有色金属研发报告：疫情高峰过，供应干扰多

疫情高峰过供应干扰多 第一部分市场篇 研究员：王颖颖 一、行情回顾 期货从业证号：F3039600 1月份锡价呈现上涨趋势，沪锡触及244650元/吨高位。锡价上涨的原因在于宏观 投资咨询从业证号：Z0014913 预期的修复以及供给端风险，其中需求反弹预期是主导因素。国内疫情快速过峰后， :021-65789219 锡市场开始交易中国的经济复苏和政策刺激预期。基本面来看，一季度锡矿产量收 :wangyingying_qh1@chinastock.c 缩，海外供应端干扰增多，秘鲁、缅甸等地锡矿产量下滑，锡矿加工费逼近中小型冶 有色金属研发报告 2023年1月30日 om.cn 炼厂成本线，冶炼厂生产积极性不高。 二、行情展望 宏观方面，国内疫情传播速度超预期，全国大多数地区在春节前完成过峰，而且市场预期的二次感染没有到来，因此疫情对经济的主要冲击在春节前，预计春节后国内会出现一轮消费反弹。三月份两会召开之前，政策刺激的预期会很强。交易中国的需求复苏和政策刺激都可能对锡价构成利好影响。但是中国经济依然面临挑战，出口大概率会显著下滑，居民加杠杆空间依然有限，地产消费难有大幅改善。因此到了春节后的旺季，锡价可能不涨反跌。海外市场的核心因素在于通胀下滑与经济衰退，通胀下滑和经济衰退都毋庸置疑，但是如果通胀回落速度过快，而经济一直没有陷入衰退，那么对锡市来说是乐观的。只有等到经济进入实质性的衰退，才会对市场构成利空。 基本面方面，供应端干扰比较大，锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的SanRafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿产量有较强的季节性，每年一季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开 采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。 综上所述，当前锡市场在交易经济复苏和政策预期，由于目前处于消费淡季，垒库可以被解释为季节性现象，消费复苏预期无法证伪，在锡供应端干扰的推波助澜下，一季度锡价依然易涨难跌。 但是到了三月后的旺季，锡价可能不涨反跌，原因是国内消费大概率是弱复苏，地产及耐用品消费难有大幅好转，以及海外需求回落。 图1：沪锡走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：LME锡库存（吨）图4：SHFE锡库存（吨） 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：锡上期所注册仓单（吨）图6：锡社会库存（吨） 10000 8000 6000 4000 2000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020年 2021年 2022年 2023年 锡社会库存 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020年 2021年 2022年 2023年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、锡矿干扰增加，锡矿加工费下行 进入一季度，锡矿出现收缩趋势，锡矿产量无论是同比还是环比都在下降。锡矿加工费呈现下行趋势，云南地区40%锡精矿加工费下滑至15500元/吨。锡矿收缩的原因一是在于今年一季度缺乏新投产项目，二是因为缅甸、秘鲁等地区锡矿产量下降。 新投产方面，2023年是锡矿集中投产期，但是大部分都是在四季度，一季度并没有新的锡矿投产。今年新投产的项目有一半以上在非洲，主要集中在刚果、纳米比亚等地区，巴西和欧洲也有锡矿投产。其中，Alphamin开发的刚果大型矿床MpamaSouth，该项目首次生产将在2023年12月进行，预计每年生产约7200吨锡精矿；2022年5月份，澳大利亚AVZ矿业公司发布公告，刚果（金）将其Manono锂锡矿项目的采矿许可正式授予其子公司Dathcom矿业公司。Manono锡资源量为28万吨，OCP估计开采成本低于1600美元/吨，该项目可能是CAPEX/吨最便宜的项目之一，按照规划，Manono锂矿项目预计2023年底投产，预计年产量1400吨。纳米比亚UIS 一期矿山扩建于2022年，2022年8月份完成，扩建项目升级了破碎、筛分和精矿清洗回路，并对选矿厂的制约因素进行去瓶颈化处理。综合来看，第一阶段的扩建项目将使非洲锡矿公司的锡精矿产量增加到每年约1200吨，提高了67%。第二阶段的工作计划在2023年第四季度(第一阶段扩建完成时)至2026年之间进行。去年奥西科资源 （AuxicoResources）为其在巴西的马桑加纳（Massangana）尾矿再处理项目与CuexMetalAG就全部锡（3,600吨锡精矿）签订了承购协议，该协议将持续五年，预计今年二季度投产。 一季度老锡矿干扰多，秘鲁地区爆发暴乱抗议活动，1月12号，明苏矿业下面的SanRafael锡矿停产，该矿为全球最大的锡矿之一，占全球锡矿产量的7%。缅甸矿方面，缅甸矿产量有较强的季节性，每年1季度受国内春节假期的影响，一般为缅甸矿的产量淡季，而且缅甸矿正面临品位下滑的问题，加上缅甸的地区人工成本及开采成本上涨，预计今年缅甸矿产量会下降3000吨。而且2022年一季度受到高锡价刺激，缅甸政府抛储8000吨。根据ITA消息，缅甸佤邦政府锡矿库存已经不足原来的四分之一，难有如今年年初大量抛储的行为。 