银浆行业领军企业 新型电池巩固竞争优势

证券研究报告|2023年02月01日 核心观点公司研究·深度报告 公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015年成立，目前主营单晶PERC正面银浆，同时对于下一代N型电池技术Topcon、HJT用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021年出货量达到944吨（+89%)，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)，归母净利润3.0亿元（+67%)。 N型电池发展提升银浆单耗，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR35%),N型电池占比 在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。 行业龙头技术引领，N型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。 盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润 3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应2023年动态PE区间为32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,503 5,084 6,738 9,025 11,945 (+/-%) 179.9% 103.1% 32.5% 33.9% 32.4% 净利润(百万元) 124 247 381 578 794 (+/-%) 75.5% 98.6% 54.3% 51.7% 37.4% 每股收益（元） 1.11 2.21 3.40 5.16 7.09 EBITMargin 7.0% 5.6% 6.6% 7.1% 7.5% 净资产收益率（ROE） 20.9% 22.2% 26.9% 31.4% 32.7% 市盈率（PE） 137.4 69.2 44.8 29.6 21.5 EV/EBITDA 99.3 61.3 39.8 27.8 20.1 市净率（PB） 17.25 13.81 10.73 8.16 6.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174 wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 证券分析师：王昕宇联系人：李全021-60375422021-60375434 wangxinyu6@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980522090002 基础数据 投资评级增持(首次评级) 合理估值165.00-170.00元 收盘价152.50元 总市值/流通市值17066/3622百万元 52周最高价/最低价165.00/131.11元 近3个月日均成交额414.48百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 聚和材料（688503.SH） 银浆行业领军企业新型电池巩固竞争优势 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 全球银浆行业领军者5 高速增长的全球银浆行业龙头企业5 公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展6 光伏发展与电池技术迭代推动银浆需求9 银浆是光伏电池重要辅材，主要发挥着汇流、粘连等作用9 需求分析：光伏高景气叠加电池新技术发展推高银浆需求量11 供应分析：光伏银浆国产化率持续提升16 公司分析：银浆产品布局前瞻，产能扩张领先18 产品：打造核心技术，产品综合性能优18 客户：与多家主流电池片企业长期合作，实现高效协同发展20 成本：规模效应助力降本增效21 展望：产能扩张巩固市场份额，产品迭代提升技术溢价22 盈利预测25 假设前提25 未来3年业绩预测26 估值与投资建议27 绝对估值：160-170元27 相对估值：165-175元28 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级28 风险提示29 财务预测与估值31 图表目录 图1：聚和材料发展历程5 图2：聚和材料股权结构5 图3：聚和材料营业收入及增速（亿元、%）6 图4：聚和材料归母净利润及增速（亿元、%）6 图5：聚和材料营收结构（亿元）7 图6：聚和材料主要业务毛利率情况7 图7：聚和材料与同行业其他企业期间费用率情况7 图8：聚和材料与同行业其他企业销售费用率情况7 图9：聚和材料与同行业其他企业管理费用率情况7 图10：聚和材料与同行业其他企业研发费用率情况7 图11：聚和材料与同行业其他企业财务费用率情况8 图12：光伏产业链示意图9 图13：P型单晶PERC电池使用浆料情况9 图14：N型Topcon电池使用浆料情况9 图15：2022H1正面银浆成本结构10 图16：2022H1聚和材料原材料采购结构10 图17：光伏银浆主要生产流程11 图18：中国及全球电池片产量（GW）11 图19：中国及全球银浆需求量（吨）11 图20：光伏电池片成本结构（基于2022年12月数据）12 图21：光伏电池片非硅成本结构（基于2022年12月数据）12 