【中粮视点】棕榈油:猫冬

春节后的前两个交易日，油脂市场交投更多依赖的是没有数据支撑的疫情复苏情绪，正如卖方宏观研究员的人心思涨。油脂市场外盘定价，结合欧美当下状态目前更适合猫冬。 摘要 这篇文章本来想写在春节前的最后一周，但是在1月20日之前迟迟没有等到GAPKI11月份的数据披露，市场想要看到中国棕榈油累库以及印度棕榈油进口持续放量状态背后的印尼逆季节性高出口，但是春节前没有等到。 1 出口 本周印尼GAPKI直接丢出了2022年度供需数据，11月与12月月度数据没有拆解，根据过往十个月的月度供需并且假设没有大幅调表的前提下，11月和12月的合计出口仅553万吨（这个数据并不令人满意），其中2018-2020年最后两个月合计出口均值650万吨（2021年的低出口是由于印度进口免税节奏所致）。原先市场传出的在EPA草案出台后油脂市场价格中枢大幅回落，印尼棕榈油在12月成交较好更多的体现在1月和2月船期，并且中国12月棕榈油进口数据（43万吨）出炉也在佐证印尼的出口颓势。国际市场的豆棕价差也从侧面反应，前期豆棕价差在300甚至400美元/吨以上时印度棕榈油进口从8月开始放量，目前国际市场豆棕价差再次回到200美元以下，棕榈油比较优势减弱成交差。 图：印尼11月和12月合计出口 数据来源：GAPKI，中粮期货研究院整理 2 国内需求 年度表中的亮点在于国内的食用消费以及生物柴油消费方面的增量，这个需求端的驱动更像是06/07-09/10年度印尼的食用需求以及工业需求增量显著，产量端增幅不及需求端增幅因此带来了印尼年度库存逐年走低，这也是2008年金融危机时期棕榈油走高的基本面支撑。印尼GAPKI年度表中食用需求有些DRAMA，一般状态下食用需求是保持温和的2%/3%的同比增速，GAPKI年度表中2019年很突兀（PSD并不这样认为）。近三年的食用需求惯性增长，2022年的食用需求同比增速超11%，可能更多的归功于2022年开始的保障国内低价食用油脂政策，但是食用需求惯性难以保持两位数同比增长。 另一个值得关注的是生物柴油端，此处的需求增量一方面来自于法定掺混比例的提升，体现在2020年同比增幅达到24%，这是B20到B30的提升。第二方面的需求增量来自于柴油方面需求的提升，这个是较为温和的自然增长（PSD对于全体油脂工业需求增量放在3%左右，印尼单棕榈油端需求变化弹性大）。第三方面的需求增量是来自于POGO价差的变化，在2022年下半年棕榈油价格大幅下跌，尤其是印尼产地跌幅更多，棕榈油价格低于柴油使得生产商掺混意愿提升（市场主流通过POGO价差来预估掺混意愿，但是忽略了印尼生产商获取棕榈油的成本与国际买家的区别，一个是国内招标价另一个是包含两重税的FOB报价，因此印尼生柴生产商的利润是高于POGO价差预估值），因此2022年在官方掺混标准未提升背景下需求环比增幅达20％。 ２月１日开始的印尼的官方掺混标准由B30提升至B35，市场预估生柴需求将提升12-15万吨/月，届时生柴方面的需求增量将更多的围绕这POGO价差来展开（主要是两个出口税项挤压使得部分出口棕榈油转向国内能源市场）。 图：印尼食用和生柴消费 数据来源：GAPKI，中粮期货研究院整理 图：POGO价差 数据来源：REUTERS，中粮期货研究院整理 图：印尼生物柴油月度产量 数据来源：APROBI，中粮期货研究院整理 3 产量与库存 印尼的产量自2019年见到高点后，近些年逐年走低，根据印尼的种植面积以及树龄结构来计算产量潜能尚未兑现，但是印尼产量端明显表现得较为克制（比如今年胀库后为了快速去库，5/6/7三个月份产量明显低于季节性）。 在印尼国家意志加持下，官员希望的300-400万吨的正常库存区间在5月胀库后仅历时３个月便回到了400万吨水准，其中措施包括减产、降出口税收、调松DMO比例、增加生物柴油需求，更有甚者包括印尼总统访华带货。 措施不可谓不及时，年底一看库存甚至略微偏紧，在棕榈油的研究过程中绕不开印尼，绕不开政策扰动。 4 短期展望 近期从马来的出口仍然能够看出棕榈油出口需求的疲软，主要是来自主要消费国中国和印度的库存增加，另外国际市场豆棕价差当前降至150美元/吨同样压制棕榈油买兴，在北半球冬季状态下消费国棕榈油无法快速去化，预计马来的棕榈油季节性累库将会前置。 印尼方面需求端的故事是否能够重现06/07-09/10时期的驱动尚未可知，但是Q1的季节性低产时期叠加B35落地，预计印尼库存将会保持在官员预期的安全区间，Q1预计偏强震荡并关注印尼的出口政策更迭。 豆系方面南美总体增产，市场预估巴西增产2500万吨、巴拉圭增产500万吨以及阿根廷减产1000万吨，对于目前增产的预期市场已经PRICEIN，现在进入二月阿根廷天气关键时期，若后续出现天气恶化CBOT豆系价格中枢有望继续偏强运行。 宏观方面，欧美市场在新冠疫情出现后几乎走了一个完整的美林时钟，目前从滞胀步入衰退对应的大宗商品将会总体承压。 作者简介 贾博鑫 中粮期货研究院油脂油料高级研究员 投资咨询资格证号：Z0014411 张如峰 中粮期货研究院油脂油料研究员 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。