深度报告：激光焊接设备龙头，46系加速画出第二成长曲线

激光焊接设备龙头，客户群体广泛。联赢激光成立于2005年，是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专业从事精密激光焊接机及激光焊接自动焊接自动化成套设备的研发、生产、销售。公司产品广泛应用在动力电池、汽车制造、五金家电以及消费电子等制造业领域，客户群体覆盖包括宁德时代、国轩高科、比亚迪等行业内知名企业。 激光器自研构建公司核心优势，也为公司平台化布局提供了契机。公司通过自主研发和制造激光器，获取差异化技术壁垒及成本优势。激光器是激光焊接机的核心部件，是由光学、电源、控制、机械四大系统构成的综合性系统，具有结构复杂，技术难度高等特点。公司自成立之初便高度重视自身激光器技术发展，从YAG系列激光器开始，不断拓展激光器的种类及覆盖面，现已覆盖多个品种主流激光器。我们认为，激光器作为激光焊接设备核心器件，自研既为公司提供了核心竞争优势，也为公司横向布局提供了契机。 4680处于大规模量产前夜，公司作为焊接设备龙头企业有望充分受益。根据特斯拉2022Q4电话会交流，截至2022年底，特斯拉4680大圆柱电池已实现周产1000辆车的目标，其在德克萨斯的4条生产线中已有1条投入生产，剩余3条处于调试及安装阶段，同时特斯拉宣布最新100GWh的4680电池扩产规划。我们预计2024年4680电池有望迎来真正大规模量产，公司作为激光焊接设备龙头有望充分受益。 深耕激光焊接技术，平台化布局拓展应用新场景。公司高瞻远瞩，依托于自身在激光焊接领域多年技术积累，横向布局包括4680大圆柱电池、动力电池盖板、小钢壳、纽扣电池、氢燃料电池、传感器及继电器领域7大激光焊接应用新场景。 非公开发行项目落地，产能建设加快。公司非公开发行36.33万股募集资金9.89亿元，项目已落地。公司拟投资12.55亿元（其中拟使用募集资金9.9亿元），用于华东基地扩产及技术中心建设项目、深圳基地建设项目以及补充流动资金。其中华东基地拟投资5.02亿元主要用于江苏溧阳一、三、四期技术中心建设；深圳基地建设项目拟投资5.03亿元用于高精密激光器及激光焊接成套设备产能建设项目、数字化运营中心建设项目。定增达成有望扩充公司产能的同时提升公司核心竞争力及盈利能力。 投资建议：考虑到公司在动力电池焊接领域的竞争力以及下游行业需求的快速释放，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.92/5.91/8.28亿元，对应估值为39x/19x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧的风险。2）锂电池需求不及预期的风险。 3）技术路径变化的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1联赢激光：国内动力电池焊接设备龙头 1.1专注激光焊接领域，产品谱系齐全 联赢激光成立于2005年，是国内领先的精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专注于精密激光焊接机及激光焊接自动焊接自动化成套设备的研发、生产、销售。公司产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电以及消费电子等制造业领域，客户群体覆盖包括宁德时代、国轩高科、比亚迪等行业内知名企业。 公司自成立以来一直深耕激光焊接领域，以激光焊接机为起源围绕激光焊接核心技术及相关产品开展主营业务自主研发，不断丰富和升级产品线。2005年公司成功自主研制HWLW015A激光焊接机，2006年实现HWLW025A精密激光焊接机的量产以及出口，实现焊接机能量波动小于±3%的目标，达到国际同类产品水平。2009-2010年，公司完成YAG全系列激光焊接机的研发并投放日本市场。2011年，公司完成股改更名为深圳市联赢激光股份有限公司，并于2012年成立子公司惠州市联赢激光有限公司以及UW JAPAN株式会社。