金融衍生品2023年2月报：疫情扰动减弱复苏趋势确认，国内风险偏好或将继续抬升

金融衍生品月报 2023年1月30日 研究员：孙锋期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn 研究员：彭烜期货从业证号：F3035416 投资咨询从业证号：Z0015142 ：pengxuan_qh@chinastock.com.cn 研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 疫情扰动减弱复苏趋势确认，国内风险偏好或将继续抬升 ——金融衍生品2023年2月报 报告摘要： 股指期货：1月以来，各指数保持震荡上行，临近长假前期表现突出的上证50指数开始震荡，而中证500和中证1000指数表现突出，整体呈现你追我赶之势，普涨格式出现。 全国疫情形势好于预期，为经济复苏打下基础，也打消了投资者的疑虑。长假期间消费复苏提振投资者信心，政策利好开始落地，美欧经济数据超出市场预期，海外加息节奏有望放缓，外资流入或持续，各方因素利好后市。 展望后市，沪深300指数未来较快达到合理估值，即4600点一线，并出现一定的震荡， 如果经济复苏和上市公司业绩增长符合或超预期，沪深300指数也可能达到风险溢价十年一 倍标准差一线，即4800点一线。 需要注意的是，由于节前期货投资者看好后市，股指期货近月合约升水较大，投资者看好后市的同时需要注意基差问题，不可过度追涨徒增成本。 国债期货：春节期间消费出行等高频数据确认了国内经济社会活跃度回升的趋势。尤其是跨区域人员流动性和旅游人次的显著增加，表明人们已逐步从对新冠的担忧中恢复过来，居民预期可能正在发生改变。我们认为，这是后续国内经济持续回暖的关键之一。不过，增值税发票及商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额数据显示，春节期间全国范围内消费相关行业整体增长动能仍相对温和。且季节性因素影响下，居民购房等大宗消费的实际恢复情况仍属未知。 对于债市而言，短期来看，由于市场此前已经定价基本面的温和复苏，假日消费数据带来的冲击不大。而期债盘面仍有一定贴水，节后表现也好于现券。但考虑到复苏趋势的进一步明确，在缺乏增量政策利好的情况下，预计国债收益率下行空间将相对有限。中期维度，我们仍相对更看好风险资产的表现。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素 投资逻辑分析一、股指期货 1.现货市场表现回顾——震荡上行、连创新高 2023年1月，市场保持震荡上行，主要指数连创反弹以来新高。至1月20日，沪深300 月度涨幅为8.0%，上证50指数月度涨幅为7.65%；中证500指数月度涨幅6.6%，中证1000指数月度涨幅为7.25%。各大指数涨幅较为接近，普涨格局正到来。 图1：沪深300指数1月表现图2：上证50指数1月表现 图3：中证500指数1月表现图4：中证1000指数1月表现 数据来源：Wind、银河期货 从结构看，月初超大盘指数——沪深300和上证50涨势凌厉，这与北上资金不断买入 蓝筹白马股有关；临近长假，中证500和中证1000指数表现更为突破，而上证50指数止步不前，显示风格有转向的迹象，但整体来看，市场整体向好，普涨格式明显。 2.股指期货表现回顾——IM升水创新高，移仓可获收益 随着市场的反弹，股指期货的基差也为市场情绪所带动。1月，IF和IH升水冲高回落，在1月16日，沪深300和上证50指数单日涨幅一度超2%，IF和IH升水也达到近期高点，IF季月升水近40点，IH季月升水近30点，而远月合约升水较近月合约大，显示了投资者看多后市的信心。春节长假前，中证500和中证1000指数连续大幅上涨，IC和IM大幅升 水，特别是IM下月和季月合约升水近30点，创上市以来新高，显示投资者看好中小盘股后市。 