热管理行业老将，新能源业务发力

四十年经验的热管理行业老将。公司前身为“天台机械厂”，成立于1958年。其中，公司于1980年与上海内燃机研究所合作，开始研发内燃机板式换热器产品，正式进入热管理行业。公司专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售，已经形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台。公司下游客户覆盖范围广泛，乘用车（包含新能源）领域包括：国际知名电动车企业、CATL、蔚小理等；商用车非道路领域客户主要包括：一汽解放、潍柴、卡特彼勒等；工业及民用领域客户主要包括：格力、美的等。 电动化推动单车价值量大幅提升，国产供应商向系统总成方向发展。热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合，主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。电动汽车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升，整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。受益于新能源汽车销量的持续增长，以及电动车热管理系统的高价值量，我国新能源汽车热管理系统的市场规模在2025年将增长至千亿水平。格局上，目前电装、翰昂、马勒和法雷奥四家企业凭借着先发优势占据了全球60%以上的市场份额，国内企业如银轮、三花、拓普、盾安等正快速发展，市场份额也在持续提升，并抓住行业机会实现业务升级，逐步扩展业务范围，大幅提升系统化集成产品的能力。 “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.64亿、5.48亿、7.93亿，EPS分别为0.46元、0.69元、1.00元，市盈率分别为27.59倍、18.34倍、12.67倍。考虑到公司新能源热管理业务发展迅速，叠加工业和民用业务持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。 1.银轮股份——四十年经验的热管理老将 公司成立至今六十余载，热管理行业经验超四十年。公司前身为“天台机械厂”，成立于1958年，至今已有六十余年的历史。其中，公司于1980年与上海内燃机研究所合作，开始研发内燃机板式换热器产品，正式进入热管理行业。 目前，公司已经形成了四大产品平台的布局。公司围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售，已经形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台。 图1：银轮股份发展历程 公司实际控制人为徐小敏先生。截至2022年三季报，徐小敏先生直接持有公司7.02%股份，间接持有公司0.20%股份，合计持有公司7.22%股份，为公司实际控制人并担任公司董事长。徐小敏先生之子徐铮铮通过宁波正奇间接持有公司3.84%股份，现任公司副董事长、战略规划部部长。 图2：银轮股份股权结构（2022年三季报） 1.1.公司布局四大产品平台，下游客户覆盖广泛 公司当前布局了四大产品平台。公司目前形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台，专注于热管理和尾气后处理两大业务。 图3：银轮股份主要产品 公司下游客户覆盖范围广泛，同时覆盖乘用车、商用车非道路和工业民用市场。乘用车（包含新能源）领域客户主要包括：国际知名电动车企业、比亚迪、CATL、蔚小理、吉利、长城、广汽埃安、沃尔沃、通用和福特等；商用车非道路领域客户主要包括：一汽解放、潍柴、卡特彼勒、徐工、中国重汽、康明斯和戴姆勒等；工业及民用领域客户主要包括：格力、美的、ABB、海信、海尔等。 图4：公司主要下游配套客户情况 1.2.公司营收持续增长，盈利能力短期承压 公司营收规模整体保持稳定增长。公司营业收入近年来保持稳定增长，从2015年的27.22亿元增长至2021年的78.16亿元，6年复合增长率为19.22%。其中，公司2022前三季度实现营业收入60.01亿元，同比微增2.89%，增速有所回落，主要系国内商用车行业同比下滑幅度较大拖累所致。 收入结构：分产品看，2021年，热交换器收入占比高达80.40%，是公司主要收入来源，尾气处理产品收入占比为11.03%。分下游看，商用车+非道路占到公司收入的64.44%，乘用车（包含新能源）占到公司收入的28.61%，且新能源乘用车将是公司后续收入增长的主要来源。 图5：公司营业收入及YOY 图6：银轮股份2021年收入结构 净利润端：2015年至2018年公司归母净利润保持稳定增长，从2.00亿增长至3.49亿；自2019年开始，公司净利润规模开始产生波动，表现较弱。其中，2021年公司实现归母净利润2.20亿元，同比下降31.68%，主要系行业缺芯、原材料价格上涨、海运费高企、新能源热管理研发投入增加、减值影响等因素的综合影响。 盈利能力：公司盈利水平自2017年开始整体呈下降趋势，其中毛利率从2016年的28.84%下降至2021年的20.37%；净利率从2016年的8.66%下降至2021年的3.38%。 公司近年来盈利水平持续下滑主要系公司近年大力发展新能源热管理业务，业务发展初期由于投入较大且规模效应未能体现导致拖累公司整体盈利能力。此外，2021年原材料价格上涨、海运成本上升也推高了公司经营成本，影响盈利能力。 图7：公司归母净利润及YOY 图8：公司近年毛利率及净利率 近年来公司期间费用整体稳定。