汇通达网络 （9878 HK） 高质量增长，先进盈利能力

招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Huitongda网络(9878港元) 质量增长与先进的盈利能力 从长远来看，我们对HTD实现高于行业的增长和利润率提高充满信心。2H22E和1Q23E的势头将受到疫情爆发和重新开放的影响（预测2H22E的修订/调整后净利润同比+16%/17%），但市场预期良好。我们预计HTD将受益于重新开放后的消费复苏，并预测其23财年收益同比>30%，营收增长温和但高质量（+21%）。HTD上周宣布了部分股东的自愿锁定承诺，表明股东有信心 。为考虑疫情影响及优质增长目标，我们在22-24财年将营收下调5-26%，新目标价为63.2港元 （23财年市盈率的0.25倍或23财年市盈率的43倍）。更多催化剂即将到来：1）潜在的积极利润警报，以及2）从2Q23E开始的业务复苏。 考虑疫情爆发和重新开放的影响。我们预计2H22E修订/调整后净值同比+16%/17%，低于市场预期13%/12%。2H22E的潜在放缓应主要归因于：1）重新开放后新冠病例增加，以抑制车辆和汽车零部件，家用电器和家居建筑材料的增长;2）富士康事件影响消费电子 产品的发展势头（预测2H22E的修订版+27%）;3）针对宏观挑战的适度服务业务扩张（预测2H22E的修订率为+57%，而之前的同比增长率为+109%）。然而，我们预计其利润率扩张趋势保持不变，其中GPM将在2H22E（高达3.3%）和OPM将达到1.2%（+0.4pptsHoH）的环比增长。我们认为HTD在22财年实现>30%的盈利增长。2H22E被疫情打乱的减速应该是可以原谅和暂时的，我们建议进入其长期份额增长和提前盈利。 23财年利润率持续增长，实现高质量增长。展望23财年，我们预计HTD的优先事项将转向高质量的增长和盈利能力提升，而不是激进的扩张。因此，我们在23财年将其营收/底线增长重置为21%/32%（仍远高于工业估计的同比+12%）。我们对低于行业的增长保持信 心，这得益于：1）低线市场的需求具有弹性，类别扩张;2）重新开放后的消费恢复。我们预计23财年服务业务同比增长+30%。1Q23E可能对新冠疫情的干扰表现疲软，但市场对此进行了很好的预期。 保持购买。为了考虑疫情影响和对质量增长的优先考虑，我们将HTD的22-24财年营收预测下调了5-26%。在财务重置后，我们对其长期增长（22-24财年营收/底线复合年增长率为21%/30%）和更好的利润率前景保持乐观。我们以SOTP为基础的目标价调整为63.2港 元。 业绩总结 (你们12月31日) FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 65,763 81,372 98,713 118,509 同比增长(%) 32.5 23.7 21.3 20.1 轮廓分明的净收益(mn)元 328 431 568 732 轮廓分明的每股收益(元) 0.6 0.8 1.0 1.3 同比增长(%) 66.4 31.7 31.7 28.9 共识每股收益(元) NA 0.8 1.4 2.0 P/E(x) 58 49 37 29 P/S(x) 0.32 0.26 0.21 0.18 收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 买(维护) 目标价63.2港元 (以前的tp70.0港元) 上/下行52.6% 当前价格41.4港元 中国互联网行业苏菲黄 (852)39000889 徐伊森 (852)39000849 股票数据 Mkt帽24,697港元(mn) Avg3mt/o(mn)港元4.92 52w最高价/最低价（港元）64.7/27.9已发行股份总数(mn)180资料来源:彭博社 股权结构 王建国21.92% 阿里巴巴中国13.82% 的徐Xiuxian10.15% 资料来源:彭博社 分享性能 绝对的相对 1-mth 25.8% 12.0% 3-mth 15.6% -11.8% 6-mth-22.9%-28.0% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (港元)9878港元恒生指数(重置)70 60 50 40 30 20 10 0 2月22 5月22日8月22日本月22 资料来源:彭博社 毕马威审计: 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<转>和http://www.cmbi.com.hk 图1:2h22e金融预览 元锰 1水 2的3 1h21 2h21 1h22 2h22e 收入 20,679 28,950 29,975 35,789 39,895 41,477 同比增长 NA NA 45.0% 23.6% 33.1% 15.9% (HoH增长 NA 40.0% 3.5% 19.4% 11.5% 4.0% 总利润 498 847 771 1,097 1,150 1,372 流量 2.4% 2.9% 2.6% 3.1% 2.9% 3.3% 营业利润(IFRS) 96 311 257 382 336 481 OPM 0.5% 1.1% 0.9% 1.1% 0.8% 1.2% 净利润(IFRS) -231 -49 -138 -39 200 388 NPM -1.1% -0.2% -0.5% -0.1% 0.5% 0.9% 调整后归属于股东的净利润（非国际财务报告准则） 17 179 119 209 187 245 调整NPM归因于股东权益 0.1% 0.6% 0.4% 0.6% 0.5% 0.6% 同比增长 NA NA 581.4% 16.5% 57.7% 16.9% 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计图2:收入分解 元锰 1水 2的3 1h21 2h21 1h22 2h22e 商务业务 收入 20,524 28,778 29,757 35,469 39,485 40,996 %总牧师 99.2% 99.4% 99.3% 99.1% 99.0% 98.8% 同比增长 NA NA 45.0% 23.2% 32.7% 15.6% 