图5：IF基差变化图6：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图7：IC基差变化图8：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 从成交看，12月下旬以来股指期货成交就明显下降，1月IC和IM日均成交量分别为 66779手和4266手，较上月双双下降15%，IF和IH的1月日均成交量也较上月分别下降 6%和7%。持仓看，IM和IF的1月日均持仓分别达124777手和20444手，较上月分别增加 7%和4%，保持稳步增长的趋势；而临近长假，IC的持仓量大幅下降，1月20日持仓量仅为286902手，为近一年来的低位。 图9：IF成交持仓变化图10：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图11：IC成交持仓变化图12：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期 由于远月合约升水持续大于当月合约，空头套保移仓成本在1月始终有正收益。IF和 IH空头移仓收益随1月中旬升水回落而下降，最高时当月移下月或当月移季月多有近4%的年化收益。而IC和IM空头套保移仓收益在交割前出现了持续上升，这也是由于远月合约升水大于当月合约的结果，随着1月合约交割完成，空头套保移仓正收益的现象可能改变。 图13：IF空头移仓成本变化图14：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图15：IC空头移仓成本变化图16：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，各品种净空头持仓在1月有明显上升，无论是前十大席位还 是前五大席位净空头比例都有不少增加，显示升水持续机构入场套保套利力量增强。特别是IH前五大席位持仓净空头突破25%；而IC前十大席位持仓持续净多头的局面也逆转，净持仓转为净空头。 图17：股指期货前五大席位净空头持仓占比图18：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.利好消息不断，复苏预期高涨 全国疫情形势好于预期，为经济复苏打下基础。自2022年12月9日防疫政策调整以来，全国疫情经过高点后快速回落。根据中国疾控中心数据，全国报告人群核酸检测阳性数于12月22日达到峰值694万，全国发热门诊就诊人数于12月23日达到峰值286.7万人次，之 后均出现大幅下降。阳性人数2023年1月23日降至最低1.5万；检测阳性率12月25日（29.2%）达高峰后逐步下降，1月23日降低到5.5%。之前市场有扎顾虑的春节返乡潮引发二轮疫情目前看并没有出现，新增感染人数大幅下降，已感染人群身体逐渐恢复，为2023年消费复苏提供了前提支撑。 图19：全国报告人群新型冠状病毒核酸检测阳性数及阳性率变化趋势图20：全国发热门诊（诊室）诊疗人数变化趋势 数据来源：中疾控、银河期货 长假期间，利好消息频频传来。首先，消费复苏提振投资者信心。春节假期全国国内旅游出游人次恢复至2019年同期的9成，国内旅游收入恢复至2019年同期的7成，部分景点 的火爆场面上了热搜。另一个热点，春节档电影总票房突破65亿元，创史上第二。国内旅游与文旅消费均显著回暖，电影票房、景区、免税等文旅消费大幅增长，其中旅游订单数据更是已超2019年同期，上述数据进一步确认国内消费复苏趋势，将提振市场对于经济修复预期，有助于增加投资者信心。 其次，政策利好开始落地。年后开工第一天，国常会部署做好春耕备耕工作，要求推动消费加快恢复和保持外贸外资稳定，增强对经济的拉动力。上海发布提信心扩需求稳增长促发展行动方案十项行动32条政策措施，各地也相继出台相关政策。新年依始，政策加码，无疑为市场增添了热点题材和上行动力。 再次，美欧经济数据超出市场预期，海外加息节奏有望放缓，外资流入或持续。美国2023年1月各项PMI初值普遍超过预期，综合PMI初值为46.60；美国第四季度实际GDP经济数据高于预期，初值年化环比增2.9%；多位美联储官员发表讲话，2月大概率加息25BP。