【债券日报】1月PMI数据点评：复苏开启，景气触底回弹

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年01月31日 【债券日报】 复苏开启，景气触底回弹 ——1月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】赎回潮影响延续，外资重回净流入——12月债券托管量点评》 2023-01-20 《【华创固收】强项支撑，内需韧性略好于预期 ——12月经济数据解读》 2023-01-17 《【华创固收】出口下行斜率略有收敛——2022年12月进出口数据点评》 2023-01-13 《【华创固收】疫情防控优化后核心CPI走向修复——12月通胀数据解读20230112》 2023-01-12 《【华创固收】信贷强势收官，存款继续定期化 ——12月金融数据解读20230111》 2023-01-11 2023年1月中国官方制造业PMI录得50.1%，环比上升3.1pct；官方非制造业PMI录得54.4%，环比上升14.6pct；综合PMI产出指数52.9%，环比上升10.3个百分点。 1月伴随各地疫情先后过峰，制造业生产经营活动开始向季节性水平回归，而春节假期影响下，需求恢复进度相对快于生产，新订单回暖直接拉动制造业PMI环比上升2.1个百分点。 1、制造业分项：景气触底反弹，需求修复领先 （1）供货商配送时间：各地疫情过峰、配送人员陆续康复，物流配送效率大幅提高，供货商配送时间指数环比上升7.5pct，但相较于疫前同期水平仍然偏低，也与春节提前放假、运力减少有关。 （2）需求：1月新订单环比上升7pct至50.9%，重返扩张区间，且高于2019年1月水平。疫情放开后下游需求及预期回暖，叠加12月部分春节备货需求暂时受抑，需求后移也提升订单增量，分项环比升幅超过同期。 （3）生产：1月生产分项环比上升5.2pct至49.8%。各地疫情过峰后，员工到岗率回升，生产经营节奏由显著低于同期向正常的季节性水平回归。但仍低于往年同期且尚未升至荣枯线上方，这与春节放假员工返乡、部分城市在1月仍处于疫情攀峰期、生产效率下降有关。 （4）外贸：进口表现好于出口。1月新出口订单、进口环比上升1.9pct、3.0pct，仍在收缩区间。外贸企业接单能力逐步恢复，但外需总量仍呈低迷，造成新出口订单回升有限；进口分项回暖，主要得益于国内供需预期改善。 （5）库存：企业积极补库备货，产成品去库放缓。企业经营预期大幅回暖，对节后的生产备料积极应对，原材料库存指数环比上升2.5pct至49.6%。生产恢复、产成品入库提速、节前厂商发货暂缓，令产成品库存去化相应放慢。 （6）价格：购进价格上行、出厂价格下降。1月主要原材料购进价格、出厂价格环比分别+0.6pct、-0.3pct至52.2%、48.7%。表明上游涨价压力增加，而下游价、利润空间进一步承压。 2、非制造业：春节消费提振，服务业景气大幅反弹 （1）服务业：春节假期旅游、餐饮消费走强，1月服务业PMI大幅上升14.6pct 至54%，创2022年7月以来新高。相较于同期，持平2018年1月、高于 2019-2022年1月。新订单、经营预期环比升至51.6%、64.3%，均处于同期较 高水平。 （2）建筑业：建筑业PMI环比上升2pct至56.4%。新订单环比升8.6pct至57.4%，或与年初项目集中签约有关；业务活动预期指数环比升6.7pct至68.2%，反映短期内基建需求可能延续偏强。 往后看，节后制造业生产或加速修复，制造业、服务业PMI均有望维持在扩张区间。一是，春节提前放假造成1月制造业开工率偏低，节后随假期扰动消退、节前新订单回暖拉动，制造业生产端或有更大的反弹空间。二是，继元旦、春节假期消费需求的集中释放之后，服务业景气度或将按季回落，不过参考历年春节为1月的年份表现，2月服务业PMI仍有望保持在荣枯线以上。此外据统计局披露，反映市场需求不足的制造业、服务业企业数量仍然较多，需求不足仍是首要问题。考虑到年内多轮疫情反弹的风险，下游需求仍可能再受冲击，基本面的复苏基础仍需巩固。 风险提示：宏观刺激政策集中落地，复苏预期或扰动债市情绪。 目录 一、制造业PMI：景气触底反弹，需求修复领先4 （一）供需：春节假期拖累生产恢复，需求强势回升4 （二）外贸：景气有限反弹，进口略好于出口5 （三）库存：企业积极补库备货，产成品去库放缓6 （四）价格：购进价格上涨范围扩大，下游利润继续承压6 二、非制造业PMI：春节消费提振，服务业景气大幅反弹7 三、风险提示8 图表目录 图表1制造业PMI录得50.1%，重返荣枯线上方4 图表21月新订单分项环比上升7个百分点（%）4 图表3供货商配送时间指数回到季节性水平附近（%）4 图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表51月新订单分项重返景气扩张区间（%）5 图表61月从业人员分项回升至同期水平附近（%）5 图表71月生产分项明显回升，但仍低于同期（%）5 图表81月采购分项环比大幅反弹（%，pct）5 图表91月进口分项环比反弹幅度高于新出口订单（%）6 图表101月新出口订单仍低于历史同期（%）6 图表111月采购环比反弹带动原材料库存上行（%）6 图表121月产成品库存明显回升（%）6 图表131月材料购进价格加速扩张，而出厂价格小幅下行（%）7 图表141月PPI环比或维持负增（%）7 图表152023年1月服务业PMI处于同期偏高水平（%）8 图表161月建筑业新订单、从业人员分项均大幅回暖（%）8 2023年1月中国官方制造业PMI录得50.1%，较上年12月回升3.1pct；官方非制造业PMI录得54.4%，环比上升14.6pct；综合PMI产出指数52.9%，比12月上升10.3个百分点。 