首次覆盖报告：当风轻借力，一举入高空

分众传媒：梯媒龙头，历久弥新。分众传媒成立于2003年，是国内电梯媒体市场的开创者和龙头。当前公司的主营业务聚焦于电梯和电影映前视频两大场景的媒体运营。其中，前者是公司主要的收入来源，其商业模式是公司租赁电梯厢内、电梯等候厅中的媒体点位，安装框架和屏幕形成广告库存，再向广告主出租，刊载其广告物料赚取收入；影院媒体业务商业模式相似，公司通过向院线采购电影映前时长获取广告位，再出租给广告主播放广告物料赚取收入。 广告是短期视角下的顺周期行业和长期视角下的成长行业，并且公司处于因场景特殊性而形成的高景气度细分赛道中。在短期视角下，广告是宏观经济的顺周期行业；而在长期视角下，广告行业规模在GDP中的占比稳定，能够持续的分享宏观经济发展的成果，保持成长性。诚然，2015年以来非互联网广告市场规模基本稳定，但受益于场景的特殊性，电梯电视、电梯海报、影院视频三大公司涉足的细分赛道仍然稳定贡献结构性增量，维持高景气度。 高线城市核心点位的高渗透率是公司在梯媒细分赛道的核心竞争力。由于受物理空间的限制，点位是线下广告的核心资源。公司在2018年大幅度扩充了点位数量，并且自2019年以来进入了存量点位的梳理期。从总量上看，公司在住宅、写字楼点位数上的市场份额均大幅度领先；而在结构上，通过对国内电梯资源的梳理，我们认为公司在高线城市对潜在空间有更高的渗透率，隐含着对于高线城市主流消费群体的更强触达能力。考虑到广告主对于预算的分配符合“二八定律”，我们认为这是分众可以获得长期稳定投放需求的核心竞争力。 复苏周期的起点，经营杠杆释放，利润端高弹性可期。从短期经营的角度上看，收入端波动较大，而成本端则相对刚性，在经营杠杆的作用下，利润端具有高弹性。而由于短期内点位数量相对稳定，当前影响收入端的核心变量是周期性，而周期本身尚处于恢复的初期，修复空间显著。此外，虽然成本端相对刚性，但在单点位视角下，自营框架覆盖的城市数量减少带来的单点位工资成本下降，以及新设备折旧逐步完成带来的单点位折旧成本下降，亦会从成本端提供毛利率优化的动力。在两者的综合作用下，经营杠杆释放，利润高弹性可期。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入97/127/153亿元，同比-35%/+31%/+20%；实现归母净利润28/48/63亿元，同比-54%/+71%/+31%，对应净利润率29%/38%/41%。我们给予公司2024年目标PE 21x，并且以10%的贴现率贴现至2023年，对应2023年目标市值1202亿元，对应目标价8.32元。 我们认为当前公司股价安全垫足，上行空间可以预期，首予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；海外拓展进度不及预期风险。 1.分众传媒：梯媒龙头，历久弥新 1.1.公司简介：国内电梯媒体市场的开创者和龙头 分众传媒是国内电梯媒体市场的开创者和龙头，由江南春于2003年创立，并在2005年于纳斯达克上市。上市后，2006年公司完成了对彼时国内最大的电梯平面媒体“框架媒介”、国内楼宇视频广告市场最大竞争对手“聚众传媒”的收购，并且并购了影院映前广告公司“央视三维”，进入该细分领域，形成了延续至今的业务基础结构：楼宇电梯广告媒体+院线映前广告媒体的开发和运营。 2013年，公司在纳斯达克完成私有化退市，并于2015年借壳七喜控股完成A股上市。2017年以来，公司开始东亚、东南亚区域的海外业务拓展，并且在2018年获得阿里巴巴的战略投资入股。2020年，公司持续优化客户结构，并入选福布斯全球数字经济100强榜单。 表1：公司重要事件年表时间 股权结构较为分散，创始人江南春为公司实控人，阿里巴巴为第二大股东。 