表1：2022年锡矿增量（万吨） 公司 矿山/项目 增加产能（锡金属吨/年） 地区 备注 2023年预计增量 AuxicoResources Massangana尾矿 3600 巴西 2023年二季度 2700 Alphamin资源公司 MpamaSouth 7200 刚果（金） 2023年12月投产 600 AVA矿产公司 Manono 1400 刚果（金） 2023年底投产 350 Kasbah资源公司 Achmmach 4500 摩洛哥 2023年投产 没有明确投产时间 Syrymbet Syrymbet 6500 哈萨克斯坦 2023年投产 没有明确投产时间 AfriTinming UIS 1200 纳米比亚 一期扩建于2022年9月份完成 500 TungstenWest Hemerdon 500 英国 2023年四季度 125 AngloSaxonyMining Tellerhauser 3300 德国 2024年投产 StrategicMinerals Redmoor 400 英国 2024年投产 TinkaResources Ayswilca 2000 秘鲁 2024年投产 EuropenaMetals Cinovec 1000 捷克 2024年投产 VentureMinerals MountLindsay3000 3000 澳大利亚 2024年投产 AustralianTinResources ArdlethanTallings 1500 澳大利亚 2024年投产 数据来源：SMM、安泰科、银河期货 图7：云南40%锡矿加工费（元/吨）图8：海外锡矿产量（千吨） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2021-01-22 2022-01-22 2023-01-2 70 60 50 40 30 20 10 0 Q1 Q2 Q3 Q4 2020年2021年2022年2023年 数据来源：银河期货、SMM 二、精锡生产积极性不高 根据SMM统计，12月份国内精炼锡产量为15905吨，较11月份环比减少1.82%，同比增幅为13.61%。造成12月精炼锡产量环比小幅回落的原因为部分炼厂受到疫情扰动影响，分地区来看：1、云南地区冶炼厂产量环比稍有减少。原料偏紧以及原料加工费持续低位运行导致个别炼厂出现减产甚至停产的表现，但考虑到区域内产量占比较大企业生产维持平稳，减产与停产影响产量较低，因此实际产量变动不大。2、广西地区企业产量环比回暖。原料偏紧实际扰动效果有限，企业生产维持平稳出货意愿积极，因此实际产量较预期略有增加。3、江西地区冶炼厂产量环比维持平稳。区域内主流冶炼厂目前均维持正常生产，仅个别炼厂因原料偏紧与假期因素实际造成少 量减产。12月江西厂库数据去库明显，原因与部分炼厂年前集中出货有关。4、其他地区冶炼厂12月加总产量环比减少。总体来看，华中地区部分炼厂受疫情扰动影响检查幅度较为明显，而其他炼厂生产则维持平稳。 进入1月，原料偏紧与加工费走低挤压炼厂利润的扰动仍存。另一方面，锡价高位运行，下游企业畏高情绪依旧，节前备货表现不及往年。部分冶炼厂因放假停产已下调预期产量。综上所述，预计1月国内精炼锡产量较12月环比明显回落，月度预期 产量为12290吨。 2023年 2022年 2021年 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2023年 2022年 2021年 2020年 18000 15000 12000 9000 6000 3000 0 图9：SMM精锡产量（万吨）图10：云南江西两省精锡周度产量 数据来源：银河期货、SMM 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 四、供应端总结 进入一季度以后锡供应开始收缩，锡矿产量下降，一方面是因为一季度没有新项目投产，另外一方面是由于海外供应干扰多，秘鲁圣拉斐尔锡矿停产，缅甸也因为品位下滑、成本上升等因素减产。而且去年一季度缅甸抛储8000吨，现在缅甸库存已经不到去年的1/4，继续抛储的可能性不大。锡矿加工费下滑至15500元/吨，毕竟中小型冶炼厂的成本线，现在锡冶炼厂生产积极性不高，精锡产量下降。 第三部分消费面分析 一、高通胀及加息抑制海外消费，欧美经济正在走向衰退 2022年以来美国通胀大幅上升，为了遏制通胀，美联储采取了大幅加息的策略， 过去一年美联储累计加息的幅度高达425个基点，这个也是过去40年来美联储加息最快的一次。预计美联储备今年还将进一步加息，将基准利率提高到5%以上，且高利率水平会一直维持到年底。在美联储连续加息的影响下，美国制造业PMI指数已经连续两个月在荣枯线以下。货币政策有滞后性，去年加息的影响不一定已经能够完全的显现，更有可能是在今年得到更充分的体现。所以我们判断今年的美国消费可能会出现比较明显的回落。分行业来看，美国电子和家电零售销售数据从去年起就开始下滑，美国费城半导体指数下滑，美国疫情放开以后，制造业消费往服务业消费转移。美国30年期固定利率抵押贷款攀升至近15年的高位，打击了消费者购房需求，2022年美国成屋销售同比下降17%，新屋销售数据下降了16.5%。今年美国利率继续维持高位， 将持续抑制美国房地产市场需求。房屋销售下降会传导至住宅投资与开工规模，导致大宗商品以及耐用品等消费品的需求下降。 欧洲在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加上能源危机问题贯穿始终。欧元区制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线，6月份以后欧盟零售销售数据同比开始陷入负增长，考虑到欧盟创纪录的通胀，实际消费回落的幅度更大。欧央行预测，由于欧洲加息较晚，欧元