流量 1.9% 2.7% 2.2% 2.4% 2.1% 2.4% 服务业务 收入 109 133 168 270 364 424 %总牧师 0.5% 0.5% 0.6% 0.8% 0.9% 1.0% 同比增长 NA NA 53.5% 102.5% 117.2% 56.9% 流量 59.8% 42.8% 44.6% 78.5% 75.4% 81.9% 其他人 收入 46 38 50 50 45 57 %总牧师 0.2% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 同比增长 NA NA 8.0% 30.4% -9.9% 15.0% 流量 75.2% 62.1% 81.5% 84.4% 81.4% 85.0% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:CMBIGM估计与共识 元锰、Dec-YE FY22E CMBIGMFY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 81,372 98,713 118,509 86,904 114,527 146,876 -6.4% -13.8% -19.3% 总利润 2,522 3,377 4,239 2,673 4,043 5,427 -5.6% -16.5% -21.9% 营业利润 817 989 1,294 806 1,350 1,994 1.3% -26.7% -35.1% 轮廓分明的净利润 431 568 732 456 815 1,187 -5.5% -30.3% -38.3% 轮廓分明的每股收益(元) 0.77 1.01 1.30 0.83 1.40 2.02 -7.1% -27.8% -35.6% 毛利率 3.1% 3.4% 3.6% 3.1% 3.5% 3.7% 0.0 -0.1 -0.1 营业利润率 1.0% 1.0% 1.1% 0.9% 1.2% 1.4% 0.1 -0.2 -0.3 轮廓分明的净利润率 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.7% 0.8% 0.0 -0.1 -0.2 来源:CMBIGM估计,布隆伯格 图4:收益修正 元锰、Dec-YE FY22E 新 FY23E FY24E FY22E 老 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 81,372 98,713 118,509 85,832 116,393 159,444 -5.2% -15.2% -25.7% 总利润 2,522 3,377 4,239 2,696 4,090 5,817 -6.5% -17.4% -27.1% 营业利润 817 989 1,294 905 1,454 2,302 -9.7% -31.9% -43.8% 轮廓分明的净利润 431 568 732 464 806 1,261 -6.9% -29.5% -41.9% 每股收益(元) 0.77 1.01 1.30 0.82 1.43 2.24 -6.9% -29.5% -41.9% 毛利率 3.1% 3.4% 3.6% 3.1% 3.5% 3.6% -0.0 -0.1 -0.1 营业利润率 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 1.2% 1.4% -0.1 -0.2 -0.4 净利润率 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.7% 0.8% -0.0 -0.1 -0.2 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 鉴于其多元化的货币化，我们采用SOTP进行估值。我们对其商业业务/服务业务应用了FY23EEV/销售倍数（0.2倍/5倍），产生的目标价63.2港元。我们的SOTP估值显示0.25xFY23EP/S或者43xFY23EP/E。 我们选择了五个组进行同行比较，其中电子商务的平均交易量为1.7倍23EEV/销售额，SaaS的平均交易量为3.5倍FY23EEV/销售额。鉴于其商业模式，我们认为京东将是最具可比性的，其SOTP估值（0.25倍23财年市盈率）表明比京东折价55%。作为领先的低线商业参与者，我们认为HTD有重新评级的上行空间，其支持是1）强大的供应链和本地化，以建立高壁垒;2）22-24财年修订/盈利复合年增长率和利润率提升为21%/30%（工业平均水平为15%/20%的修订/盈利复合年增长率）。 图5:SOTP估值 业务(mn)元 ”23日e牧师 多个 方法 价值 商务业务 97,575 0.20倍 电动汽车/销售 19,515 服务业务 1,025 5.0倍 电动汽车/销售 5,125 企业价值 24,640 ()的净现金 5,440 股权价值 30,080 外汇 0.85 TP(港元)基于sotp63 估值35,388港元(mn) 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 图6:比较表 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 公司 股票行情自动收录器 Mkt帽 货币 价格 CMBI CMBI 体育 PS (mn)美元RaitingTPFY22EFY23EFY24EFY22EFY23EFY24EFY22E 电动汽车/息税前利润 FY23EFY24E Huitongda 电子商务服务提供 9878港元 r 3,025 港币 42 买 63 48.7 36.9 28.7 0.2 0.2 0.1 19.3 11.5 7.8 Baozun BZUN我们477美元8买819.112.37.10.40.40.320.215.68.1 莉莉和美丽605136CH774元13NANA24.416.913.51.31.10.915.810.98.8 Ruoyuchen003010CH314元17NANANA57.436.31.91.71.585.545.728.7 Onechance300792CH953元27NANA22