公司事件点评报告：2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期

证 券 研2023年01月31日 究 报2022全年扭亏为盈，2023年高弹性增长可期 告—三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 基本数据2023-01-31 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 123.94 467 376 376 68.03-138.97 220.28 市场表现 (%)三棵树沪深300 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：Q3业绩持续改善，降本增效成果显著》2022-11-03 2、《三棵树（603737）：Q3利润进一步高增，零售优势持续兑现》2022-10-17 3、《三棵树（603737）：Q2利润端表现突出，重视公司零售端逆势增长能力》2022-08-31 相关研究 公司研究 三棵树发布公告：2023年1月30日，公司公告称预计2022 年年度归属于上市公司股东的净利润为3-4.1亿元，扣非净 利润为2-3亿元，相比于上一年度实现扭亏为盈。 投资要点 ▌Q4业绩同比改善，2022全年扭亏为盈 从单季度看，公司2022Q4单季归母净利润-0.01-0.99亿元，较2021Q4（-4.81亿元）同比有较大改善；扣非净利润- 1.01至-0.01亿元，同比亏损减小。从全年看，受益于高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升及原材料价格下降，以及预期信用损失绝对金额减少，2020/2021/2022年公司归母净利润5.02/-4.17/3-4.1亿元，扣非净利润4.23/-5.62/2-3亿元，实现扭亏为盈。相较于2021年由于疫情对房地产行业产生影响调增了客户应收账款坏账的信用损失率，同时对财务状况困难的地产客户也进行了单项计提减值准备，共计提8.4亿坏账准备，2022年减少计提减值准备；同时根据Wind，22年6月以来乳液和钛白粉价格继续 下行，1-9月累计采购均价分别同比-4.4%/-7.6%，相较于上一年度原材料价格上行压力，22年增加了利润空间。总而言之，同比上一年度，2022年公司盈利情况得到较大改善。 ▌渠道与产能多方面布局，静待发力时机 优化渠道结构，进行立体化布局：据公司22年半年报，公司在家装内墙涂料业务方面推行高端零售战略，立体化渠道布局基本达成；在工程外墙涂料业务方面优化渠道结构，截至22H1公司小B渠道客户20043家，其中22H1新增7168 家，占比35.8%。考虑近期地产融资缓解，公司也将结合市场环境和资本市场情况、公司发展战略及项目投资需要等因素进行论证，并择机启动新的直接融资方案。 项目建设逐渐竣工，产能进一步扩大：根据公司2021年4月 8发布的定增预案和后续反馈回复等公告，湖北、福建绣屿、安徽三个基地项目总投资为54.5亿元，达产后年收入合计148亿元，是公司2021年收入的1.3倍，其中湖北/福建 /安徽项目税后IRR分别为24.47%/26.82%/20.59%。三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产。公司产能充沛，考虑到2022年公司净利润大幅增长，公司短期大幅再融资动力或减弱，自有现金流可以满足增长。 ▌2023年房地产复苏，有望带动涂料增收 以2022年中央经济工作会议为重大政策节点，立足“着力扩大国内需求”和“有效防范化解重大经济金融风险”，围绕“金融十六条”的政策精神，2023年更为积极的政策信号正在持续释放，房地产行业真正开始进入到了短周期修复，长周期缓慢回升的阶段。结合国内经济复苏节奏、疫情防控过渡期的特点，总体预判，房地产行业有望在2023年二季度，最晚三季度恢复常态，并呈现总量平稳、增速放缓、结构分化的特点。 房地产复苏为建材行业带来基本面的业绩支撑，目前公司业绩已迎来拐点，并且利润正持续兑现：1）政策积极：地产相关政策陆续出台，在地产复苏下相关产业链坏账风险降低，公司截至2022Q3有44.64亿元应收账款，预计2023年回款率有所提升；2）盈利改善：2022Q2公司净利润已开始修复，并且原材料价格持续下行，钛白粉价格从19250元/吨降 至目前14500元/吨，乳液价格也在持续走低，后续在原材料价格继续回落或保持低位预期下，公司有望进一步恢复盈利弹性；3）行业出清：2021年建筑涂料行业集中度明显提升，2022年中小企业加速出清，龙头企业自身优势突出，后续行业集中度提升仍有较大空间。公司作为建筑涂料行业龙头，有望在行业集中度持续上升中获益。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为150.20、194.54、258.30亿元，EPS分别为0.9１、3.80、5.49元，当前股价对应PE分别为136.26、32.64、22.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）原材料价格上升风险；2）房地产政策不及预期风险；3）房地产流动性风险持续蔓延的风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 11,429 15,020 19,454 25,830 增长率（%） 39.4% 31.4% 29.5% 32.8% 归母净利润（百万元） -417 342 1,430 2,067 增长率（%） -183.1% 182.1% 317.5% 44.6% 摊薄每股收益（元） -1.11 0.91 3.80 5.49 ROE（%） -19.3% 14.0% 39.1% 38.