固定收益周报（国债）：年内财政端对资金面影响或偏积极

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-11-27 年内财政端对资金面影响或偏积极 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 对比年内资金面变化与政府存款变动，两者呈现较高一致性，今年财政收支对资金面影响较大。近期财政收入端有所改善，考虑财政收支的季节性差异以及临近年末可能存在的“以收定支”，12月仍是财政支出大月，财政端对流动性的影响或再次“由负转正”。 119 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 117 115 113 111 109 107 105 220 200 180 160 140 120 2022-01-24 2022-02-03 2022-02-13 2022-02-23 2022-03-05 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-04 2022-04-14 2022-04-24 2022-05-04 2022-05-14 2022-05-24 2022-06-03 2022-06-13 2022-06-23 2022-07-03 2022-07-13 2022-07-23 2022-08-02 2022-08-12 2022-08-22 2022-09-01 2022-09-11 2022-09-21 2022-10-01 2022-10-11 2022-10-21 2022-10-31 2022-11-10 2022-11-20 103100 摘要： 债市观点：上周债市整体走势较为震荡，10Y国债收益率先降后升，最低降至2.8%，周五则又再次反弹至2.83%。近期资金面开始有所转松，资金利率整体下行，上周DR001一度跌破1%关口，叠加疫情扰动仍处于高位以及国常会释放降准信号，上周债市情绪先呈现一定走强，收益率有所下行。不过受地产方面政策预期影响，情绪再度有所转弱，收益率又呈现一定反弹。当前市场情绪偏弱仍主要受预期层面的因素影响，而弱现实的环境并未明显变化，另外资金面重回宽松，叠加12月是财政支出大月以及央行 将于12月初降准，资金面维持宽松可能性较大，短期收益率进一步上行仍会到受较多制约。 期市关注：上周国债期货价格有所回升，但周内波动也较大，尤其是上周五国债期货再次大幅下挫。结合持仓量来看，上周持仓整体有所回落，尤其是此前积极入场博弈的空头出现大幅减仓，而多头入场仍显犹豫，市场前期反弹或更多受空头情绪转弱影响。不过上周五，这部分空头减仓有所放缓，且偏短期博弈思路空头积极入场，这又带动持仓有所回升。当前来看，市场波动更多受空头主导，多头稍显谨慎。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：年内财政端对资金面影响或偏积极3 二、成交持仓：持仓整体回落7 三、IRR：关注反套机会9 四、基差交易：适当关注基差收敛11 五、跨期移仓：移仓临近尾声14 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡16 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：资金面从大幅宽松到逐渐收敛，背后更多受财政收支影响（%）4 图表2：政府存款变动较以往季节性也呈现一定偏离，并与资金面波动趋势较为一致（亿元）4 图表3：收入进度低于往年同期水平5 图表4：支出进度基本与往年持平5 图表5：公共财政赤字使用率较高5 图表6：财政收支压力或对近几个月财政支出有所抑制5 图表7：财政收入端呈现一定好转（%）6 图表8：主要受税收收入反弹影响（%）6 图表9：财政收入端与支出端的季节性不同（亿元）6 图表10：主力、次主力合约成交量和持仓量7 图表11：2212合约前5大席位净持仓7 图表12：2303合约前5大席位净持仓8 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表14：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表15：2212合约活跃券IRR9 图表16：2303合约活跃券IRR10 图表21：2212活跃券基差12 图表22：2303合约活跃券基差13 图表23：主力合约跨期价差（当季－次季）14 图表24：2212合约移仓进度15 图表25：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表26：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差16 图表27：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表28：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表29：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：年内财政端对资金面影响或偏积极 财政收支是影响流动性的重要因素之一，这在今年也体现得尤为明显。财政收支的波动对应着财政存款的变动，进而影响狭义流动性。值得注意的是，财政收支又受到财政预算的约束，近几个月来，财政收支压力的扩大或一度对财政支出有所抑制，使得资金面呈现明显收敛。而考虑财政收支的季节性差异以及临近年末可能存在的“以收定支”，财政端对流动性的影响或再次“由负转正”。 （一）今年资金面变化受财政端影响较大 对比年内资金面变化与政府存款变动，两者呈现较高一致性，今年资金面变化受财政端因素影响较大。一般来说，资金面变化受供给端以及需求端的多方面因素影响，而今年在融资需求整体偏弱的情况下，资金面变动或受供给端，尤其是财政端因素的影响较大。