公司的第一大股东为Media Management Hong Kong Limited（持股比例23.72%），为公司创始人江南春的间接全资控股公司，因此江南春也为公司的实际控制人； 第二大股东为2018年战略投资入股的阿里巴巴及其一致行动人（合计持股比例8.88%）；各方持股比例均较低，股权结构较为分散。 图1：股权结构图 高管团队广告行业经验丰富，创始人持续参与一线经营活动。创始人江南春任公司董事长、总裁和首席执行官，至今仍然持续参与公司的一线经营活动；副总裁、首席财务官、董事会秘书孔微微有丰富的金融市场从业经验；副总裁、首席营销官嵇海荣于2005年加入公司，曾任上海交通大学讲师，历任分众传媒市场公关部总监、副总裁、高级副总裁。 表2：管理层简介姓名职位 1.2.财务状况速览：具有周期性特征的收入，与相对刚性的成本、费用 分众传媒主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要覆盖电梯、影院映前以及终端卖场三大场景，其中电梯场景为主要的收入来源。具体商业模式为：公司向物业管理公司、影视院线、超市卖场租赁或采购广告位，安装框架或显示屏等媒体设备，上刊并运维广告主的宣传物料并进而获取收入。 图2：分众传媒商业模式 收入端：2019年以来点位数量进入梳理优化期，受宏观经济景气度和疫情的影响具有周期性。2019年以来，随着与新潮传媒的竞争逐渐趋于平缓，公司开始对存量广告点位进行优化和梳理。在“量”的因素相对稳定、甚至有所降低的情况下，收入端主要受宏观经济景气度、疫情等外部因素的影响，进而有所波动。 图3：近6年全年及近3年前三季度营业收入及增速 图4：16Q1-22Q3单季度收入情况（单位：亿元） 收入结构：电梯媒体贡献绝大部分收入，影院映前广告提供补充。电梯媒体长期以来贡献了公司收入中的绝大部分，2020年由于疫情导致院线暂停营业，收入贡献比例一度达到96%，后续随着院线场景的逐步恢复，占比回落至2022年上半年的92%。影院媒体过往贡献16-20%的收入，当前仍然在8%，仍处于线下场景尚未完全恢复的状态。 图5：近6年全年及近3年上半年三大场景的收入贡献 成本端：相对刚性，体现经营杠杆，毛利率受到收入规模的影响。公司的商业模式决定了其主要的成本源于：1）广告位的租赁、采购费用支出；2）广告点位开发、运维人员的工资支出；3）媒体设备的折旧等。上述成本均较为“刚性”，故公司具有较长的经营杠杆，因此收入规模的变化会引起毛利率的波动。而2019年公司则同时面对收入端的疲软，和2018年下半年以来大幅度扩张的点位资源（主要因为与新潮传媒的竞争），因此毛利率显著较低。 费用端：管理费用、研发费用相对刚性；销售费用主要由销售员提成构成，故销售费用率相对稳定。1）销售费用率大幅度高于研发费用率和管理费用率，但时间序列上来看相对稳定。因为销售费用主要的组成部分为销售业务费（销售人员提成），2021年占到84%，与收入绝对值强相关，提成比例不发生大幅度变化的情况下，预计销售费用率将相对稳定。2）管理费用中绝大多数分项偏刚性，相对最具有弹性的部分是管理人员薪酬，而管理人员数量与点位数基本成正比。因此在现阶段点位数量基本稳定的情况下，管理费用较为刚性，管理费用率跟收入规模反向变化。3）研发费用主要源于研发人员工资支出（2021年占89%），相对刚性，但是本身绝对值较小。 图6：近6年全年及近3年前三季度毛利率 图7：近6年全年及近3年前三季度三大费用率 利润端：由于当前收入具有周期性，成本、费用端具有一定的刚性，利润率随收入规模波动而波动。在成本、管理费用、研发费用相对刚性的情况下，公司归母净利润率随着收入规模的波动而波动。 图8：近6年全年及近3年前三季度归母净利润、增速及利润率 2.广告：万亿规模顺周期行业，梯媒+影院媒体贡献结构性增长 2021年国内广告市场预计达到万亿规模，但非互联网细分板块2015年后整体规模处于波动状态。根据国家市场监管总局数据，2011年-2020年国内广告市场营业额从3126亿元增长至9425亿元，并有望在2021年达到10191亿元，突破万亿规模，对应十年间CAGR 13%（若剔除增速较高的2011-2012年，则CAGR为9%）。