热管理行业老将，新能源业务发力

四十年经验的热管理行业老将。公司前身为“天台机械厂”，成立于1958年。其中，公司于1980年与上海内燃机研究所合作，开始研发内燃机板式换热器产品，正式进入热管理行业。公司专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售，已经形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台。公司下游客户覆盖范围广泛，乘用车（包含新能源）领域包括：国际知名电动车企业、CATL、蔚小理等；商用车非道路领域客户主要包括：一汽解放、潍柴、卡特彼勒等；工业及民用领域客户主要包括：格力、美的等。 电动化推动单车价值量大幅提升，国产供应商向系统总成方向发展。热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合，主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。电动汽车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升，整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。受益于新能源汽车销量的持续增长，以及电动车热管理系统的高价值量，我国新能源汽车热管理系统的市场规模在2025年将增长至千亿水平。格局上，目前电装、翰昂、马勒和法雷奥四家企业凭借着先发优势占据了全球60%以上的市场份额，国内企业如银轮、三花、拓普、盾安等正快速发展，市场份额也在持续提升，并抓住行业机会实现业务升级，逐步扩展业务范围，大幅提升系统化集成产品的能力。 “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.64亿、5.48亿、7.93亿，EPS分别为0.46元、0.69元、1.00元，市盈率分别为27.59倍、18.34倍、12.67倍。考虑到公司新能源热管理业务发展迅速，叠加工业和民用业务持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。 F 1.银轮股份——四十年经验的热管理老将 1.1.公司布局四大产品平台，下游客户覆盖广泛 公司当前布局了四大产品平台。公司目前形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台，专注于热管理和尾气后处理两大业务。 图1：银轮股份主要产品 1.2.公司营收持续增长，盈利能力短期承压 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入近年来保持稳定增长，从2015年的27.22亿元增长至2021年的78.16亿元，6年复合增长率为19.22%。其中，公司2022前三季度实现营业收入60.01亿元，同比微增2.89%，增速有所回落，主要系国内商用车行业同比下滑幅度较大拖累所致。 收入结构：分产品看，2021年，热交换器收入占比高达80.40%，是公司主要收入来源，尾气处理产品收入占比为11.03%。分下游看，商用车+非道路占到公司收入的64.44%，乘用车（包含新能源）占到公司收入的28.61%，且新能源乘用车将是公司后续收入增长的主要来源。 2.热管理行业：电动化推动单车价值量大幅提升，国产供应商迅 速崛起 2.1.热管理系统是整车关键部件 F 汽车热管理系统：汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合。系统功能：其通过散热、加热、保温等手段，使得不同零部件处于合适的工作温度范围以及乘员舱保持适宜温度，以保障汽车的使用舒适性、功能安全和使用寿命。系统主要组成：热管理系统主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。系统应用场景：按需应用于发动机、变速箱、电池、电机电控和空调系统等。 2.2.油车到电车热管理系统的变化 油车到电车，由于动力总成发生变化，使得整车热管理在功能架构和技术方案上均产生一定变化。 纯电动汽车整车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升。一方面，纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如电池冷却器、电池水冷板、水暖PTC/热泵系统等核心组件，另一方面原有的核心组件如压缩机、蒸发器等由于升级带来价值量的增加。 整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。 2.3.新能源汽车热管理技术持续迭代升级 新能源汽车热管理技术持续发展升级的原因和动力：由于动力总成发生变化，新能源汽车热管理系统的复杂程度相较于传统燃油车大幅提升，且对于整车各项性能的影响更为直接和重大。可以说持续发展的新能源汽车行业对热管理系统的要求也在持续提升，新能源汽车产品力的提升在很大程度上依赖于整车热管理系统性能的提升。 