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 11,429 15,020 19,454 25,830 现金及现金等价物 679 304 514 1,462 营业成本 8,452 10,821 12,907 17,004 应收款 4,532 5,956 7,715 10,243 营业税金及附加 58 77 100 132 存货 567 985 1,176 1,549 销售费用 1,877 2,403 2,918 3,874 其他流动资产 910 1,171 1,493 1,956 管理费用 555 729 945 1,254 流动资产合计 6,688 8,417 10,898 15,210 财务费用 55 219 258 280 非流动资产: 研发费用 271 356 461 613 金融类资产 80 80 80 80 费用合计 2,758 3,707 4,582 6,021 固定资产 2,374 2,766 3,131 4,946 资产减值损失 -814 -135 -278 -359 在建工程 1,639 2,089 2,539 1,515 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 504 479 454 430 投资收益 -3 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 -566 397 1,634 2,360 其他非流动资产 1,174 1,174 1,174 1,174 加:营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 5,691 6,507 7,298 8,065 减:营业外支出 8 8 8 8 资产总计 12,379 14,924 18,195 23,275 利润总额 -574 390 1,627 2,353 流动负债: 所得税费用 -177 32 135 195 短期借款 1,541 1,741 1,941 2,141 净利润 -396 357 1,492 2,158 应付账款、票据 5,188 6,688 7,982 10,516 少数股东损益 21 15 63 91 其他流动负债 1,451 1,451 1,451 1,451 归母净利润 -417 342 1,430 2,067 流动负债合计 8,360 10,117 11,682 14,517 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 39.4% 31.4% 29.5% 32.8% 归母净利润增长率 -183.1% 182.1% 317.5% 44.6% 盈利能力毛利率 26.0% 28.0% 33.7% 34.2% 四项费用/营收 24.1% 24.7% 23.6% 23.3% 净利率 -3.5% 2.4% 7.7% 8.4% ROE -19.3% 14.0% 39.1% 38.3% 偿债能力资产负债率 82.5% 83.6% 79.9% 76.8% 净利润 -396 357 1492 2158 营运能力 少数股东权益 21 15 63 91 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 折旧摊销 186 183 208 231 应收账款周转率 2.5 2.5 2.5 2.5 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 14.9 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 674 -547 -907 -729 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 485 9 857 1751 EPS -1.11 0.91 3.80 5.49 投资活动现金净流量 -2486 -842 -816 -791 P/E -111.91 136.26 32.64 22.6 筹资活动现金净流量 1627 632 414 287 P/S 4.1 3.1 2.4 1.8 现金流量净额 -375 -201 455 1,246 P/B 24.0 21.0 13.9 9.3 非流动负债:长期借款 1,369 1,869 2,369 2,869 其他非流动负债 486 486 486 486 非流动负债合计 1,855 2,355 2,855 3,355 负债合计 10,216 12,472 14,537 17,872 所有者权益股本 376 376 376 376 股东权益 2,163 2,452 3,659 5,403 负债和所有者权益 12,379 14,924 18,195 23,275 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行业 研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 华潇：复旦大学金融学硕士。研究方向为建筑建材及新材料方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部