用友 （600588 CH） 非标准化云的不良利润

2023年2月1 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Yonyou(600588CH) 痛苦的边缘与内部云 用友公布22财年初步净利润为人民币2亿元-2.2亿元（同比-68.9-71.7%）。疲软归因于COVID的复苏和FY4Q22以及更高的研发支出。虽然用友的业务在23财年缓慢复苏，但我们对其云迁移进度持谨慎态度，因为其大型企业客户（占收入的68%）不太愿意采用标准化的云模式。定制将导致更高的研发，从而限制业务可扩展性和云迁移的利润率。 用友22财年初步错过了COVID复苏和更高的研发费用。用友公布22财年初步净利润在2亿元-2.2亿元人民币之间（同比下降68.9-71.7%），低于市场普遍预期的5.05亿元人民币。这归因于1）22财年第四季度和第四季度的COVID卷土重来通常占全年收入的45%2）研发增加和3） 21财年录得人民币2.14亿元的一次性处置收益。22财年核心收入（软件+云）实现了同比增长 ，但增长率低于21财年（+16%同比）。我们认为FY4Q22营收疲软在很大程度上是预期的，但研发激增却不是。 1月份业务缓慢复苏，用友的子公司Chanjet的目标是在23财年实现30%的同比增长。用友在香港上市的子公司Chanjet（1588HK）也宣布了FY22盈利警告。用友针对小微企业的业务通过灿捷运营（用友拥有61.85%的股份）。ChanjetFY22收入同比增长12-18%，而SaaS订阅收 入同比增长+45%。22财年第四季度隐含收入同比下降18%至人民币1.8亿元（22财年为+34% ）。管理层召开电话会议并评论说，自2023年1月以来，业务正在缓慢复苏。Chanjet的目标是在营收增长中实现+30%，并在23财年实现收支平衡。这表明小微企业对用友的贡献收入为8.83亿元人民币，低于我们此前预测的11亿元人民币。 大型企业的定制增加了利润压力。我们坚持认为，用友的云迁移路径很难采用大型企业战略（占收入的68%），因为这些客户（主要是国有企业）不太愿意采用标准化的云模型。对定制的 需求将导致额外的IT服务工作。这符合我们的观察，即用友即使在22财年也增加了4，000名员工（+同比20%），超过25，000人。此外，自公司于2019年推出以云为中心的战略以来，1）每位员工产生的收入/营业利润一直在下降（图5-6），2）研发资本化率从约20%上升到35%。 保持不变。我们将22-24财年营收下调5-6%，新目标价为人民币22.27元（前值人民币23.51元 来源:FactSet金蝶软件与Yonyou估值 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 8,525 8,932 9,818 12,083 14,267 同比增长(%) 0.2 4.8 9.9 23.1 18.1 净利润(mn)元 988.6 707.8 217.1 560.2 654.7 每股收益(报道)(元)0.30 0.22 0.06 0.16 0.19 同比增长(%)(16.8) (28.4) (70.8) 158.0 16.9 相关的报告 ），基于23财年电动汽车/销量的6.0倍不变。 共识每股收益(元) 0.30 0.22 0.14 0.25 0.38 P/E(x) 128.6 164.2 387.7 150.2 128.6 电动汽车/销售(x) 9.6 9.4 8.3 6.6 5.6 收益率(%) 0.5 0.6 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) 13.4 9.7 2.3 4.7 5.2 净杠杆率(%) (42.2) (20.4) (33.7) (40.6) (46.1) 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 目标价rmb22.27 (以前的tprmb23.51) 上/下行(9.2%) 现价RMB24.51中国软件与IT服务 马利颜 (852)39163719 鲍恩李 (852)37618957 股票数据 Mkt帽(mn)元84,224.3Avg3mt/o(mn)元23.852w(元)36.45/16.73高/低 总发行股票(mn)3436.3 来源:FactSet 股权结构 王先生,主席38.9% 结算公司7.2% 资料来源:公司数据 分享的性能 绝对 1-mth1.4% 相对 -6.6% 3-mth0.3% -16.2% 6-mth17.6% 16.7% 来源:FactSet 12-m性价比 1.用友（600588CH）-“软件本地化为云战略增加了不确定性”–2022年10月28日（链接） 2.用友（600588CH）-“构建云平台需要时间”–2022年8月22日（链接） 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 焦点图 图1:收入和增长(季度) 1问题193问题191q203q2013温度系数1对方篮里的时候3的 (mn)元人民币45004,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2:收入混合(季度) 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q22 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融服务业务云服务业务软件业务 时候 收入同比 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:云服务收入组合(3的时候)图4:研发资本化率(每年) 政府/公共部门的客户 8% 小型/微型企业 12% 中等规模的企业 10%大型 企业 mn4500 