生猪养殖基础系列(二)：期货合约及交割规则知多少
中信期货研究|农产品专题报告（生猪） 生猪养殖基础系列（二）期货合约及交割规则知多少 2023-01-31 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文是生猪养殖基础系列的第二篇，我们通过探究生猪期货合约、生猪期货交割业务标准的制定逻辑，以及当前规则和现货市场的背离，帮助产业客户更深入的了解生猪期货，熟悉作为多空双方潜在的风险以及机会。 115 113 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 111 109 107 105 103 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/1 摘要：我国生猪产业的粮食战略意义举足轻重，而目前养殖主体仍为中小养殖户， 其抵抗风险的能力相对较弱，难以抵御市场波动带来的不利影响，加速了生猪期货的诞生。2021年1月8日，生猪期货正式挂牌交易，截止目前，已经成功交割 593手。 生猪期货合约：1）交易单位设置为16吨/手；2）1、3、5、7、9、11月为生猪期货合约月份；3）交易代码为LH。 交割业务规则：1）生猪的质量检测主要看外观和体重两方面，外观要求瘦肉型猪的体型外貌，行走自然等；单头体重要求在90-140公斤，均重要求100-120公斤。若超出标准，当付相应升贴水。2）交割方式主要分为期转现、每日选择交割、一次性交割三种。 交割区域布局：大商所设立河南为基准交割地，并以东部区域为核心向外扩散，设立非基准交割地区域，各交割区域升贴水标准主要基于现货市场中的历史价差来制定。为配合现货市场的价格区域差异，各交割地的升贴水也高低不一，现货价格越高的区域，相较于河南基准交割地的升贴水也越高；反之，现货价格越低的区域，相较于河南基准交割地的升贴水也就越低。随着现货市场的变化，未来升贴水的标准也即将做出相应调整。 潜在的机会与风险：1）卖方可以根据升贴水规则来选取利于己方的交割地。只要期货升贴水高于现货市场的区域价差，养殖户方可在选择现货价低、升水高的区域进行交割，赚取其中的差额收益。2）买方有被强制配对接货的风险。若卖方交割申报量过多，导致有剩余申报无买方响应，交易所将进行强行配对。由于无法事先确定接货时点和价格，或导致买方损失。3）买卖双方均面临价格波动的不确定。如遇小长假，相应交割业务递延，现货市场价格波动或导致交易亏损。 农产品研究团队 研究员：李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 目录2 图表目录3 一、生猪期货合约介绍4 （一）生猪简介4 （二）生猪期货合约4 （三）生猪期货限仓制度5 （四）生猪期货保证金调整制度6 二、生猪期货交割业务介绍6 （一）生猪期货交割质量标准6 （二）生猪期货交割方式7 （三）交割地升贴水差异10 三、潜在机会与风险讨论12 免责声明13 图表目录 图表1：生猪期货合约4 图表2：生猪期货限仓制度5 图表3：生猪期货保证金调整制度6 图表4：生猪合约涨跌停板制度6 图表5：生猪期货标准品质量要求7 图表6：生猪期货质量升贴水7 图表3：期转现流程——双方协商错误!未定义书签。 图表8：期转现流程8 图表9：每日交割流程9 图表10：一次性交割流程10 图表11：多交割区域与河南生猪价差收窄11 图表12：不同交割地升贴水不同11 一、生猪期货合约介绍 （一）生猪简介 生猪，即种猪之外的未被宰杀的家猪统称。作为我国最大的畜牧品种，生猪不仅仅在居民肉类消费中超过50%，其产量也占全世界总产量的50%以上，可以说我国生猪产业的粮食战略意义举足轻重。然而，由于前期我国生猪养殖集中度较低，虽然行业正逐步向规模化、集团化养殖发展，但养殖主体仍为中小养殖户，其抵抗风险的能力相对较弱，难以抵御市场波动带来的不利影响。基于此，生猪期货合约的开展刻不容缓。 （二）生猪期货合约 大商所自2001年开始进行生猪标的研究，经过20年的沉淀和探索，如 今现货和期货各方面条件已相对成熟。2021年1月8日，生猪期货正式挂牌 交易，截止目前，已经成功交割593手。生猪期货的功能得以充分发挥，对于完善生猪价格形成机制、提升市场主体风险管理能力和助力生猪产业发展具有积极的促进作用。 图表1：生猪期货合约 生猪期货合约 交易品种 生猪 交易单位 16吨/手 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动单位 5元/吨 涨跌停板幅度 上一交易日结算价的4% 交易月份 1,3,5,7,8,9,11月 交易时间 每周一至周五上午9：00~11:00，下午13：00~15:00，以及交易所规定的其他时间 最后交易日 合约月份倒数第4个交易日 最后交割日 最后交易日后第3个交易日 交割等级 大连商品交易所生猪交割质量标准（F/DCELH001-2021) 交割地点 大连商品交易所生猪指定交割仓库，以及指定车板交割场所 最低交易保证金 合约价值的5% 交割方式 实物交割 交易代码 LH 上市交易所 大连商品交易所 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 生猪期货合约具体规则如图所示，其中交易单位较为特殊，与大多数商品期货不同，生猪期货交易单位设置为16吨/手，约合135头生猪，这是大 商所参照现货市场的特点和习惯最终敲定的单位。若按照标准体重120公斤 来算，主流9.6米三层运猪车一车的运输量恰好16吨左右。因此，将生猪期 货交易单位设置为16吨/手，既符合现货贸易习惯和运输需要，且合约规模 大小适中，也比较适合养殖企业参与，可以更有效的服务于生猪产业链上下游企业的套保需求。 