2015年联赢激光新三板挂牌上市。2017年荣获宁德时代新能源股份有限公司“最佳合作伙伴”，并且成立子公司惠州市联赢科技有限公司、江苏联赢激光有限公司。2020年，公司A股科创板上市，业务发展进入加速通道。 图1：联赢激光发展历程 产品布局方面，公司的主要产品包括激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备（激光焊接系统）等。 激光焊接机：由激光器和焊接头组成，其中激光器是激光焊接机的核心部件。 公司激光器及激光器焊接机主要包括YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列。各类激光器采用不同的增益介质和技术产生激光，在运行效率、可加工材质等方面各有不同。 工作台：由移动平台和运动控制系统组成，通常以集成的形式装配至成套激光焊接设备中，根据设计加工工位数量、焊件属性、激光器等因素进展选配，包括单工位三维工作台系列、多工位三维工作台系列、振镜台系列及机器人焊接工作站等。 激光焊接自动化成套设备（激光焊接系统）：根据特定客户的应用需求，由加载了自动化系统软件、应用环境设计的激光焊接机、工作台共同组成的自动化成套解决方案，将若干个激光焊接机及工作台的工作功能整合至自动化流水线中，实现全自动作业，可用于动力电池行业、汽车行业、五金及消费电子等行业。 表1：联赢激光产品布局产品类别产品图片 1.2股权结构相对分散，股权激励绑定核心技术人员 公司股权结构相对分散。公司实际控制人和一致行动人为韩金龙和牛增强，分别担任公司董事长和副董事长，并均为公司核心技术人员，李瑾系韩金龙的妻子，截至2022Q3，韩金龙、牛增强、李瑾合计直接持有公司股份16.33%。 管理层具备丰富激光焊接实践及研发经验。公司董事长、总经理韩金龙先生于1991年毕业于西安理工大学，长期在激光、自动化设备领域公司担任工程师、管理人员，拥有丰富的激光行业从业及管理经验，深谙行业发展规律。公司董事、副总经理牛增强先生1998年日本筑波大学硕士毕业，2008年中国科学院研究生院博士毕业，曾于西安飞机设计研究所担任助理工程师，于日本米亚基技术公司担任工程师，于深圳大学光电子学研究所担任讲师，拥有深厚的学术研究背景及激光技术研究水平。 截至2022H1，公司下属5家全资子公司，1家控股子公司。5家全资子公司分别为江苏联赢、联赢软件、惠州联赢、联赢科技及四川联赢，控股子公司为UW JAPAN株式会社。其中，江苏联赢为主要从事激光焊接设备的研发、生产和销售，联赢软件从事激光焊接系统控制及运用软件的生产和销售，惠州联赢及联赢科技为公司新投建的生产基地，一期已投入使用，二期在建，四川联赢为公司宜宾基地承担方，计划建设5万平米厂房及配套设施。UW JAPN株式会社为公司在日本的销售、服务载体。 图2：联赢激光股权结构（截至2022年Q3） 股权激励保障核心研发团队成员稳定。公司于2021年4月推出股权激励计划，拟以7.55元/股授予共计323名激励对象限制性股票数量600万股，占公司总股本的2.01%。公司设立3年归属期业绩考核计划，每期归属比例分别为30%、30%、40%。具体考核目标为第一个归属期2021年营收不低于9.6亿元达到触发值，不低于12亿元达成目标值；第二个归属期的触发值为2021年、2022年累计营收不低于22.40亿元，目标值为28亿元；第三个归属期的触发值为2021年-2023年累计营收不低于38.40亿元，目标值为不低于48亿元。公司于2021年5月17日以7.55元/股向314名激励对象首次授予578.70万股限制性股票，占公司总股本的1.93%。 表2：联赢激光2021年股权激励计划姓名国籍职务 1.3业绩低谷期已过，盈利能力边际向好趋势明显 公司业务发展情况良好，2018-2020年营收受阶段性因素影响出现波动，2020年下半年开始受益于下游动力电池行业需求快速增长，整体呈上升趋势。 2016-2021年，公司营业收入从4.16亿元上升至14亿元，CAGR为27.4%，2020年阶段性下滑主要是疫情影响导致设备交付验收节奏放缓。