聚焦新能源，熔断器龙头乘风起

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司专注于熔断器领域15年，主要下游为新能源汽车、新能源风光发电及储能市场，21年营收占比分别为52%、33%。公司技术研发、产品性能突出，客户资源卓越。新能源车领域，公司客户涵盖宁德时代、汇川技术、特斯拉、戴姆勒、比亚迪等；新能源风光发电及储能客户主要为阳光能源、宁德时代。公司预告22年净利达1.45~1.65亿元，同增80%~105%。得益于新能源需求蓬勃发展，熔断器市场快速扩容，公司作为行业龙头深度受益。 新能源汽车领域：1）据国金电车组预测，22~24年新能源汽车全球销量将达0.1/0.14/0.19亿辆、同增56%/40%/34%，预计2025年全球新能源汽车熔断器市场规模为35亿元、2022~2025年CAGR为28%。我们预测公司在国内市占率达40%，熔断器作为定制件、安全件，公司先发优势明显，预计2022~2024年收入达4、6、7亿元。2）引入激励熔断器、整车安全系数更高，新增的激励熔断器单车价值量超100元、目前国内渗透率低于5%； 激励熔断器产品壁垒更高 ，预计未来三年公司激励熔断器快速放量 ，2022~2024年收入达0.2、1、2亿元。 新能源发电及储能领域：受益光伏、风电、储能蓬勃发展，我们预计2025年全球新增风光发电及储能用熔断器市场规模为32亿元，2022~2025年CAGR为37%。21年公司全球市占率达13%、且在储能产品份额更高，预计2023年公司受益大储放量，2022~2024年收入达2、4、7亿元。 通信&轨交领域：1）通信领域，公司测算2019年公司国内市占率为30%~35%，考虑目前基站建设高峰期已过，预计2022~2024年收入同减10%；2）轨交领域壁垒较高、国产化率极低，公司2010年即通过中国中车合格供应商资质验证 ， 是少数能与国际品牌竞争的国内厂商， 预计2022~2024稳健增长。 盈利预测与估值： 预计2022~2024年归母净利为1.5、2.3、3.2亿元，同增92%、46%、42%。给予公司增持评级、目标价193元（40*2024EPS）。 风险提示： 行业竞争加剧风险、新能源车&光伏风电及储能需求不及预期风 险、股东减持风险、高管窗口期违规减持风险、限售股解禁风险。 一、布局于微时，十五年坚守，国内熔断器执牛耳者 1.聚焦电力熔断器中高端市场，战略布局多个新兴产业 国内熔断器龙头，精耕细作中高端市场15年。公司成立于2007年，15年来深耕中高端熔断器领域，拥有77个产品系列、8000+产品规格，主导产品为电力熔断器。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。2010年公司被认定为“高新技术企业”、2016年于新三板挂牌、2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，并于7月科创板上市。 图表1：公司主要产品及应用领域 深耕于新能源汽车等中高端市场，产品矩阵不断完善。根据电力强弱和应用场景不同，熔断器主要分为电子熔断器和电力熔断器。1）电力熔断器：适用于高电压、大功率电路，广泛应用于发电设备、储能设备、新能源汽车，是公司的主导产品，2021年营收占比高达98%、毛利占比达95%；2）电子熔断器：适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，应用于电子产品、家用电器等领域，目前产能产量较少，2021年营收占比仅为1%；3）激励熔断器：公司新品，应用于新能源汽车领域，可根据保护要求调整、通过接收控制信号激发保护动作，目前处于尝试应用阶段。 图表2：熔断器结构示意图 图表3：电力熔断器用于大能量、高压电路保护 图表4：公司产品主要集中于电力熔断器 图表5：2021年公司电力熔断器贡献95%毛利 新产品开发+原始产品迭代升级，助力新兴市场向纵深发展。公司聚焦电力熔断器中高端市场，不断开拓新领域，陆续进入通信、新能源光伏、轨道交通、新能源汽车市场。