元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201220142016201820202022e 2024e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 70%研发口吃研发资本化的资本化率 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5：用友每名员工收入图6：用友每名员工营业利润 (250000 元) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 1问 2问 3问 201920202021 4问 2022 (70000元 )60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 1问 2问 3问 4问 2019 2020 2021 2022 资料来源:公司数据资料来源:公司数据 初步FY22结果要点 Yonyou初步FY22净利润错过 22财年归属于母公司所有者的净利润从人民币2亿元至人民币2.2亿元不等（同比下降68.9-71.7%）。不计非经常性项目，净利润在85-1.05亿元之间（同比下降74.1-79.0%）。净利润下降的原因是 1)在FY4Q22COVID死灰复燃 项目交付通常在第四季度进行，第四季度通常占全年收入的45%。COVID的卷土重来 ，尤其是在2022年12月，导致新合同签署和项目实施延迟。 22财年核心收入（软件+云）实现了同比增长，但增长率低于21财年（+16%）。 2)研发费用随着劳动力结构变化而增加 由于数字化和本地化的需求不断增加，用友在22财年增加了4，000+名员工，导致研发 费用增加。同时，用友花费更多运营成本来提高IT合作伙伴的项目交付能力，以满足大客户在软件定制方面的需求。 用友计划今后提高与IT合作伙伴的利润分成率，以提高盈利能力。 3)FY21非经营性项目的影响 用友在21财年录得一次性出售收益人民币2.14亿元。 Chanjet(1588港元)FY22盈利预警 用友香港上市子公司Chanjet（1588HK）宣布22财年盈利预警。用友针对小微企业的业务通过灿捷经营，用友持有灿捷61.85%的股份。管理层于1月31日召开电话会议，讨论23财年前景。 FY22收入：人民币661-697百万元（+12-18%同比）。SaaS订阅量同比增长+45%。客户保留率和美元续订率也同比增长，但续订率改善不显著。 隐含FY4Q22收入mn:180元(-18%),与FY9M22同比34%。 FY22净亏损：人民币204-222百万元（21财年净亏损人民币185.07百万元）。 FY23E目标: a.收入的30% b.员工规模变化有限，将专注于提高盈利能力 c.目标在FY23E盈亏平衡 图7:Chanjet季度财务 元锰 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4q22e FY21 FY22E (指导的中点) 收入 219 161 174 163 181 590 679 同比 58.0% 54.3% 4.2% -17.5% 16.0% 15.0% SaaS订阅 80 85 92 99 98 259 375 同比 94.8% 64.5% 25.7% 23.1% 123.0% 45.0% SaaS订阅收入混合 53.0% 53.0% 60.7% 54.4% 43.8% 55.2% 资料来源:公司数据,CMBIGM 收益修正 图8:Yonyou收益修正 元锰 新 2022e 老 %Diff 新 2023e 老 %Diff 新 2024e 老 %Diff 销售 9,818 10,390 -6% 12,083 12,667 -5% 14,267 15,011 -5% 总利润 5,699 6,105 -7% 7,084 7,473 -5% 8,341 8,853 -6% OP的利润 134 465 -71% 471 765 -38% 585 1,012 -42% PBT 285 657 -57% 659 977 -33% 770 1,236 -38% 净利润 217 535 -59% 560 830 -33% 655 1,051 -38% 每股收益 0.06 0.16 -59% 0.16 0.24 -33% 0.19 0.31 -38% 利润率通用汽车 58.0% 58.8% -72个基点 58.6% 59.0% -37个基点 58.5% 59.0% -51个基点 OPM 1.4% 4.5% -311个基点 3.9% 6.0% -214个基点 4.1% 6.7% -264个基点 PBT保证金 2.9% 6.3% -341个基点 5.5% 7.7% -226个基点 5.4% 8.2% -283个基点 净利润率 2.2% 5.1% -293个基点 4.6% 6.6% -192个基点 4.6% 7.0% -241个基点 资料来源:公司数据,CMBIGM 图9:YonyouCMBI估计与共识 元锰 CMBI 2022e 街 Diff CMBI 2023e 街 Diff CMBI 2024e 街 Diff 销售 9,818 10,448 -6% 12,083 12,824 -6% 14,267 15,879 -10% 总利润 5,699 6,245 -9% 7,084 7,701 -8% 8,341 9,599 -13% OP的利润 134 629 -79% 471 1,025 -54% 585 1,445 -60% PBT 285 567 -50% 659 1,024 -36% 770 1,547 -50% 净利润 217 505 -57% 560 880 -36% 655 1,365 -52% 每股收益 0.06 0.14 -56% 0.16 0.25 -34% 0.19 0.37 -49% 利润率通用汽车 58.0% 59.8% -173个基点 58.6% 60.1% -143个基点 58.5% 60.5