新能源汽车热管理系统技术持续升级迭代的方向： （1）新一代空调技术：热泵系统的渗透率持续提升； （2）集成化：整车热管理系统集成一体化成都持续提升。 2.4.新能源热管理市场空间迅速增长，格局上国产替代空间广阔 我们对中国新能源乘用车热管理系统的市场规模进行了测算，结果如下： 核心假设：（1）中国新能源汽车销量持续增长，到2025年实现1450万辆的销量，对应的渗透率为60%；（2）新能源乘用车热管理系统中热泵方案的渗透率从2021年的15%提升至2025年的55%；（3）PTC方案和热泵方案的单车价值量按报告前文内容计算，且假设价值量随着技术成熟逐年降低。 测算结果：2021年中国新能源乘用车热管理系统市场空间为226亿左右，至2025年将增长至949亿元左右，接近千亿市场规模。 F 3.“技术+产品+布局+客户”的核心竞争优势，助力公司新能源热 管理业务快速发展 3.1.技术：研发投入持续增长，构建新能源全球研发体系 公司研发投入聚焦于新能源汽车热管理。近年来，公司持续加大新能源热管理领域的研发投入，包括新能源汽车热泵空调系统、新能源汽车热管理集成模块、新能源汽车双温区热泵、新能源汽车前端模块等，使得公司从原有的换热器产品进一步具备了整个新能源热管理系统的系统集成能力。 3.2.产品：完善的“1+4+N”的新能源热管理产品布局 公司在新能源热管理领域拥有全面的产品布局。通过不断加大研发投入，公司逐步形成了“1+4+N”的新能源汽车热管理产品布局。 “1”指的是一整套新能源热管理系统；“4”代表的是构成系统的四大主要模块，分别为冷媒冷却液集成模块、前端模块、空调箱以及车载电子冷却系统；“N”指的是组成各大模块的零部件，包括Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、电磁阀、冷凝器、电子风扇、管路和铸件等。 3.3.布局：完善产能布局，属地化服务客户 公司一直秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。2001年：公司在英国、美国等相继设立办事处； 2010年：在美国皮奥利亚设立物流及售后中心；2015年：控股德国普锐公司；2016年：收购美国热动力公司；2019年：收购瑞典Setrab AB公司，启动美国新能源热管理实验室建设；2020年：美国莫顿生产线建成；2021年：美国安大略工厂竣工；2022年：墨西哥工厂前期工作基本完成。 3.4.客户：新能源热管理业务配套客户持续突破 公司新能源热管理业务覆盖优质客户。公司新能源热管理业务面向全球市场，下游客户分布广泛，进入了大量优质客户的供应链体系，其中海外客户包括国际知名电动车企业、沃尔沃、保时捷、通用汽车、福特等；优质自主包括比亚迪、吉利、长城、广汽埃安、长安等；新势力客户包括蔚来、理想和小鹏等；Tier 1客户则主要包括宁德时代。 4.盈利预测与投资建议 营业收入预测：公司商用车、非道路业务后续随着国内商用车行业持续回暖，预计将重回增长态势，预计2022-2024年营业收入分别为43.02亿元，45.31亿元和48.84亿 F 元，同比分别-14.60%/+5.32%/+7.79%；公司乘用车业务随着新能源汽车热管理业务的持续发展，将保持快速增长，预计公司乘用车业务2022-2024年营业收入分别为32.72亿元，51.18亿元和67.09亿元，同比分别+46.31%/+56.42%/+31.09%；公司工业及民用业务作为公司的第三成长曲线，其营业收入预计也将保持快速增长，2022-2024年预计分别为5.12亿元，10.50亿元和15.75亿元，同比分别+60.00%/+105.00%/+50.00%。综上，公司2022-2024年预计实现营业收入83.20亿元，109.45亿元和134.26亿元，同比分别+6.44%/+31.55%/+22.67%。 毛利率预测：预计随着公司整体收入规模（特别是新能源热管理业务）快速提升带来规模效应，叠加公司持续推进降本措施，以及原材料价格回落企稳，公司盈利能力将持续改善。综上，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为20.54%、20.75%、21.45%。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.64亿、5.48亿、7.93亿，EPS分别为0.46元、0.69元、1.00元，市盈率分别为27.59倍、18.34倍、12.67倍。考虑到公司新能源热管理业务发展迅速，叠加工业和民用业务持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 1、新能源乘用车销量不及预期：公司后续营收增长主要来自于新能源乘用车热管理业务，这也是公司资源目前的主要投放方向，如果新能源乘用车销量后续的增长不及预期，将对公司的营收增长产生不利影响。 2、新客户开拓不及预期：公司新能源热管理产品正持续拓展下游配套客户，如果开拓进程不及预期，则将对公司新能源热管理业务的增长产生不利影响。 3、原材料价格波动影响：公司主要原材料为铝、钢、铁和铜等原料，及其对应材质的配件，且公司直接原材料成本在总成本中的占比较高，如果上游大宗原材料价格出现大幅上涨，则将损害公司的盈利能力。