交易月份方面，1、3、5、7、9、11月为生猪期货合约月份。原因主要有二：1）为了配合上游的玉米、豆粕相关品种期货，便于产业客户对生猪养殖的上下游进行全产业链套期保值，形成闭合的风险管理链条。根据大商所规定，玉米合约月份为1、3、5、7、9、11月合约，豆粕合约月份为1、3、5、7、8、9、11、12月。2）为保证期货合约连续性，向市场提供连续的价格参考，大商所仍然保留交割风险相对较高的7月合约，但对7月合约实施相对严格的限仓制度。 交易代码方面，因生猪英文为LiveHog，缩写为LH，故交易代码设定为LH。 （三）生猪期货限仓制度 期货限仓制度是期货交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者和防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。为了防止市场风险过度集中于少数会员，会员对期指合约的单边持仓量不得超过交易所期指合约持仓总量（单边结算）的一定比例，否则交易所将会对会员的超量持仓部分进行强制平仓。另外，交易所还按照合约离交割月份的远近，对会员规定了持仓限额，距离交割期越近的合约，会员的持仓量越少。 其中，有两个值得注意的点：1）个人客户（投机账户）是不可以进入交割月的，因此限仓制度仅针对于产业客户；2）由于7月为夏季，天气较为炎 热，养殖以及防控猪瘟的难度较大，交割风险相对较高，因此大商所特意在7 月设置了更严格的限仓标准，从而形成了阶梯式限仓制度。 图表2：生猪期货限仓制度 生猪期货限仓标准 品种 合约月份 交易时间段 非期货公司会员 客户 生猪 非七月合约 合约上市起 500 500 交割月前一个月第一个交易日起 125 125 交割月前一个月第十个交易日起 30 30 交割月份 10 10 七月合约 合约上市起 200 200 交割月前一个月第一个交易日起 50 50 交割月前一个月第十 个交易日起 10 10 交割月份 5 5 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 （四）生猪期货保证金调整制度 生猪期货合月交易保证金实行分级制度，一般月份的最低保证金为合约价值的5%，随着期货合约交割期的临近，以及持仓量的增加，交易所将逐步提高交易保证金比例。 图表3：生猪期货保证金调整制度 生猪期货合约交易保证金收取标准 交易时间段 交易保证金 一般月份 合约价值的5% 交割月份前一个月第十五个交易日起 合约价值的10% 交易月份方面，1、3、5、7、9、11月为生猪期 货合约月份。交割月份前一个月第一个交易日起 合约价值的20% 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 根据博亚和讯发布的全国生猪平均价格进行统计分析，波动幅度绝对值不超过4%的天数占总样本天数的99.39%。因此，大商所规定，一般月份涨跌停板幅度为上一交易日结算价的4%。参照其他已上市品种，交割月份的涨跌停板为上一个交易日结算价的6%。当合约出现连续停板时，交易所将提高涨跌停板的幅度。 图表4：生猪合约涨跌停板制度 生猪合约连续停板时保证金收取标准 第一个停板 第二个停板 第三个停板 涨跌停板 P P+3% P+5% 交易保证金 M M1=MAX[P+5%,M] MAX[P+7%,M] 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 二、生猪期货交割业务介绍 （一）生猪期货交割质量标准 生猪期货交割过程中由于其品种特点，要求整个过程简单、高效、安全。大商所贴近现货市场习惯设计交割质量指标，并参照《瘦肉型猪活体质量评定（GB/T32759-2016）》）指标体系，采用了满足《中华人民共和国动物防疫法》、《生猪产地检疫规程》相关标准规定，且简单有效的指标，以保证交割效率，减少交割争议。 生猪的质量检测主要看外观和体重两方面。外观方面，标准品应具有瘦肉型猪的体型外貌，行走自然，无疝气，体表无脓包肿块，无异常喘息等特征即可。体重方面，标准品单头体重应在90公斤至140公斤区间，同批次生 猪的平均体重应在100公斤至120公斤区间，这是基于标准出栏猪体重的正常范围而定。 图表5：生猪期货标准品质量要求 项目 质量标准 外观 应具有瘦肉型猪的体型外貌，行走自然，无疝气，体表无脓包或肿块，无 异常喘息特征 平均体重/(Kg) [100,120] 单体体重/(Kg) [90,140] 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 检验方法主要以目测观察的方式对生猪的外观进行评定，以及使用交易所认定的检重设备进行称重。若偏离正常标准，则有相应的升贴水。具体升贴水标准如下图所示。 图表6：生猪期货质量升贴水 生猪期货质量升贴水 项目允许范围升贴水 外观 行走不自然或有疝气 扣价100元/头 体表有脓包和肿块 扣价50元/头 平均体重 /(Kg) （120,130] 扣价0元/吨 (130,140] 扣价600元/吨 >140.0 扣价1000元/吨 单体体重 /(Kg) (140,150] 扣价0元/头 >150.0 扣价200元/头 <90.0 扣价1000元/头 资料来源：大连商品交易所中信期货研究所 （二）生猪期货交割方式 生猪期货采用实物交割方式，且适用于期转现、每日选择交割，以及一次性交割三种方式。其中，期转现仅针对非标准仓单。 1、期转现 期转现是指持有同一交割月份合约的交易双方通过协商达成现货买卖协议，并按照协议价格了结各自持有的期货仓单，同时进行数量相当的货款和实物交换。生猪期货仅允许非标准仓单期转现，而且提出期转现申请的客户必须是单位客户，为该合约上市之日起至最后交易日倒数第四个交易日（含当日）。 相较于另外两种交割方式，期转现较为
