景顺长城中证港股通科技ETF（513980）投资价值报告：港股科技龙头布局正当时

港股科技龙头历史表现优异。对比2010-2020年港股通十大科技股与恒生指数的相对表现，数据显示绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。 规范化利好互联网行业长期健康发展。2022年互联网板块政策持续回暖，市场情绪逐渐修复，监管以“支持健康发展”为导向，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。 港股医药生物成长性高。医药生物是未来2年收入增速非常高的行业，是港股最具代表性的成长性行业。该行业子板块相对较多，CXO从几年前的高估值到目前与估值匹配，部分非龙头公司估值则明显折价；创新药是未来的“金库”，有众多未来增长可能更有爆发力的新公司。 港股市场展望：新周期，新希望。2023年中国将转入新的扩张周期，低通胀、疫情缓解、制造业崛起是三个重要的宏观驱动力量。港股在经历了两年下跌后底部已探明，配合积极的政策面，未来上涨空间可观。 中证港股通科技指数投资价值提升。中证港股通科技指数从港股通范围内选取50只市值较大、研发投入较高且营收增速较好的科技龙头上市公司证券作为指数样本，以反映港股通内科技龙头上市公司证券的整体表现。按恒生一级行业划分，资讯科技业(HS)、医疗保健业(HS)、非必需性消费(HS)的权重占比最高，分别为48.2%、32.1%、14.1%，行业分布较为均匀。前十大权重股第一主营业务分布广泛，涵盖外卖业务、增值服务、智能手机收入、线上销售服务、医药和健康产品销售等多个互联网行业细分领域。总的来看，指数成份行业科技创新属性突出，技术要求较高且发展较快。 指数成份股中，研发营收比在10%以上的成分股权重合计近50%，显著高于市场整体水平。指数成份公司高度重视研发工作，重仓股公司逐年加大研发投入，具有较高的创新成长潜力。 2015-2022年，指数年化收益为17.66%，年化夏普比为0.54，均高于同期恒生中国企业、恒生指数、沪深300、恒生科技等指数，业绩表现优秀。 南向资金加仓科技股趋势明显，2022年全年南向资金净流入高达3863亿港元，且每个月均保持净流入态势，其中以互联网和医疗保健为代表的成长型科技类企业受到市场青睐，中证港股通科技指数50只成分股全年南向资金合计净买入规模达到2002亿港元，占到全港股通的50%以上，贡献较为突出。 景顺长城中证港股通科技ETF：一键布局港股科技龙头 场内简称：港股科技50ETF（基金主代码:513980），跟踪标的为中证港股通科技指数，基金合同已于2021年6月21日正式生效。基金经理为张晓南先生，CFA，FRM，具有12年证券、基金行业从业经验，其中有7年的基金管理经验，截至目前，在任管理基金数14只，拥有丰富的产品管理经验。 风险提示：市场环境变动风险，宏观经济不达预期风险，疫情发展的不确定性，美联储货币政策的不确定性。 港股互联网是中国资本市场的核心资产 按照我们的理解，核心资产应该具备三个特征：第一，稳固的护城河；第二，较高且持续的增长速度；第三，较好且持续的盈利能力。其中的典型企业如腾讯控股，在过去的五年ROE平均值为20.6%，其他诸多公司尚在高速增长中，20%左右的ROE显著高过港股9-12%的平均水平。 表1：过去五年港股互联网公司的ROE 面向未来，22-24年10家样本互联网公司的三年收入增速CAGR中位数为22%，这显著超越了中国的GDP增速以及港股通大约10-15%的平均水平。 表2：未来三年港股互联网公司的增速 互联网行业在港股的市场地位 从市值占比来看，自从腾讯控股上市以来，资本市场表现优异，带动了越来越多的互联网公司在港股上市，互联网在港股的地位越发重要。从行业市值占比来看，软件行业市值（其中市值96%以上是互联网企业）占到全市场的15%，位列第二名，为第三名到第四名之和（地产及保险），仅次于银行。 图1：港股行业市值占比 从稀缺性来看，由于腾讯、阿里巴巴、百度、美团等国内中大型互联网公司并未在国内上市，因此，互联网板块不仅是港股的核心资产，也是A股+港股的核心资产。 从对指数的贡献度看，恒生指数近年来，不断上调互联网与新经济的指数权重，截至2022年12月，互联网公司占到恒生指数权重的29.7%（腾讯控股、美团、阿里巴巴、小米集团等），仅次于金融业，位居第二。根据恒生指数公司的2023年80只个股目标，整体指数的面貌会进一步向新经济倾斜，而当下占据主导的金融板块权重会继续下降。 图2：恒生指数权重分布 互联网行业的投资特征 1、围绕创新的不确定性，投资具备了一级市场的某些特点。 创新有很多种，技术上的创新（3G/4G/5G，并行芯片，NLP，神经网络算法…），功能上的创新（比如收藏，点赞，转发，不同软件的版本优化…），产品上的创新（比如iPhone），平台上的创新（比如应用商店、云计算的Pass平台），商业模式上的创新（比如开店免费，广告收费）。某些创新又是其中的一种或者几种的组合。因此，判断这些创新最终能否成功，并不是件显而易见的事情。非常典型的案例是，摩托罗拉的铱星电话，具备了最优的技术，但遭受了商业的失败； 微软的智能手机，似乎只比iPhone多了一只触摸笔，而乔布斯看到了触摸笔，便内心淡然的认定了它的失败。 故而，在互联网发展的早期（阶段I），往往是用户先得到了快速的增长，此时尚未能验证他们商业模式的成功（部分企业此时还在一级市场），伴随用户规模的扩大，公司开始形成收入，但由于收入尚未高过成本，此时的互联网企业表现为收入增速较快，但是尚处在亏损状态（阶段II），就像目前的Roblox，Unity，或者是相当长时间的亚马逊、Salesforce，不过这个时期的企业市值开始突飞猛进的发展，投资人开始不断认同了它们的价值；逐渐当企业步入成熟期，开始实现了稳定的盈利（阶段III），此时它们或已经形成核心的技术壁垒或用户壁垒，或者有余力开发新市场，市值步入稳健的上升阶段，如当下的苹果、微软、谷歌等。 