1.国内智能运维和健康监测龙头，掘金工业无人化赛道 1.1.软硬件一体化全栈布局，国内稀缺的工业数字化平台型厂商 深耕工业设备状态监测十五载，智能运维解决方案领跑者。容知日新成立于2007年，于2021年登陆上交所科创板挂牌上市，是国内最早进入智能运维领域的企业之一，产品广泛应用于风电、石化、钢铁、水泥、煤炭等行业。纵观容知发展的三个阶段：1）产品体系丰富阶段：以硬件品类拓展为核心战略。公司通过自研持续拓展硬件产品矩阵，于2010年初步形成了有线系统、无线系统和手持系统三大产品体系。2）诊断服务提升阶段：以配套软件孵化为核心战略。2012年，公司成立科博软件，加大在软件开发方面的投入，构建了云诊断中心，大幅提升了产品的智能化水平和服务能力。3）全面快速发展阶段：以软硬件平台和解决方案升级为核心战略。公司持续注重算法与云平台的实力提升，自2017年开始相继发布iEAM软件、EPM系统、CIDC智能诊断中心，2022年上线智能运维平台灵芝SuperCare。至此，公司完成了从传感器核心元器件、数据传输硬件、工业数据处理与分析软件、智能诊断到智能运维平台的完整软硬件全栈解决方案布局。 图1.容知日新发展沿革 全业务链一站式垂直布局，构建坚实的竞争壁垒。PHM（即故障监测和健康管理）解决方案主要包含数据采集与传输的硬件产品，以及进行数据分析与诊断的软件和平台。公司经过多年自研沉淀，实现了软硬件的全面布局。 硬件方面，主要包括数据采集与传输的传感器，以及数据采集通讯站，1）手持系统硬件产品包含各类点检仪、无线信号采集器与频谱分析仪，该系统可以辅助点检人员对设备的振动、温度等参数进行采集与分析；2）有线系统硬件产品包含各类有线振动、温度、油液传感器以及数据采集站，主要运用于风电行业；3）无线系统硬件产品包括各类无线振温传感器、无线监测器、无线通讯站，适应生产环境较为恶劣的行业，如石化、冶金、煤炭等行业，进一步完善场景覆盖。 软件方面，1）ICS点检系统：支持在点检过程中与各类手持仪器进行交互，提供分析数据与健康状态指标。2）EPM系统：与ICS系统功能相似，该系统支持与有线或无线数据采集站进行数据交互、数据计算，判定设备状态并提供健康状态量化指标； 3）CIDC云诊断中心：支持对数据进行智能预警与智能诊断，为远程诊断分析师提供数据与样本案例库，并且可以结合诊断分析师的评估和分析，提供故障诊断服务。4）SuperCare灵芝设备智能运维平台：贯穿数据采集、边缘计算、信息传输、故障报警、诊断分析等各环节，将智能运维所需的流程集成于一个平台上，并且支持运维业务DIY，更好的满足跨行业需求。5）iEAM智能设备管理系统：包含企业设备资产的检修维护、备件库存处置报废及寿命统计分析等功能软件模块，帮助企业进行设备资产的全生命周期管理。 图2.公司业务架构全景图 商业模式持续升级，SaaS化提供长期业绩驱动力。公司目前商业模式以销售成套软硬件一体的解决方案为主，以单独的软件销售和收取诊断费用为辅；成套解决方案以硬件为载体，内置算法，目的在于提升硬件整体价值量，增加下游客户粘性。长期来看，随着客户对公司PHM产品认可度的提升，针对软件和服务付费意识逐渐增强，公司商业模式将逐渐向SaaS化订阅制转型，收取阶段性费用以提供持续的诊断服务。以冶金行业为例，容知推出了深度合作模式，即签订4-5年的协议框架，采用分期的方式提供产品。伴随着SaaS化商业模式的逐渐转型，公司业绩将具备更好的持续性。 1.2.股权结构较为集中，持股平台和股权激励机制完善 实控人为公司创始人，核心人员从业经验丰富。公司股权结构清晰，主要由公司创始人、员工持股平台与投资机构组成。1）实控人为聂卫华先生与贾维银先生，其为一致行动人，通过直接持股与员工持股平台科容信息合计持股35.15%。其中，聂卫华先生为公司董事长，直接控股18.34%的股份，并通过科容信息间接持有7.15%的股份；贾维银先生为公司CTO，直接持有公司9.08%的股权，并通过科容信息间接持有0.58%的股份。2）员工持股平台科容信息与股权激励平台共占公司股权的14.12%。