欧元区公布的2023年1月各项PMI初值均超预期，加拿大通胀见顶回落，央行表态或将暂停加息。随着海外通胀水平逐渐回落，市场对年内货币政策调整的预期也在强化，联储加息预期继续放缓，加拿大央行表态或将暂停加息，英国央行也暗示将调整货币政策，这将有利于中外利差，人民币升值有望持续，全球流动性或由紧转松。 港股市场兔年首个交易日，恒生指数高开高走，大涨2.37%，26日与27日两日累计涨幅2.92%，A50股指期货同步大涨。海外市场的情绪回暖预示着A股有望迎来开门红，也为节后的行情打下基础。 4.未来市场展望 指数上涨已成共识，那么后市的上涨空间有多少呢？ 沪深300指数当前的风险溢价为5.34，处于10年分位点的61.71%，估值中枢为5，也就是还有3%-5%的空间，即4300点左右。短期目标位到达合理估值后，预计市场将出现震荡。 图21：沪深300指数历史估值 数据来源：WIND、银河期货 进一步展望市场，由于2023年全年经济前低后高，经济复苏的动能将被不断验证，因此，上市公司业绩增长将推动市场上行。股指受经济复苏和盈利上行的推动，可能突破合理估值进一步上涨，如果达到一倍标准差，即风险溢价6.36，沪深300指数可能达到4800点。 需要注意的是，股指期货完成01合约的到期交割，09合约登场，投资者看好后市的同时需要注意基差问题。由于节前期货投资者看好后市，近月合约升水较大，IF和IC当月合约年化升水率都超5%；特别是IM当月合约升水近40点，年化升水率超12%，巨大的升水对于想要做多的投资者而言都是增加了成本，因此投资者需要注意升水问题。而套利投资者而言处于历史高位的巨大升水，无疑是很好的套利机会。 二、金融期权 期权方面，标的连日上涨，带动期权本月日均成交较12月有所回暖。不同于内资对A股节前连涨反应平淡，期权市场对标的上涨预期定价相对充分。表现在： 1.标的资产在1月实际波动偏低，50ETF，300ETF和500ETF实际波动率在11%左右，而深证100ETF，创业板ETF和中证1000指数在15%左右。而对应的期权合约隐波较标的实际波动存在不小溢价。溢价的成因我们在之前周报和日评中提到，一方面来自期权市场对未来标的波动上行的预期，但也不能忽视长假对于期权定价的扰动（市场赋予长假更多theta，最终反应在隐波上）。 2.从曲面结构来看，1月各个期权品种隐波微笑呈现正偏（尤其是近端），同时期限结构呈现倒挂。在1月初这种现象在1月合约最为明显而在节前最后一周，这种现象转移至2月合约。我们也在节前一周的周报和日评中多次建议1月合约的买权交易者尽早获利止盈，或移仓至2月合约。 3.隐波与标的走势正相关，波升主要由标的上涨所带动。 4.从成交量PCR来看，多数期权品种成交量PCR在月走低或者维持低位，显示认购期 权成交更加活跃。 展望下月，目前几个期权品种近端隐波对标的行情的定价相对充分，认购期权尤其是虚值认购普遍偏贵，性价比有限。但我们之前提到目前期权市场定价中有部分来自市场对长假赋予的多余的Theta，不排除节后市场波动有限，期权市场重新定价（即，隐波大幅向实际波动收敛）所带来的买入机会。另外，如果节后市场涨势暂缓，可以关注各个品种虚值认购期权隐波溢价上的交易机会。 图22：期权成交量图23：期权持仓量 数据来源：Wind、银河期货 图24：隐含波动率跟踪图25：隐含波动率跟踪 数据来源：Wind、银河期货 三、国债期货 1.1月市场走势回顾 在去年12月从低位有所反弹之后，随着国内主要城市新冠感染高峰的过去，社会经济活跃度的上升，经济复苏的预期再度升温，加之春节假日的不确定性带动套保需求可能也有所增加，因此虽然节前公布的去年12月基本面数据整体依旧偏低，但各期限国债期货仍震荡走弱。 节后高频数据显示，国内经济复苏趋势进一步明确，但消费复苏强度仍属温和，债市情绪稍有好转，而在期债盘面仍有一定贴水的情况下，表现也好于现券，盘面贴水得到一定修复。 图26：T主力合约K线图图27：TF主力合约K线图 图28：TS主力合约K线图图29：T主力合约基差 图30：TF