做空Stem公司（英）

本研究报告仅表达我们的意见。我们是卖空者。我们 有偏见。多头投资者也是如此。STEM也是如此。为该 公司。如果您投资于STEM（多头或空头），那么您也是如此。只因为我们是偏见并不意味着我们是错误的。使用中国银行德州,LLC的研究在你的意见自己的风险。本报告及其内容无意也不构成或包含 任何金融产品建议。投资者应寻求自己的财务、法律和税务建议尊重有关此处讨论的任何证券的任何决定。你应该自己做 在做出任何投资决定之前进行研究和尽职调查，包括与本文讨论的证券。我们对STEM的兴趣很短的证券,因此如果此类证券的价格下跌，将实现重大收益。请 请参阅本报告最后一页的完整免责声明。 那么纽约:阻止公司。│纽约SE:圣 工业:能量储存 的价格(如关闭 01/10/2023) 8.95美元 市值 14亿美元 阀杆有限公司(“阀杆”或“公司”)是一家储能系统供应商，通过 2021年的SPAC。像许多年份一样，STEM具有失败的SPAC的所有特征：其首席运营官退出，它大大错过了其近期的SPAC前收入和利润预测，其审计师已经 一再警告内部控制不足，这是非常无利可图的，出血的现金。 然而，STEM继续以高估值进行交易，声称其特殊的人工智能软件支持软件。平台拥有不断增长的高利润、长期和经常性软件收入渠道。这 是无稽之谈。 我们广泛的尽职调查发现，未向投资者披露，STEM正在为其融资旗舰客户将从STEM购买储能系统.而不是“大赢家”和STEM可以竞争的证据 对于大型公用事业规模的项目，我们认为STEM通过偷偷支付费用赢得了所谓的旗舰交易。 为什么?因为我们相信茎的软件业务海市蜃楼，STEM通过伪装服务误导投资者租赁硬件作为软件收入的收入。来自最近一次失败的收购的一部分，几乎所有茎的传说 软件收入来自STEM将系统租赁的误导性分类为“软件”收入。更糟的是,87%的这些租赁的储能系统甚至不属于STEM，而归未合并的特殊目的车辆所有。实际上，茎的据称是特殊软件业务，只占公司声称的收入的一小部分。我们认为这是 解释STEM对收入确认的审计警告以及揭示的奇怪的内部控制和会计缺陷茎的提交给SEC的备案文件. STEM所谓的“软件”收入的剩余部分来自2022年初收购AlsoEnergy, 仅仅几个月后似乎就破产了。STEM为这笔交易付出了高昂的代价，在其最新的季度财报电话会议上，STEM在最新的季度财报电话会议上警告说，AlsoEnergy的收入正在萎缩，其太阳能资产管理规模下降了22%。2022年第三季度。 STEM几乎没有缓冲。我们计算出没有STEM的情况大规模伸展其应付款项,茎的o渗透的现金流会被-1.7亿美元在过去的12个月截至2022年第三季度! 我们认为，市场不会以3倍的收入将STEM作为新兴软件业务进行交易，而是将STEM视为低保证金硬件经销商和系统集成商，由于未披露的客户融资、会计而不可投资 危险信号，以及有关其软件收入的误导性声明。归根结底，我们认为STEM唯一真正的人才es在提高从资本市场和销售股票。 1.未向投资者披露，新科怡经旗舰客户.2022年2月，STEM同时宣布大幅盈利失误，它宣布与新客户可用电力签署5亿美元的旗舰协议，以 德克萨斯州高达1GW/2GWh的储能。以卖方肛门为特征yst作为一个“伟大的胜利”,可用的电力交易是如此之大，以至于它比当时STEM的总储能资产管理规模还要大。这笔交易是背书的 阀杆的软件平台和证据证明STEM可以竞争大型公用事业规模的电表项目。还 向投资者披露的，对一位前STEM高管和太阳能行业专家的采访显示，圣EM是向可用电力提供开发资金以资助交易。这笔交易才刚刚开始,所以会计 细节尚不清楚，但我们质疑STEM是否会使用这种安排来确认收入，利润和现金流。实际上由STEM支付。Yet更重要的一点是，投资者对旗舰店的看法会大不相同。如果他们知道STEM正在秘密资助从STEM购买。