具体到细分领域上，主要分为互联网广告以及非互联网广告两大板块，前者是市场规模扩张的主要驱动力，后者在2014年规模触顶后处于波动状态。 图9：2011年-2021年国内广告市场营业额及增速 图10：2011年-2021年国内广告市场细分领域营业额 电梯电视、电梯海报、影院视频三大赛道贡献非互联网广告细分领域中的结构性增量，是非互联网广告板块中最具有景气度的部分。而更进一步细分后，根据CTR国内广告市场刊例花费同比变化数据，在非互联网版块里，电梯电视、电梯海报、影院视频三块公司主营的细分赛道，均显著的优于其他非互联网的细分赛道，甚至优于互联网广告和广告市场大盘数据。 表3：2016-2021年中国广告市场整体及细分领域刊例花费同比变化（同比下滑标红） 我们于哔哩哔哩-W的深度报告中分析到，广告是变现注意力的生意，中长期中用户的注意力大规模的在媒体平台中转换，会引起子赛道收入结构性的变化。 如上表中刊例花费持续同比下滑的报纸、期刊杂志、电视子赛道，随着总印刷数、日均收视时间的下降，其所获得的用户注意力本身在过去的十年中就在持续下降。 图11：2010-2021年全国报纸、期刊总印刷数 图12：2010-2018年全国电视观众人均每日收视时间 但电梯电视、电梯海报子赛道具有特殊性：1）城镇化驱动下，电梯保有量本身在增长：随着城镇化进程的推进、08年后房地产投资规模的增长，国内电梯写字楼、住宅的数量同步提升，电梯保有量本身处于扩张期。2）功能性足够强导致替代效应很弱，场景封闭导致注意力获取效率高：而电梯场景——无论是电梯厅等待电梯，还是厢内乘坐电梯——的特点是上下楼的“必经之路”，很难被新的上下楼方式所取代，功能性导致其替代效应非常弱。并且，相对封闭、独立的空间，和周期性的高人员密集度，使得电梯媒体获取注意力的效率很高。 影院视频赛道也是同样的道理，疫情之前持续增长的放映场次和观影人次； 提前验票进场导致的“必经之路”；放映厅中相对封闭、独立的空间，人员密集度较高。 此外，电梯和影院场景，因为本身网络信号覆盖较差，以及社交压力的原因，受到移动互联网挤压较小，广告预算迁移的压力也更低。 图13：2009-2021年14城甲级写字楼总存量及中国电梯保有量 图14：2013-2021年国内电影放映场次和电影观影人次 另一方面，广告主的推广费用支出与其当期收入、未来收入预期相关，进而在自上而下的视角中，广告行业整体营业额与宏观景气度相关，会直观反映为下述两个现象： 在短期内（几年维度）广告是宏观经济的顺周期行业。国内广告市场的全媒体刊例花费同比增速与名义GDP同比增速有较强的正相关性，且无论是正向的波动或负向的波动都有反馈；而对名义社零同比增速也有一定相关性，但反馈整体不如名义GDP敏感。 图15：2014-2021年中国广告市场全媒体刊例花费与现价GDP同比增速 图16：2014-2021年中国广告市场全媒体刊例花费与名义社零同比增速 在长期（几十年维度）广告行业稳定的分享宏观经济发展的成果，是长期的成长行业。2000年-2021年，中国广告市场营业占名义GDP的比重相对稳定，均值为0.8%；占最终消费支出（无论是居民部门+政府部门，还是单纯居民部门）比例有所提升，但提升的过程主要发生在2000-2012年，2012年之后则相对平稳。 图17：2000-2021年中国广告市场营业额占现价GDP、居民部门最终消费支出、最终消费支出的比例 3.楼宇广告：竞争优势稳固，修复空间显著 电梯媒体，包含电梯电视媒体和电梯海报媒体，是公司的核心业务和主要收入来源。过往五年中，除了2019年受国内宏观经济波动、存量点位梳理优化的影响，收入同比均维持一个相对稳定的增速，中枢约为20%。 图18：近6年全年及近3年上半年楼宇媒体收入及增速 其商业模式简而言之就是，租用物业公司的广告位，安装媒体设备，再出租给广告主刊挂其广告物料。公司的开发部门与物业管理公司谈判，租赁获得小区、写字楼