公司管理层及核心技术人员在销售+技术+行业背景与经验丰富，董事长聂卫华拥有丰富的市场开拓经验，副总经理贾维银为技术背景，曾任西安交通大学机械学院教师、通用电气全球研究院上海分院研究人员，拥有多项发明专利，技术功底深厚；核心技术团队涉及仪器、算法、钢铁等行业经历，有助于公司更好地满足下游客户需求。 图3.公司股权架构（截至2022三季报） 表1：容知日新高管核心团队 激励机制完善，持股平台和股权激励增强团队稳定性。公司于2014年成立员工持股平台科容信息，持股人范围包括创始人、核心技术人员及核心管理人员。2022年3月，公司实施首次股权激励计划，激励范围主要包括方世康与汪湘湘两位核心技术人员，以及其他公司核心骨干400余人，占员工总数的71%，覆盖面广。从业绩考核目标来看，以2021年为基础，2022-2024年公司营收或净利润增速需分别为同比增长40%/30%/30%。整体来看，公司股权激励的考核目标设定合理，激励范围较大，有助于调动整体员工的积极性及凝聚力，增加团队的稳定性，保障了业务的持续高增长。 表2：公司股权激励 1.3.业绩快速增长，毛利率维持高位 下游持续扩张驱动营收快速增长，公司归母净利润持续提升。营业收入方面，2017-2021年公司营业收入由1亿元增长至3.97亿元，CAGR达41.16%，主要系1）风电叠加政策催化，存量项目建设并网加速，提振风电行业有线系统市场需求，风电收入快速增长；2）公司成功开拓石化、冶金市场，并与行业头部客户中石化、江苏沙钢签约合作；3）公司推出无线系统升级版，在采集能力、传输距离等方面进行升级，带来了系统销售客单价的提升。净利润方面，公司归母净利润持续增长，由2017年的0.15亿增加至2021年的0.81亿。 图4.2017-2022年Q3公司营业收入及增速 图5.2017-2022年Q3公司归母净利润及增速 营收结构优化，行业开拓进展顺利。1）产品方面，2017-2021年，公司第一大收入来源为有线系统产品，其主要运用于风电领域，随着公司下游行业的进一步开拓，有线系统产品营收占比呈现下降趋势。公司无线系统产品收入占比快速提升，自2017年的13%提升至2022年H1的45%，主要得益于公司持续加强石化、冶金等行业的市场开拓；此外，无线系统有着更高的销售单价与毛利率，将持续带动公司的营收成长，并优化盈利能力。2）行业方面，公司市场开拓进展顺利，营收结构呈现多元化，风电行业收入占比持续下降，石化、冶金行业收入占比由2017年的27%显著增加至2022H1年的52%。在2021年，公司还进一步开拓水泥、煤炭等行业客户，增加了公司产品与服务的下游行业和应用场景。 图6.2017-2022年H1公司各产品系列营收占比 图7.2018-2022年H1公司各行业营收占比 毛利率保持高位，新拓行业毛利率略降但仍处于较高区间。2017-2022年H1，公司综合毛利率水平维持在60%以上，主要系行业进入壁垒较高、公司核心部件自给率高等因素。2021年公司毛利率有所下降，主要受公司有线系统产品毛利率拖累，其主要面向的销售对象是风电行业，受补贴退坡和成本压力对供应商的传导所致。分产品来看，无线系统毛利率较有线系统提升明显，2021年公司无线系统与有线系统毛利率分别为73.58%/56.20%。我们认为，伴随着公司拓展新行业带来的无线系统产品占比提升，营收结构将持续优化，公司毛利率具有维持在较高水平的韧性。 图8.2017-2022年Q3公司综合毛利率及分产品毛利率 规模效应初显，人均创收逐年提升。费用率方面，公司销售费用率相对较高，主要由于公司加大新客户及行业拓展力度，广义销售人员（销售、交付、支持人员等）数量及平均薪酬逐年增加、宣传推广等费用增加所致。伴随着行业拓展成效显现，公司销售费用率逐年优化，2021年下降至21.13%。此外，公司管理费用率也逐年下降，主要由于收入规模的快速增长摊薄了管理费用占比。人均创收方面，公司人均创收出现逐年快速提升的趋势，2021年达77.11万，同比增长23.06%。 图9.2017-2021年公司费用率 图10.2017-2021年公司人均创收及员工人数 研发投入持续增长，产品性能与算法模型不断优化。公司延续“研发创新为发展基石的思路”，研发支出由2018年的2457万增加至2021年的5869万，研发费用率一直保持在15%左右，研发强度维持在较高水