今年资金面的大幅宽松始于二季度，从市场利率与政策利率的走势上看，以DR007为例，1月至3月，其相较于7天期逆回购利率分别偏离仅约4BP、1BP、1BP，而至二季度，4月和5月时偏离幅度分别达约28BP和47BP，资金面大幅宽松。6月偏离幅度有所收窄，而7月和8月偏离幅度则进一步扩大，8月偏离幅度达到月63BP。相应地，如果从政府存款的变动趋势上看可以发现，在4月和5月的传统缴税大月，今年政府存款变动明显低于往年季节 性，而6月高于往年季节性，7月和8月则又明显低于往年季节性，这和资金面的走势也基本一致，反映财政收支对资金面影响较大。 今年财政呈现积极发力，尤其是留抵退税规模大幅上升，对资金面影响较大。今年受疫情超预期冲击影响，留抵退税节奏明显前置，并且规模也大幅上升。按年初计划，今年减税退税规模2.5万亿元，其中留抵退税规模1.5万亿元，而受疫情冲击影响，为缓解企业生产经营压力，留抵退税规模有明显提高。根据国家税务总局公布的数据显示，截至11月10日，已退到纳税人账户的增值税留抵退 税款达23097亿元，规模超过去年全年退税规模的3.5倍。而且根据国家税务总 局7月时公布的数据，截至7月20日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款 超2万亿元，其中从4月至7月20日合计退税18772亿元，节奏上明显前置，4 月即退税约8000亿元。这也导致了从4月开始资金面呈现大幅宽松，而政府存 款余额变动也整体低于季节性。另外虽然7月后退税节奏或有所放缓，但是上半 年发行的专项债要求8月底前用完，对应财政支出强度仍然较高，或使得8月资金面继续宽松。 图表1：资金面从大幅宽松到逐渐收敛，背后更多受财政收支影响（%） DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：政府存款变动较以往季节性也呈现一定偏离，并与资金面波动趋势较为一致（亿元） 政府存款余额政府存款余额变动 20192020202120222022平均（2017-2021） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -15000 1月2月3月 4月5月 6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 9月之后资金面有所收敛，从财政端来看，一方面留抵退税接近尾声，另一方面财政收支压力上升或对财政支出产生一定抑制，政府存款余额变动高于季节性。9月之后资金面呈现明显收敛的趋势，还是以DR007和7天逆回购为例，偏离程度在9月、10月和11月分别收窄至40BP、35BP和24BP。这一方面或是因为留抵退税逐渐接近尾声，高峰期主要在二三季度，而另一方面二三季度财政收支压力不断扩大，叠加财政预算约束，财政支出强度可能也受到一定抑制。可以发现，从二季度开始，公共财政收入进度较往年同期水平开始明显偏离，而公共财政支出进度则和往年同期基本持平。至三季度末时，公共财政收入进度约73%，公共财政支出进度约71%，而前三年同期平均水平分别约为80%和73%，公共财政收入进度较往年低约7个百分点，公共财政赤字使用率达约65%，也处于近几年的较高水平。财政预算制约政府债务融资能力，而财政收支压力则对财政支出或有所抑制，从广义财政支出上看，9月之后呈现明显下降，上半年广义财政支出同比增速12.45%，而至10月时降至7.37%，明显低于今年目标。从政府存款余额 变动上看，今年9月和10月也高于往年同期水平，叠加10月是缴税大月，对资金面可能有一定的负向影响。 图表3：收入进度低于往年同期水平图表4：支出进度基本与往年持平 公共财政收入进度公共财政支出进度 20192020202120222019202020212022 1.11.1 0.90.9 0.70.7 0.50.5 0.30.3 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.1 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：公共财政赤字使用率较高图表6：财政收支压力或对近几个月财政支出有所抑制 2019202020212022广义财政收入：累计同比广义财政支出：累计同比 1.25 1.05 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 -0.15 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-012019-012020-012021-012022-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）年内来看，财政收支节奏上的差异或使得财政端对资金面的影响又转为正面 当前值得注意的边际变化是，财政收入端呈现一定好转，而财政收支两端在节奏上或存在一定差异，即10月是财政收入大月，而12月才是财政支出大月。虽然当前财政收支压力仍大，难以像二季度推动资金面大幅宽松，但是考虑财政收入的有所好转以及财政收支节奏上的差异，财政端对资金面的影响或又有所转正。从10月财政收入端表现来看，增速继续呈现一定反弹，且10月广义财政收入当月同比增速由负转正，从-1.08%增至10.72%，反弹明显。财政收入的反弹或主要受税收收入反弹的影响，10月税收收入当月同比增速由0.37%增至15.23%。 在财政预算约束以及财政收支压力较大的情况下，财政支出可能也呈现出一定的“以收定支”，而财政收入端有所好转，也能在一定程度上缓解财政收支压力以及提高财政支出强度。另外，值得注意的是，财政收入端与财政支出端呈现出不同的季节性，以四季度来看，10月是缴税和财政收入的大月，而12月才是财政支出的大月，这也包括10月大量发行的专项债结存限额的使用。年内来看，财政收支的这种节奏上的差异可能使得财政端对资金面的影响再次“由负转正”。 另外央行上周五宣布将于12月5日进行