1）新能源汽车：2015年公司研发车用熔断器、2016年与多家整车厂建立合作关系，经多年深耕，公司成长为国内新能源汽车用熔断器龙头，市场份额排名第一。2021年公司新能源汽车市场营收、毛利占比达52%、41%，为营收增长主驱动力。2）风光发电及储能：公司先后开发出适用于光伏1000V、1500V平台的产品，与阳光电源（2021年全球光伏逆变器出货量市占率30%、全球第一）、宁德时代（2021年动力锂电池装机份额超50%）等开展合作，研发的RSZ307-1500VDC行业领先。2021年此领域营收、毛利占比达33%、30%。3）轨道交通：公司是中国中车、纵横机电的合格供应商，2019年通过国际轨道交通行业标准认证后与GE Transportation、庞巴迪开展合作。4）通信行业：早在2007年即进入通信行业与艾默生展开合作、2015年与华为、中兴达成合作。 图表6：2021年公司主要聚焦于新能源应用领域 图表7：2021年公司分行业毛利结构 图表8：公司各业务领域纵深发展 公司技术研发、产品性能、服务能力突出，客户资源卓越 技术研发：公司高度重视技术研发及自主创新，截至2022年H1，公司及子公司共拥有168项国家专利，其中3项发明专利、165项外观设计及实用新型专利。国家专利信息中心数据显示，公司目前拥有熔断器相关的有效专利数量为121项、排名全国第2，排名第一位的为国家电网有限公司（曾用名：国家电网公司）。从近年来熔断器有效专利申请趋势上来看，公司始终居于高位，2021年以来排名全国第1。 图表9：公司熔断器有效专利数量趋势持续增长 图表10：截至22年H1公司熔断器有效专利数量全国排名第2 产品性能：与竞品相比，公司各个细分市场产品具有显著比较优势。 应用于新能源汽车的RS309-MD-EV系列产品额定电流600-900A、额定电流可选择范围更大；应用于新能源储能的RSZ307-3-RAZ系列产品额定分断能力可达250kA、动作时间低于 5m s，额定电压可达DC1500V，可实现更强的分断能力、应用场景更广泛。 图表11：公司典型产品与竞争对手竞品相比竞争力强 服务能力：新能源等新兴市场自身产品更新速度快，因此对上游供应链适配部件的开发周期有较高要求。公司可快速跟踪新兴市场需求，实现新产品开发及原始产品迭代，可达3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。 客户资源卓越：凭借自身优势，公司在各个领域积累了优质客户群。 在新能源市场，公司熔断器产品通过宁德时代、比亚迪供应链、捷普电子等主流动力电池、电控系统及配套厂商切入新能源汽车供应链，终端用户有特斯拉、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂。 2020年公司前五大客户占比33%，宁德时代、阳光电源分别为公司贡献营收0.23、0.17亿元，合计占据18%的份额。 图表12：公司客户资源丰富 图表13：公司前五大客户占比 2.营收、业绩稳健增长，盈利能力行业领先 新能源市场快速增长驱动公司营收、归母净利强劲增长。得益于新能源政策激励，新能源汽车、风光发电及储能市场增长较快，2021年分别同增89%、93%，达2、1.3亿元，营收占比达52%、33%，成为公司营收增长主驱动力。公司电力熔断器销量大幅提升至1393万只，同增57%。 2021年公司实现营收、归母净利3.85、0.8亿元，同增70%、45%，2022年前三季度公司延续强劲增长趋势，营收、归母净利达4.8、0.95亿元，同增82%、70%。相较于可比公司，公司整体规模较小，但营收增长速度较快。 图表14：公司历史营收稳健增长 图表15：公司历史归母净利稳健增长 图表16：公司聚焦新能源业务领域 图表17：公司电力熔断器销量增长快 图表18：可比公司营业收入 图表19：公司营收增速较快 新能源政策退坡导致公司毛利率下降，期间费率改善助力公司净利率提升。 1）毛利率：2017年起，新能源补贴政策退坡进程加快，产业格局逐渐清晰，整车厂商需提供更具性价比的车型，对上游供应链降本诉求日益凸显。 