而不是STEM可以竞争的证据 工具-规模项目，我们认为这清楚地表明STEM无法赢得它没有支付的大交易。 2.软件海市蜃楼：STEM的软件收入只是Repor的一小部分泰德.茎的股票溢价交易它声称其低利润硬件销售伴随着其雅典娜AI平台的高利润软件收入， STEM声称其未来经常性收入不断增加。在收购AlsoEnergy之前， STEM声称在2021财年从“服务收入”中产生了2050万美元。STEM的管理层表示毫无疑问，这个服务收入线的“100%”来自“软件收入”。在我们看来,这是一个谎言。相反，几乎所有这些服务收入都不是来自软件，而是来自STEM的传统业务。 租赁的硬件以所谓的“主机客户安排”向客户提供。这些安排,干 正在逐渐减少，类似于具有小型软件和服务组件的硬件租赁，但STEM试图声称这些合同的收入100%是软件。令人难以置信的是，STEM甚至不拥有大多数系统都是租赁的。87%的系统由未合并的特殊目的公司拥有， 然而，STEM使用会计噱头来声称他们的收入是自己的。通过掩饰这些低利润，没有增长合同租赁作为软件收入，我们认为STEM欺骗投资者相信STEM具有 有意义的软件业务，以获得更高的估值倍数。不包括被破坏的 此外，能源收购和东道主客户租赁安排，我们认为干细胞的实际反复出现的软件收入比STEM声称的2050万美元的软件收入低99%. 3.能源：STEM为萎缩和破产的业务付出了大量过高的代价。像许多其他2021年产的SPACs，STEM严重错过了其2021年的收入和毛利润预测。为了挽救其库存，2022年2月，阀杆获得AlsoEnergy控股有限公司(“AlsoEnergy美元”)6.95亿年,融资交易的现金部分 4.6亿美元的可转换绿色债券。与其购买强大且不断增长的软件业务，不如证明 表明,干细胞为这次绝望的收购付出了高昂的代价。此外，能源的基石投资者，一家加拿大上市的私募股权集团在交易前十个月对AlsoEnergy的估值仅为1.34亿美元。 换句话说,目标的基石投资者价值目标为81%低于茎的购买价格 收购前几个月。现在原因很明显了。在干细胞的最新季度结果,圣EM承认 ,AlsoEnergy的收入同比下降2%，其太阳能监测资产管理规模仅下降22%。 上个季度仅.AlsoEnergy太阳能资产管理和收入增长都是背后的主要动机 收购，所以看到两者如此迅速地崩溃表明这笔交易已经破裂了。 4.STEM以虚假的非GAAP运营指标误导投资者。财务业绩后掉了 悬崖,阻止试图转移投资者年代注意力从其糟糕的GAAP财务转移到其自创的非公认会计准则“关键-包括操作指标。管道、预订、简约积压,简约的年度 经常性收入(“卡尔”)。管理这些指标的音高茎的关键底层驱动程序 增长前景和未来收入。我们发现它们具有严重的误导性，并且是一种分散注意力的转移策略 投资者的注意力来自STEM业务的大屠杀。首先，STEM的管道是毫无意义的,因为它包括了吗任何潜在客户STEM的销售团队已致电达成交易.预订,简约积压和卡尔 更糟糕的是，因为投资者被指示使用这些指标作为近期和中期收入的代表。但在小字,茎承认这些metrics包括“客户合同执行,没有约束力 采购订单，任何一方均可取消且不受处罚”。换句话说,非干细胞的奖杯- GAAP指标不是具有约束力的订单，而是客户感兴趣的指示，可以取消。这是让人想起LordstownMotors，它将不具约束力的意向书伪装成EV卡车预售以欺骗 投资者对其产品的未来收入和需求。最终,我们认为干细胞的操作指标隐藏球的练习。我们不仅认为它们毫无意义，而且会误导人们分心。 5.现金流恶化和应付款项.STEM对流动性危机并不陌生。在其SPAC时，STEM只有990万美元的现金和4.9亿美元的累计赤字。尽管继续狂热从资本市场筹集资金，STEM继续积累损失并流失现金。STEM报告负 息税折旧摊销前利润4900万美元2022年第三季度LTM经营现金流为负1.01亿美元。