从投资风险上看，阶段I的风险最高，阶段II的风险小于阶段I（比如既有成功的诸多案例，也有类似3D打印DDDsystem、互联网金融LendingClub的阶段性失败案例），阶段III的风险最小，但投资回报率也会低于阶段II中的成功企业。 2、在更长的视角里，浪潮的弄潮儿往往交相登场 从80年代个人电脑开始美国普及，大致上经历了三波科技浪潮： 1、80年代中期到2000年的互联网时代； 2、2000年到2015年的移动互联网时代； 3、2015年至今的云计算时代。 每个浪潮下，都有无数的弄潮儿被推到风口浪尖，我们仅以三家公司来说明：微软公司凭借一台电脑一套操作系统，加之Office与浏览器，享尽了互联网时代的红利，从上市到1999年，股价上涨了近600倍，此间的苹果，恰恰是另一个例子，乔布斯并没有将Macintosh变成是普及大众的产品，甚至被董事会赶出公司，此间苹果公司仅仅获得了9倍的回报率；而当移动互联网时代到来后，苹果公司重整旗鼓，在iPod基础上融合了电话功能，引入了更好体验的触摸屏和iOS操作系统，在十几年的时间，收获了31倍的投资回报，而PC互联网时代的微软，在移动互联网时代折戟沉沙，14年的时间里回报率仅仅9%，年化收益率不足1%；或许在2015年，人们都认为苹果公司将会继续引领云计算时代时，亚马逊凭借其完善的基础设施以及提早的布局（2006年就推出了EC2产品），一跃成为全球云计算的领导者，迄今6年带来了超过10倍的投资回报。 回首看，没有人能够足够幸运，在恰当的时间买了恰当的标的，即90年代的微软、2000年后的苹果、当下的亚马逊，到目前获得接近20万倍的回报率！所以，这里我们需要一个组合来优化每个时期的胜率，始终让最好的公司在篮子里。 表3：美国三大创新企业的期间回报率 3、互联网与软件行业的轻资产，使得它们扩张较传统行业更加快速、持久 互联网行业的发展模式是轻资产，轻资产较重资产行业（如能源行业、有色行业、制造业）相比不依赖于固定资产投资驱动，也不依赖于货币驱动（如金融业），它的核心投入是研发，企业的核心价值在用户、知识产权与数据。举例来说，尽管制造业在市场需求向好时期，通过扩大厂房、设备，增加产品的产量，在某一个阶段获得了高速增长，比如当下的新能源车、曾经的智能手机、通信 设备、PC机，但同时期的软件或者互联网企业，后续更容易获得持续性的成长。 如PC时代的戴尔与微软，手机时代的诺基亚与苹果（苹果引入了iOS操 作系统与应用商店，这使得它融合了互联网企业的特征），零售业的沃尔玛与亚马逊，均是如此。当今的特斯拉，也不仅是一个制造企业，它的OTA升级，无人驾驶，都具备了互联网企业的要素。 以过去十年标普500成分股观察，互联网与软件行业（样本公司未包含苹果公司，主要考虑其大部分收入为硬件）的市值占比，从2011年的11%，逐步抬高到如今的26%。 图3：标普500互联网与软件行业市值占比 在2011年，互联网龙头公司的微软、谷歌、亚马逊，市值已经在千亿美元以上或者接近千亿美元，当时可能会有观点认为，它们的成长空间有限，未来增长将近似于传统行业。然而，到了十年后的2021年，这些当年的互联网龙头公司，市值几乎都上涨了10倍以上，年化回报率介于24%-53%，远高于标普500的11%的回报率水平。 表4：2011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报 这种轻资产的模式表现为：在行业快速发展期时，它们的ROE水平也不低，标普软件与服务行业（主要是互联网公司）水平为18%，高过标普平均水平14%。但是在行业进入到成熟期，其ROE反而更高。 图4：标普过去5年行业平均ROE 如果我们设想一下，这些互联网企业的边际成本很低，比如微软卖出去第1亿张windows之后，第1亿零1张的成本可能接近零，因为以往还需要有个包装、光盘，现在往往是数字交付，这就是数字化后带来的边际成本为零效应。 因此它们体量越大，反倒是ROE比行业平均水平越高。可以看出，五大科技公司的最近5年的ROE达到了19-73%，平均值36%，显著高过软件行业平均水平的18%，更高过标普500平均水平的15%。 表5：五大科技公司的ROE平均水平 从成长性上看，软件与服务排到所有行业第一位，过去5年的平均收入增速在11%，半导体排名第二，9%，医药、消费者服务、零售、房地产与医疗服务相当，增速7%，标普500平均水平为5%。 图5：标普过去5年行业平均收入增速 因此，从标普500（企业实际上是世界级的）的行业发展比较来看，科技>消费>金融>周期，其中在科技领域里，互联网与软件又是收入增长最快的子行业。 4、马太效应也是互联网投资领域的一大特征。 在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在PC上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在SAAS与云计算上再次辉煌；腾讯在PC时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。 就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的Salesforce；AR/VR领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势（往往体现在并购）。 图6：当前所处的技术浪潮周期 在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局