自2015年至今，公司期间费用率水平保持整体稳定，基本维持在15%-17%的区间，其中2021年公司期间费用率为15.41%，同比下降1.49个百分点，期间费用控制效果明显。 分项来看：销售费用率基本稳定在4.5%上下，近三年呈下降趋势，从2019年的5.30%下降至2021年的4.37%（2020年公司会计准则调整，将运费从销售费用划至营业成本）。 管理费用率近三年同样呈下降趋势，从2019年的7.23%下降至2021年的5.80%。研发费用率整体稳定在4%上下的水平。财务费用率历史上均保持在1%的低位水平。 图9：公司整体期间费用率情况 图10：近年公司各项费用率情况 2.热管理行业：电动化推动单车价值量大幅提升，国产供应商迅 速崛起 2.1.热管理系统是整车关键部件 汽车热管理系统：汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合。 系统功能：其通过散热、加热、保温等手段，使得不同零部件处于合适的工作温度范围以及乘员舱保持适宜温度，以保障汽车的使用舒适性、功能安全和使用寿命。 系统主要组成：热管理系统主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。 系统应用场景：按需应用于发动机、变速箱、电池、电机电控和空调系统等。 图11：传统燃油车和纯电动汽车整车热管理功能架构 传统燃油车的整车热管理系统主要包括三个回路：乘员舱、发动机、变速箱及其附属系统。 图12：传统燃油车热管理系统组成结构 纯电动汽车整车热管理系统主要包括三个子系统：乘员舱、动力电池、电机电控，部分车型还配备芯片冷却回路。 图13：纯电动汽车热管理系统组成结构 2.2.油车到电车热管理系统的变化 油车到电车，由于动力总成发生变化，使得整车热管理在功能架构和技术方案上均产生一定变化。 功能架构变化： 发动机、变速箱取消，新增电池、电机和电控。电池同时需要制热和制冷，电机电控需要制冷；此外，纯电动汽车由于智能座舱和智能驾驶功能的提升，芯片算力大幅提升，部分车型新增了对芯片散热的需求。 主要技术方案变化： （1）乘员舱（空调系统）：电车沿用了传统的“压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器”的制冷循环，区别仅是油车的压缩机由发动机带动，电车采用的是电动压缩机，由动力电池供能驱动。乘员舱的制热功能油车和电车区别较大，油车采用发动机运转的余热来给乘员舱加热，而电车由于取消了发动机，需要额外新增制热功能，通常采用的有PTC加热方案和热泵方案。 （2）动力电池：动力电池的冷却方案有风冷、液冷和直冷；低温加热方案有电加热膜、PTC加热（水暖PTC）和热泵加热等技术方案。 图14：油车和电车热管理系统技术方案的变化 纯电动汽车整车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升。一方面，纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如电池冷却器、电池水冷板、水暖PTC/热泵系统等核心组件，另一方面原有的核心组件如压缩机、蒸发器等由于升级带来价值量的增加。 整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。 图15：传统燃油车和纯电动汽车整车热管理系统单车价值量对比 2.3.新能源汽车热管理技术持续迭代升级 新能源汽车热管理技术持续发展升级的原因和动力：由于动力总成发生变化，新能源汽车热管理系统的复杂程度相较于传统燃油车大幅提升，且对于整车各项性能的影响更为直接和重大。可以说持续发展的新能源汽车行业对热管理系统的要求也在持续提升，新能源汽车产品力的提升在很大程度上依赖于整车热管理系统性能的提升。 新能源汽车热管理系统技术持续升级迭代的方向： （1）新一代空调技术：热泵系统的渗透率持续提升； （2）集成化：整车热管理系统集成一体化成都持续提升。 图16：新能源汽车整车热管理技术正持续迭代升级 2.3.1.热泵系统渗透率持续提升 水暖PTC作为新能源汽车乘员舱制热方案具有恒温加热、便于控制和安全性可靠性高的特点。早期的纯电动汽车乘员舱制热会采用PTC加热方案，PTC热敏电阻是一种非常典型的温度敏感特性的半导体电阻，当其超过一定温度（居里温度）时，电阻值会发生阶跃性增大。根据传热介质的不同其可分为风暖PTC和水暖PTC，其中水暖PTC安全性可靠性更高且应用广泛。 水暖PTC的典型系统结构包含PTC液体加热器、暖风散热器、除气室以及电子水泵。系统运行时，工质在电子水泵的驱动下进入PTC液体加热器中吸热升温，高温工质在暖风散热器中进行热量交换为乘员舱提供热量，降温后的工质经除气室回流至电子水泵进行下一次循环。 PTC方案存在能效值较低的缺点，非新能源汽车乘员舱制热的最佳方案。PTC方案的能效值一般在0.8-0.95之间，且PTC的能量全部来源于动力电池，特别是在乘员舱温度较低时制热所需的能耗较高，严重影响整车的能耗水平和续航里程。 图17：水暖PTC系统结构 图18：PTC热敏电阻电阻值与温度的关系 热泵空调具有能耗低、效率高、冷暖一体和性能稳定等优点。与水暖PTC的“制造热量”不同，热泵空调的制热原理是“搬运热量”，其可以将热能从低温热源泵送至高温热源，因此消耗的能量较低。其次，热泵系统的能效比能达到2~4，而同等条件下PTC方案的能效比理论上最大为1。 热泵系统的工作循环：C处中的低温低压气态工质经压缩机压缩形成高温高压的气态工质，随后进入乘员舱换热器释放热量并冷凝成中温高压的液态工质，然后进入节流装置变成低温低压的气液混合工质，再进入车外换热器吸收热量蒸发为低温低压的气态工质，最后在压缩机的抽吸作用下进入下一个循环。 图19：典型的汽车热泵空调系统简化结构 表1：热泵系统核心组件及其功能 热泵