公司归母净利润自2018年开始下滑，2018年和2019年2020分别录得0.83/0.72/0.67亿元，同比-5.6%/13.6%/7.1%，其中2018-2019年主要是新能源汽车补贴退坡下需求疲软导致市场竞争加剧，叠加产品结构变化带来毛利率水平下降，2020年主要是疫情影响下营收体量下滑费用率上升。2020H2开始动力电池行业景气度持续上升，公司新接订单饱满，逐步转换为业绩，归母净利润于2021年触底回升。2022年前三季度公司实现营收18.94亿元，同比+106.8%，归母净利润1.87亿元，同比+232.3%，盈利能力改善的逻辑逐步兑现。 图3：2016-2022Q1-Q3联赢激光收入及增速 图4：2016-2022Q1-Q3联赢激光净利润及增速 公司毛利率水平在2016年-2018年阶段性下降，主要原因系新能源补贴退坡导致市场竞争加剧以及下游整车厂商成本传导，同时公司产品结构中激光成套设备占比提高（2020年激光焊接系统毛利率32.60%，低于激光器及激光焊接机毛利率48.85%），2018年公司毛利率开始触底回升。 公司期间费用率自2019年以来上升，2021年见顶，未来有望边际改善。 2019-2021年公司期间费用率整体呈上升趋势，分项来看，销售费用率逐年下降，主要系营收体量扩大摊薄客户开拓成本，而管理费用及研发费用逐年增长，主要系下游需求旺盛，公司前瞻性扩产导致人工成本、厂房开支上升。随着公司营收基数扩大，规模效应下费用有效摊薄，期间费用率于2021年见顶。2022年开始，公司产能扩张由人员扩张转向人效提升，2022年前三季度，公司期间费用率为25.24%，同比-7.08%，改善趋势明显。 图5：公司销售毛利率及销售净利率（%） 图6：公司期间费用率（%） 分业务来看，公司收入构成以动力电池行业为主，动力电池营收占比由2016年的52%迅速提升至2018年的77%，随后稳定在70%以上，一方面是受益于下游新能源汽车行业蓬勃发展，另一方面公司基于自身在激光焊接领域的技术优势，积极切入并迅速绑定大客户实现产品放量；营收占比第二的行业为五金及汽配行业，2021年营收占比为12%；2021年IT消费电子营收占比为11%，光通讯行业营收占比较少，为0.85%，其余为其他行业，占比1.25%。 产品结构方面，公司出货形式以激光焊接自动化装备为主，2021年激光焊接系统营收占比为65.81%，其次为工作台和激光焊接机等，分别占比11.41%和14.96%。 图7：公司营收构成（分行业，%） 图8：公司营收构成（分产品，%） 2深耕激光焊接技术，平台化布局拓展应用新场景 公司高瞻远瞩，依托于自身在激光焊接领域多年技术积累，纵横布局包括4680大圆柱电池、动力电池盖板、小钢壳、纽扣电池、氢燃料电池、传感器及继电器领域7大激光焊接应用新场景。 2.14680电池放量在即，激光焊接设备商优先受益 2.1.14680大圆柱电池是什么？ 传统的圆柱电池可分为18650和21700，特斯拉在2020年电池日上创造性地推出4680电池，在21700的基础上对电池直径和高度同时做了扩展，直径增加一倍多至46mm，高度增加至80mm。根据特斯拉公布的数据，相较于21700，4680单颗电芯容量提升5倍，功率提升6倍，实现16%的续航里程提升的同时降本14%，且单GWh投资成本降低7%。 图9：4680电池示意图 图10：不同尺寸圆柱电池工艺对比 2.1.24680“无极耳技术” 4680电池采用全极耳（无极耳）技术，散热能力更强的同时极大程度降低了电阻。极耳是从电池正负极集流体中引出的金属导电体，与电池壳体（圆柱/方形）或者与外部模组结构件（软包）进行连接，电流必须流经极耳才能与电池外部连接。根据极耳数量、面积差异极耳可以分为单极耳、双极耳、多极耳以及无极耳（又称全极耳）等类型。无极耳电池是将整个正/负极集流体都变成极耳。 通过集流体与电池壳体或集流盘的全面积连接，大幅降低电池内阻和发热量，解决高能量密度电芯的发热问题，并提高充放电峰值功率，帮助突破圆柱电池做大的瓶颈。无极耳并不是意味着电池结构中没有