贵金属月报：黄金上行趋势不变

专业研究·创造价值 2023年1月30日贵金属 贵金属 黄金上行趋势不变 摘要 宝城期货研究所 贵金属研究小组 1月金价大幅上行主要有两个因素，一方面是12月美国通胀如预 期回落，市场对2023年中美联储放缓加息得到印证；另一方面是12月美国经济数据下行明显，尤其是ISM制造业PMI连续两个月位于荣枯线之下且持续下探，ISM服务业PMI超预期下跌至荣枯线之下。这两方面因素均使美元指数及美债收益率承压下行，推动金价上行。 一季度美元指数维持弱势下行或在100附近弱势震荡概率较大。首先美联储加息放缓预期将使美元指数承压；其次，美国经济在高利率的打压下已经�现明显下行，该趋势在一季度大概率不会有改善；此外，欧洲经济在摆脱能源危机后有明显企稳迹象，欧美经济差异也将施压美元指数。目前市场对于美联储加息放缓的交易已经较为充分，我们认为上半年美元指数弱势的主导重心或从加息放缓向美国经济衰退转换。 我们认为2月纽约金很可能冲击2000美元/盎司关口，沪金将跟随上行，受汇率影响将减小，因为当前驱动因素已开始由计价驱动向衰退驱动转变。可逢低做多黄金，纽约金参考1900美元/盎司一线支 撑，沪金参考410元/克支撑。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|月报 1/17请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 2衰退逐渐接管金价5 2.1通胀情况——12月改善符合预期5 2.2就业市场——缺口依旧但薪资增速不断改善9 2.3经济形势——欧美经济持续分化10 2.4以史为鉴——不宜过早降息11 3其他指标追踪12 4结论16 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国12月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6美国就业率及失业率9 图7美国非农就业薪资增速9 图8美国非农就业新增人数（万人）10 图9美国PMI走势10 图10欧美制造业PMI对比10 图11十年美债实际收益率与黄金走势12 图12美元指数与黄金走势12 图13美股与黄金走势12 图14十年期与二年期美债利差14 图15金银比价与白银走势14 图16CFTC周度持仓报告14 图17SPDR黄金ETF持仓(吨)15 1价格走势 1.1行情回顾 1月上旬纽约金突破1820美元/盎司一线压力，开始加速上行，月涨幅超 6%，一举站上1900美元/盎司关口。截至1月底纽，约金价已涨至2022年3 月俄乌开战时金价冲高的水平；沪金受汇率影响更是突破2022年高点420元 /每克。 1月金价大幅上行主要有两个因素，一方面是12月美国通胀如预期回落， 市场对2023年中美联储放缓加息得到印证；另一方面是12月美国经济数据下行明显，尤其是ISM制造业PMI连续两个月位于荣枯线之下且持续下探，ISM服务业PMI超预期下跌至荣枯线之下。这两方面因素均使美元指数及美债收益率承压下行，推动金价上行。 1.2行情预判 从美元指数的角度去考虑，一季度美元指数维持弱势下行的或在100附近震荡概率较大。首先美联储加息放缓预期将使美元指数承压；其次，美国经济在高利率的打压下已经出现明显下行，该趋势在一季度大概率不会有所改善；此外，欧洲经济在摆脱能源危机后有明显企稳迹象，欧美经济差异的收窄也将施压美元指数。目前市场对于美联储加息放缓的交易已经较为充分，我们认为上半年美元指数弱势的主导重心或从加息放缓向美国经济衰退转换。 一季度黄金的上涨动能一方面将来自于美元下行，另一方将来自于美国经济的衰退，而我们认为后者将起到主导作用。美国维持高利率水平将支撑美元指数，在未有严重衰退或信用危机下，所以美元指数大幅下行空间有限。经济衰退一方面打压美元另一方面推动金价。1月美元指数跌幅不到2%，而纽约金涨超6%，这可以很好地说明当前金价上行不仅仅是由美元计价在主导。 我们认为2月纽约金很可能冲击2000美元/盎司关口，沪金将跟随上行，受汇率影响将减小，因为当前驱动因素已开始由计价驱动向衰退驱动转变。可逢低做多黄金，纽约金参考1900美元/盎司一线支撑，沪金参考410元/克支撑。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。 从长期的角度来看，当前纽约金仍处在近3年以来的震荡区间，当前处于 区间上行趋势，上方压力位在2080一线。乐观情况下今年上半年将冲击该点位。 从中期角度来看，纽约金11月震荡筑底后开始反弹，12月在1800美元/ 盎司附近盘整近一个月，随后开启了上涨行情，一举突破1900美元/盎司关 口。一季度可将1900美元/盎司作为支撑位逢低做多。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货 2衰退逐渐接管金价 2.1通胀情况——12月改善符合预期 1月12日美国劳工部公布12月通胀数据。通胀数据整体符合预期，CPI环比录得-0.1%，预期0.0%，前值0.1%；同比录得6.5%，预期6.5%,前值7.1%；核心CPI环比录得0.3%，预期0.3%，前值0.2%；同比录得5.7%，预期5.7%，前值6.0%。 美国劳工部的数据报告指出，12月CPI的环比下跌贡献最大的分项为汽油，直接覆盖了住房分项贡献的增量。食品分项环比上升0.3%；能源分项环比下降4.5%，主因汽油商品价格环比下跌9.4%。 图2美国CPI同比 12.00 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 50.00 10.0040.00 8.0030.00 6.0020.00 4.0010.00 2.000.00 0.00-10.