在过去的12个个月,年代TEM的应付账款（在期末衡量）从141天延长至252天1提供了6900万美元 茎的现金流产生积极的影响。如果不是因为应付账款紧张，我们计算出STEM的现金 过去12个月，运营流量为负1.7亿美元截至2022年第三季度! 阀杆不断增加的亏损和现金流出是严重的，在我们看来，这增加了我们的观点的可信度：干细胞是橱窗装饰其业务与可疑的会计游戏。 6.沉重的内部销售.那些最了解的人正在以疯狂的速度销售。尽管STEM有所下降的股票价格，内部人士继续抛售股票，即使在低位也是如此。《降低通货膨胀法》提供了一条生命线 1按期末应付账款/过去12个月现金COG计算 STEM的股票下跌，但自8月以来内部人士已额外出售2300万美元的股票。STEM是一个故事股票，但内部人士似乎并不相信这个故事。 最终，STEM的价值在于它为支持AI的软件提供了高利润的误解。 合同和经常性收入。该公司声称，随着其销售新的电池系统，软件收入将 继续有意义，会成长，并保持粘性。然而，这是错误的。STEM的软件收入微乎其微并且主要来自失败的收购（AlsoEnergy），受到收入萎缩和资产管理规模下降的困扰，或 来自会计噱头，例如STEM对收入的误导性分类硬件租赁为“软件” 收入。尽管它声称相反，但我们认为STEM的purport软件业务既不是有意义的,差异化，也不足以支持STEM目前的估值。 相反，STEM是一家利润丰厚的电池系统集成商，竞争小规模的电表后项目，一个日益残酷和竞争激烈的空间。从历史上看，STEM利用 加州为商业和工业客户提供的小型电表后项目补贴，利润率达到盈亏平衡。 为了显示顶线增长，STEM试图转向更大规模的前端项目。然而竞争激烈的 景观是残酷的，大多数项目都是通过正式的招标程序采购的，STEM在其中挣扎，因为它是为从电池供应商处购买的硬件充电。据一位专门从事以下研究的行业专家介绍 公用事业规模---前面仪表项目，尽管公司向投资者提出索赔，但STEM是非球员在这个空间: “我们与所有人合作。我们看到了一切[在公用事业规模正面————米存储)。没有人谈到茎。只有华尔街。没有人会看通讯组列表并[问] STEM在哪里？他们甚至不在名单上。STEM甚至不在RFP的分发列表中被发送到。他们仍然被公用事业规模的开发商视为背后的计开发人员”。 “没有人使用(front-of-the-meter(雅典娜)空间)。我不知道任何人使用它的。我知道使用Fluence的人。我认识使用特斯拉的人。 “我在我们正在涵盖的FTM领域根本没有看到STEM。我们运行了很多大型实用程序招揽。我们代表许多开发商和EPC进行采购。我们看不到(干) 投标。他们只是在ma中没有价格竞争力ses的其他公司、集成商以及竞标这些存储项目的开发商。” “他们已经存在了足够长的时间。我没有一个买家说我们应该将RFP发送给茎。他们甚至没有被谈论，甚至没有想到对所有这些公用事业规模的项目。” -太阳能产业项目专家 根据我们与行业专家的对话，STEM是公用事业规模前端电表项目的非参与者因为在这个层面上，开发人员要么自我集成，要么直接进入更大、更成熟的工业自动化。艾默生、罗克韦尔、ABB和西门子等公司将控制系统和软件打包在一起。索菲·斯蒂· 重复太阳能玩家不愿意向STEM支付电池加价，而STEM的人工智能软件是一个非要素。 STEM只能与瓦锡兰，Fluence，FlexGen和其他公司在较小的电表后项目（10岁以下 MW）由一位专家描述为“菜鸟买家”开发。但景观同样竞争激烈，一位专家声称，STEM甚至与这些同行不在同一张桌子上。 “STEM与Fluence或Wartsila完全不同。不一样表他们…第一次的买家能量储存,他们去你的积分通量的瓦锡兰FlexGenIHI,斗山,然后干可能会获得其余的市场份额。第二次购买者，如果他们有足够的支持 员工将self-integrate.” -太阳能产业项目专家 一位专家推测，这个领域竞争如此激烈，以至于STEM唯一的希望就是为开