图22：光伏电池片正面细栅线宽度12 图23：各种主栅市场占比12 图24：光伏银浆单位消耗量（mg/片）13 图25：各种电池技术市场占比13 图26：银价与铜价对比（万元/吨）14 图27：正面银浆国产化率17 图28：2021年新型电池银浆国产化率17 图29：2021年国内部分银浆企业全球份额（正银+背银）17 图30：聚和材料全球正面银浆份额变动情况17 图31：聚和材料产能建设情况（吨）21 图32：聚和材料产能利用率情况22 图33：银浆企业单位制造费用情况（元/kg）22 图34：银浆企业单位人工成本情况（元/kg）22 图35：聚和材料出货结构情况（按营收占比计）23 表1：聚和材料主要董事及核心管理人员6 表2：银浆的主要组成部分10 表3：高温银浆与低温银浆对比14 表4：银包铜银浆与普通银浆性能对比15 表5：全球光伏各类型电池片产量预测15 表6：全球光伏电池用银浆耗量（技术理论值）15 表7：全球光伏电池用银浆市场需求（吨）16 表8：全球浆料市场占比排名17 表9：国内主要银浆企业研发费用率比较18 表10：国内主要银浆企业研发人数占比18 表11：聚和材料产品矩阵18 表12：国内主要银浆企业产品开发情况对比19 表13：聚和材料产品与同行其他企业产品性能对比19 表14：聚和材料储备产品情况20 表15：主要银浆企业与电池片企业合作情况20 表16：聚和材料主要客户情况21 表17：聚和材料前五大原材料供应商情况23 表18：聚和材料IPO募集资金用途24 表19：聚和材料主营业务预测25 表20：未来3年盈利预测表26 表21：公司盈利预测假设条件（%）27 表22：资本成本假设27 表23：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）28 表24：可比公司情况（2023.1.26）28 全球银浆行业领军者 高速增长的全球银浆行业龙头企业 公司主营业务为光伏电池片用银浆。公司成立于2015年，成立之初主要生产多晶电池片正面银浆产品。在下游市场变化下，公司2018年正式量产单晶PERC电池用正面银浆，后续又相继推出了Topcon电池&HJT电池用正面银浆产品。2021年公司超越外资企业贺利氏，成为全球正面银浆行业出货量排名第一企业，市场占有率达到37%，整体银浆市场（正银+背银）占有率27%。 图1：聚和材料发展历程 资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司控股股东、实际控制人为刘海东，其与一致行动人合计持有公司24.14%股权。公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司11.06%股份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接持股8.26%，通过其一致行动人冈本珍范(日籍、并获得中国永居权）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟持股4.82%。2018年12月份，刘海东及一致行动人签署了《一致行动协议》，各方直接、间接持有公司股份，或担任公司董事/高管期间，该协议持续有效。 图2：聚和材料股权结构 资料来源：聚和材料公告，国信证券经济研究所整理 公司管理层产业经验丰富。公司董事和核心管理人员大多具备丰富的专业研发及管理背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。 姓名学历现职位个人简历 表1：聚和材料主要董事及核心管理人员 刘海东硕士董事长、总经理华东理工大学应用化学专业，研究生学历，历任韩国第一毛织株式会社上海代表 处销售经理、乐天恺美科材料销售总监，现任公司董事长、总经理。 财务负责人3M中国有限公司建筑及商业服务部总经理、南京高识公司监事，现任公司董事、 副总经理、财务负责人。 冈本珍范 硕士 日本山形大学高分子化学专业，研究生学历，日本国籍，拥有中国永久居住权，董事曾任职于DuPontJapanLtd，历任三星SDI研发副总裁、天合光能材料研发部总 监，现任公司董事、首席技术官。 敖毅伟 硕士 华东理工大学材料学专业，研究生学历，历任上海玻纳电子副总经理、上海太阳董事、副总经理能工程技术研究中心有限公司总经理助理、上海隽麒投资管理有限公司研发总监， 现任公司董事、副总经理。 樊昕炜 本科 董事、副总经理复旦大学电子工程专业，本科学历，历任爱得威软件开发（上海）有限公司客户 经理、三星能源贸易（上海）有限公司销售经理，现任公司董事、副总经理。 姚剑 硕士 浙江理工大学材料学专业，研究生学历，历任浙江正泰太阳能科技有限公司研发董事工程师，RECCellCo.,Ltd工艺工程师，镇江大全太阳能有限公司工艺部经理、 运营副总经理，现任公司董事、制造部负责人。 蒋安松 本科 董事会秘书四川轻化工大学机械设计及自动化专业，本科学历，历任长虹电气采购主管、项 目主管、销售经理，现任公司董事会秘书。 李浩硕士 董事、副总经理、 华东理工大学材料工程专业，研究生学历，历任上海华谊工程有限公司工程师、 资料来源：聚和材料招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司聚焦银浆行业，伴随光伏产业快速发展 受益于光伏行业增长，公司营业收入2018年-2021年由2.2亿元增长至50.7亿 元，年均复合增速超186%；归母净利润由0.1亿元增长至3.0亿元，年均复合增速超267%。2022年公司预计实现归母净利润3.7-3.9亿元，同比增长50-58%。 图3：聚和材