受此影响，公司整体毛利率自2017年起逐步进入下行通道。2022年H1公司新能源汽车业务毛利率降至40.3%，较21年同期下降5pct。受益于高毛利新产品销售规模扩大及占比增加，2018~2020年风光发电及储能市场毛利率逐年上升，但由于近年来锂电池成本居高不下，下游储能玩家竞争加剧、利润承压，对于其他原材料降本诉求逐渐凸显，2022年H1风光发电及储能市场毛利率为42.5%。行业总体承压情况下，相较于国内外熔断器龙头好利来 、Littlefuse，公司毛利率始终保持相对领先 ，维持在40%~50%。2）净利率：得益于费用管控措施得当，销售及管理费率自2017年起大幅下降，助力净利率一路攀升，至2020年净利率达近年高峰，为24%。 图表20：公司历史毛利率与净利率 图表21：公司分行业毛利率情况 图表22：公司期间费率显著下降 图表23：公司毛利率相较可比公司高 “专精特新”优质企业，以自主创新及技术研发驱动增长。公司建立之初即确立“以创新为发展动力之源”的策略，培养起较强的快速产品开发能力，藉此切入多家国际整车厂商供应链体系。2010年公司即被认定为“高新技术企业”，2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。2021年公司研发费用达0.3亿元、同增87%。相较于同行业可比公司，公司始终保持较高的研发投入，研发费率维持在6%~7%。 图表24：公司研发费用及增速显著增长 图表25：公司研发费率高于可比公司 二、乘新能源东风，熔断器市场快速扩容 1.新能源开启电路保护革命，赋能熔断器百亿级增量市场 多类型电路保护元件助力新能源实现安全闭环，熔断器占据30%+市场份额。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路保护器件可对过电流/过电压/过热情形进行保护，主要包括熔断器、断路器等； 电路控制器件可对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态，包括断路器、继电器等。在新能源车应用领域中，继电器与熔断器的配合可对新能源车形成较完整的高压电路保护，在系统停止运行/开始运行时起到隔离/连接电源端与负载端、在故障时起分断电路的作用。据Paumanok Publications Inc统计，2020年全球主要电路保护器件产品中，熔断器是最主要的电路保护器件，占据30.66%的市场份额。 图表26：电路保护元器件主要类型 图表27：电路保护元器件主要类型 高分段能力+快分段速度，过电流保护关键器件。熔断器是对电路进行过电流保护的器件，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路进而起到电路保护的作用。相较于微型断路器，高分断能力更高（达数百kA，其他电路保护器件小于数十kA）、分段速度更快（随过电流幅值增大，动作时间可减少至低于1ms），对短路大电流保护作用不可替代。 图表28：熔断器相较微型断路器而言分断过电流性能更强 新能源刚需配置，多个新兴领域开启新增量。中国熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交、工控等领域。熔断器以体积小、抗震好、分断能力强等优秀性能成为新能源汽车电路保护的核心元器件，新能源车渗透率的提升不断为熔断器打开市场空间，成为熔断器主要下游市场，2019年占据18%的下游份额。新能源风光发电及储能领域中，熔断器在汇流、控制、逆变系统中的应用为其打开第二增长极，2019年占据15%的下游份额。未来，随新能源汽车替代需求+新能源光伏风电及储能海外市场开拓+高压系统升级，高规格、大电流产品在不断迭代升级中实现份额提升。 图表29：2019年中国熔断器应用领域集中于新能源市场 据Markets&Markets预测，2021年全球电力熔断器市场规模将达35亿美元、2026年增至46亿美元，2021~2026年CAGR为5.8%，其中亚太地将占据54%的市场份额，2021~2