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国CPI环比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 美国:CPI:季调:当月环比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI（右） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图4美国12月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 食品分项 食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年上半年食品分项环比上涨一直在1%左右波动，但近5个月环比持续改善至0.3%，反映到同比数据上来看，由于去年同期高基数食品CPI同比开始下滑，已达到了10.4%。 其中6大类主要杂货食品中有3类均呈现环比上涨，肉蛋环比上涨1%，主因鸡蛋环比上涨11.1%；家用其他食品环比上涨0.4%；非酒精饮料环比上涨0.1%。相反蔬菜水果环比下降0.6%；奶制品环比下降0.3%；谷物烘焙类环比持平。 能源分项 12月能源分项环比下跌4.5%，11月环比下跌1.6%。能源分项的下跌主因能源商品中的汽油环比下跌9.4%。12月天然气价格环比上涨3.0%，电费环比上涨1.0%。 核心CPI 12月核心CPI再度超预期改善，环比增长0.2%，同比增长5.7%，符合市场预期。非能源食品商品价格贡献减量，尤其是二手车价格连续三月持续回 落。服饰和非能源服务分项贡献环比上涨拖累核心CPI改善。核心CPI的最大问题仍在于住房分项，其余分项均呈现有涨有跌。 最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。12月住房CPI环比再度增长0.8%，环比并未延续11月持续回落，同比仍在持续攀升，达到了7.5%，拖累核心CPI同比数据回落。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国10月20个城市房价同比上涨8.64%，连续 6个月同比回落。随着美国加息缩表，去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7%以上，当前仍维持在6%以上。但即使四季度的房价同比持续回落，住房CPI短期内改善幅度有限。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。这也是我们认为2022年下半年核心CPI改善空间有限的最大因素。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2001-08 2002-04 2002-12 2003-08 2004-04 2004-12 2005-08 2006-04 2006-12 2007-08 2008-04 2008-12 2009-08 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀小结 美国12月通胀改善符合预期，其中能源分项环比下跌起到了很大的作用，尤其是汽油价格的大幅下跌对冲了住房分项的上涨。住房分项依旧是拖累CPI的主要因素，12月环比再次走高，整体毫无改善迹象。对于后期的通胀我们认为今年一季度美国CPI将改善至6.0%左右，同比持续改善主要由于去年同 期高基数，但在6.0%以下改善幅度十分有限，主要还是由于住房分项的拐点仍未到来。 从市场的表现来看，通胀数据超预期改善再度引发加息放缓预期，当日CMEFedWatch显示2月加息25BP的概率由76%上升到93%。美元指数及美债收益率纷纷下挫而商品市场受美元下挫影响呈现普涨，贵金属市场涨幅较为明显。我们认为一季度美国通胀将持续下行，进而加息放缓预期持续发酵，美元指数持续下挫，提振贵金属和有色。 2.2就业市场——缺口依旧但薪资增速不断改善 在5月4日FOMC议息会议后，鲍威尔表示目前有1150万职位空缺，但仅 有600万失业人数，所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退。但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度，防止工资-通胀螺旋增长的情形出现。6月16日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场去求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。 从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。 美国2022年11月JOLTS职位空缺1045.8万人，预期1005万人，前值 由1033.4万人被修正为1051.2万人。这也是该数据连续第三次超出市场预 期。美国12月季调后非农新增就业人数为22.3万，前值26.3万。 12月失业率为3.5%，预期为3.7%，前值为3.6%；12月平均时薪同比增 4.6%，预期5.0%，前值4.8%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.4%，前值增 0.4%；12月劳动参与率为62.3%，前值为62.2%。 图6美国就业率及失业率图7美国非农就业薪资增速 7.00失业率劳动参与率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 63.00 62.50 62.00 61.50 61.00 60.50 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 非农时薪环比非农时薪同比 6.00 5.00 4.00 3