发行壁垒坚固，研发厚积薄发，拓展全球蓝海

三七互娱（002555）深度研究 / 发行壁垒坚固，研发厚积薄发，拓展全球蓝海 / 2022年12月29日 挖掘价值投资成长 买入（维持） 【投资要点】 “精品化”——三七游戏研发转向以人为本，与此前注重游戏数据表现不同，新阶段公司以人才发展为重，鼓励团队创新、拓展新品类。从《斗罗大陆：魂师对决》的研发流程来看，公司的研发流程已经历工业化升级，结合公司大数据分析系统与算力中台赋能，我们认为公司“研运一体”转型成功，研发能力在业内已具有相当竞争性，据伽马数据显示，公司研发投入产出比为1032.09%，显著高出企业研发竞争力TOP15均值。 “多元化”——整体来看，公司游戏玩法覆盖SLG、MMO等多个核心赛道，其中不乏国民IP改编大作，展现长生命周期与强变现能力。公司同时通过对外股权投资与多家优质研发商深度合作，以核心赛道为重，不断向外辐射女性向等小众品类，现有储备游戏丰厚，有望上新后进一步优化公司游戏矩阵。 “全球化”——随短视频等流量平台普及，公司发行侧重转向“内容化发行”，通过高质量素材展现游戏美术、玩法，凸显“品效合一”，结合公司旗下“量子-天机”智能化投放+运营平台赋能，公司发行实力在业内已成为佼佼者。海外发行中公司“因地制宜”——以强选品能力为基，结合地区特色内容与针对化营销，出海表现突出。据Dataai数据显示，公司登顶2022年10月中国游戏厂商出海收入榜首。 纵观公司发展轨迹，我们认为公司管理层对行业拥有深度理解，决策具有前瞻性。自2011年公司成立以来，公司发展经历“页游领军人”、“页转手”等多个阶段，业务自游戏发行为主逐步迈入“研运一体”，我们认为公司发展、成长、转型的每一步都迈在行业风口之上，现有对外投资覆盖多个领域、赛道，看好公司对“精品化、多元化、全球化”的贯彻与后续的战略发展。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 17.10% 5.61% -5.88% -17.37% -28.86%12/282/284/306/308/3110/31 -40.35% 三七互娱沪深300 基本数据 总市值（百万元)39145.30 流通市值（百万元)28867.02 52周最高/最低（元）30.24/13.96 52周最高/最低（PE）28.76/8.43 52周最高/最低（PB）9.65/2.91 52周涨幅（%）-25.49 52周换手率（%）506.52 相关研究 《短期承压为产品排期影响，关注储备游戏上新表现》 2022.11.01 《业绩位于预告上限，海外收入再创新高》 2022.09.02 《精细化运营见成效，海外业务再提速》 2022.05.05 《业绩增长稳健，全球化已见成效》 2022.04.27 《单季度收入创新高，“自研+出海”实现突破》 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 2021.11.02 【投资建议】 公司在发行端多年优势随“内容化发行”转型成功与大数据智能运营平台一再巩固；研发端经过加强人才储备、研发过程工业化不断升级，研发能力在行业内竞争性一再凸显。海内外重点产品表现稳健，游戏储备充足，综合来看，我们看好公司的后续表现，维持此前的盈利预测不变。我们预测2022-24年公司分别实现营收169.6/189.1/211.2亿元，分别实现归母净利润30.5/35.7/40.2亿元，对应PE13/11/10倍，对应EPS1.38/1.61/1.81元/每股。我们参考行业内可比公司，考虑到公司在发行端的壁垒与在海外市场的出色表现，给予公司2023年16倍PE，对应12个月内目标价为25.76元，给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16216.50 16955.44 18906.91 21119.11 增长率(%) 12.62% 4.56% 11.51% 11.70% EBITDA（百万元） 3237.71 3544.55 4071.89 4523.29 归母净利润（百万元） 2875.58 3055.58 3569.95 4024.36 增长率(%) 4.15% 6.26% 16.83% 12.73% EPS(元/股) 1.31 1.38 1.61 1.81 市盈率（P/E） 20.63 12.82 10.97 9.73 市净率（P/B） 5.56 3.20 2.48 1.97 EV/EBITDA 17.25 9.42 7.40 5.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 对主要产品依赖风险 宏观经济下行风险 政策监管风险 【关键假设】 页游分部：近年来公司页游收入随网页游戏行业缩水有所下滑，我们预测公司2022-24年页游分部收入维持下滑态势，同比下降10%/10%/10%。 手游分部：近年来公司手游业务表现出色。国内手游业务来看，存量游戏进入成熟期，流水自然下滑，2022H2有《小小蚁国》、《空之要塞：启航》等游戏上线，产品周期回归；海外手游业务来看，重点产品《Puzzles&Survival》、 《云上城之歌》、《叫我大掌柜》等表现突出。政策端未成年人保护、防沉迷等监管已靴子落地，版号发放数量虽较往年下降，但批次时间基本回归常态化。公司海内外游戏储备充足，有望陆续上线贡献业绩增量，我们结合近期公司经营状况，预测2022-2024年公司手游分部收入持续增长，增速分别为5.5%/12.5%/12.5%。 毛利率：公司毛利水平对比同业表现出色，整体随代理游戏收入占比变化小幅波动。分业务来看，手游业务较页游业务拥有更高毛利率，整体毛利率有望随手游业务收入占比提升。我们结合近期公司经营状况，预测2022-2024公司整体毛利率为83.5%/85.5%/85.5%。 费用率：投放、买量等销售费用为公司主要支出，2022年来看公司上新产品较少，产品周期位于低位，推广开支减少，但后续随产品周期到来公司销售费用率将小幅上升，预测公司2022-24年销售费用率分别为54.0%/55.0%/55.0%。公司管理费用占比较小，预测2022-24年管理费用率维持2.9%。公司近年来研发费用逐步提升，2022年随人员结构优化有所降低小幅降低，我们预测2022- 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 手游业务 11,988.66 13,295,895 15,363.93 16,208.95 18,235.07 20,514.45 yoy 114.8% 10.9% 15.6% 5.5% 12.5% 12.5% 页游业务 1,231.55 1,079.62 829.44 746.49 671.84 604.66 yoy -25.2% -12.3% -23.2% -10.0% -10.0% -10.0% 营业收入 13,227.14 14,399.70 16,216.50 16,955.44 18,906.91 21,119.11 yoy 73.3% 8.9% 12.6% 4.6% 11.5% 11.7% 毛利 11,451.07 12,641.92 13,750.42 14,157.79 16,165.41 18,056.84 毛利率 86.6% 87.8% 84.8% 83.5% 85.5% 85.5% 销售费用 7,737.21 8,212.94 9,125.34 9,155.94 10,398.80 11,615.51 销售费用率 58.5% 57.0% 56.3% 54.0% 55.0% 55.0% 管理费用 221.86 366.21 462.77 483.78 539.46 602.58 管理费用率 1.7% 2.5% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 研发费用 820.39 1,112.65 1,250.24 1,186.88 1,361.30 1,520.58 研发费用率 6.2% 7.7% 7.7% 7.0% 7.2% 7.2% 24年研发费用率分别为7.0%/7.2%/7.2%。公司盈利预测（单位：百万元，%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 【创新之处】 市场普遍认为三七互娱是一家“轻研发，重发行”的公司，在该特性影响下公司游戏普遍表现平庸，公司则通过海量投放来推广游戏。我们在报告中深度挖掘公司的研发、发行表现。研发角度来看，我们认为公司研发能力不断精进，研发过程实现工业化升级；发行角度来看，公司发行策略已从“海量投放”、“洗脑素材”转至“内容化发行”。同时，我们认为大数据能力是公司的核心优势，公司旗下具有多款数据产品，其中包括三款平台级大数据产品“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”，算力研运中台“宙斯”与智能化投放+运营分析平台“量子-天机”等，多维度为公司研发、发行端赋能，助力公司实现“研运一体”。综上所述，我们看好公司研发能力的一再提升与发行过程中买量、推广精细化更上一层。 【潜在催化】 版号发放回归常态化，行业估值修复可期 公司后续游戏储备丰厚，优化上线后有望贡献业绩增量 VR/AR产业迅速发展，打开游戏行业新空间 正文目录 1.公司概览7 1.1.公司简介：深图远虑，择时而动7 1.2.股权结构：管理层持股比例集中，激励作用大9 1.3.财务表现：国内市场表现稳健，海外收入大幅提升10 2.行业概况12 2.1.中国市场：受疫情、政策影响略有承压，竞争格局稳定12 2.2.海外市场：国产游戏倍受认可，多元品类打开蓝海13 3.投资要点15 3.1.精品化：数据赋能研运，研发过程升级15 3.2.多元化：产品覆盖多核心赛道，长周期与强变现能力凸显17 3.2.1.《斗罗大陆》IP改编类游戏：国民IP，受众面广17 3.2.2.SLG：长线运营，稳步增长18 3.2.3.角色扮演：优势品类，吸金力强18 3.3.全球化：发行能力瞩目，因地制宜抢占海外市场20 4.盈利预测23 4.1.关键假设23 4.2.投资建议24 5.风险提示25 图表目录 图表 1：三七互娱发展历程......................................... 7 图表 2：三七互娱业务结构......................................... 8 图表 3：三七互娱泛娱乐投资版图................................... 8 图表 4：三七互娱股权结构......................................... 9 图表 5：三七互娱管理层介绍....................................... 9 图表 6：三七互娱营收及利润情况（单位：亿元）.................... 10 图表 7：三七互娱分业务营收及增速（单位：亿元）.................. 10 图表 8：三七互娱分地区营收及增速（单位：亿元）.................. 11 图表 9：三七互娱分地区营收占比.................................. 11 图表 10：三七互娱分业务毛利率情况............................... 11 图表 11：三七互娱费用率情况..................................... 11 图表 12：2015-2022H1中国移动游戏市场实际销售收入（单位：亿元）.. 12 图表 13：2016-2022H1中国游戏产业用户规模（单位：亿）............ 12 图表 14：腾讯、网易市占率稳定提升...............................