1月伴随各地疫情先后过峰，制造业生产经营活动开始向季节性水平回归，而春节假期影响下，需求恢复进度相对快于生产。按照PMI构成权重计算，1月生产、新订单指数分别拉动PMI约1.3、2.1个百分点左右；从业人员、原材料库存分别拉动0.6pct、0.3pct。物流运输逐步恢复正常，供应商配送时间下降，反向拖累PMI约1.1pct。 图表1制造业PMI录得50.1%，重返荣枯线上方图表21月新订单分项环比上升7个百分点（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：景气触底反弹，需求修复领先 （一）供需：春节假期拖累生产恢复，需求强势回升 1月供货商配送时间指数环比上升7.5pct至47.6%，持平2022年1月。1月伴随各地疫情过峰、配送人员陆续康复，物流配送效率明显好转，配送时间指数环比回升。但与疫情前的水平相比略低，一定程度上也受到春节提前放假导致运力减少的影响。 图表3供货商配送时间指数回到季节性水平附近（%图表4各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 需求回暖，新订单分项大幅回升。1月新订单分项环比上升7.0pct至50.9%，时隔6 个月后再度回到荣枯线上方。疫情放开后，下游需求及预期迅速回暖，同时12月供需双 弱，而部分下游节前备货需求暂时受抑，后移至1月释放抬升新订单增量，使得分项环 比增量明显超过同期。此外，1月阳康后的员工集中返岗，员工短缺情况改善，从业人员分项环比上升2.9pct至47.7%，回到疫前同期水平附近。 图表51月新订单分项重返景气扩张区间（%）图表61月从业人员分项回升至同期水平附近（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 因春节放假、员工返乡，生产恢复力度略小于需求，生产分项环比上升5.2pct至49.8%。伴随员工康复、到岗数量回升，1月生产分项环比有所改善，由上月的明显低于季节性，向同期正常水平回归。但相较于2018-2022年1月仍然偏低，且依然处于荣枯 线下方。一是，与春节假期、工厂提前放假、开工下降有关，二是部分城市在1月仍在经历疫情攀峰，对生产效率造成影响。 伴随疫情好转，企业经营预期明显改善。1月生产经营活动预期指数环比上升3.7pct至55.6%，企业对后续生产需求较为乐观，原料采购、备货意愿转强，采购分项环比上升5.5pct至50.4%，升至扩张区间。 图表71月生产分项明显回升，但仍低于同期（%）图表81月采购分项环比大幅反弹（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：景气有限反弹，进口略好于出口 1月新出口订单环比升1.9pct至46.1%，进口环比升3.0pct至46.7%，维持在荣枯线下方。1月员工返岗后，外贸企业接单能力逐步恢复，但外需总量仍显低迷，故相较于国内制造业产需活动而言，外贸景气度反弹有限。进口分项环比改善幅度略大，主要由于国内生产活动、假期消费预期回暖，提振进口原料备货意愿。 图表91月进口分项环比反弹幅度高于新出口订单 （%）图表101月新出口订单仍低于历史同期（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：企业积极补库备货，产成品去库放缓 1月原料库存环比上升2.5pct至49.6%。1月制造业采购意愿上升，节后生产备料积极，对应原材料库存环比上行；而1月产成品库存分项环比上升0.6pct至47.6%，生产恢复、产成品入库提速，同时部分厂家春节前发货暂缓，也令产成品库存去化相应放慢。 图表111月采购环比反弹带动原材料库存上行（%）图表121月产成品库存明显回升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：购进价格上涨范围扩大，下游利润继续承压 1月原材料涨价范围扩大，出厂价格继续承压。1月主要原材料购进价格指数环比上升0.6pct至52.2%，生产开工回暖以及后续基本面企稳的“强预期”，带动部分原材料价格继续上涨，1月高频数据显示如铁矿石、钢价环比延续12月以来的涨势。而出厂价格环比下行0.3pct至48.7%，下跌范围扩大，中下游企业利润空间继续承压。 图表131月材料购进价格加速扩张，而出厂价格小幅 下行（%）图表141月PPI环比或维持负增（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，1月正值多地疫情初次达峰后的恢复期，生产、需求加速回暖，乐观预期明显反弹，制造业PMI回归至正常水平附近。不过受春节员工放假的影响，生产端尚未恢复至扩张区间，从业人员分项也低于荣枯线，订单端的回升相对领先。企业经营预期、采购量和原料库存明显上行，均指向企业积极备料，对未来生产、需求看法较乐观。预计春节假期扰动褪去后，生产端或迎更大力度的修复，制造业PMI有望继续回升。 二、非制造业PMI：春节消费提振，服务业景气大幅反弹 1月非制造业PMI为54.4%，环比上升12.8pct。其中因春节假期消费走强、旅游出行升温等带动，1月服务业PMI环比大幅上升；建筑业PMI小幅回升2pct，年初重大项目签约，带来新订单环比增长。 春节假期提振服务消费，服务业商务活动指数环比上行14.6pct至54.0%，重返荣枯线上方，创下2022年7月以来新高。参考同期来看，服务业PMI已持平2018年1月、高于2019-2022年同期。分项上，新订单环比上行14.2pct至51.6%，创2019年以来同期最高；业务经营预期回升12pct至64.3%，为2012年6月以来新高。春节假期旅游出行、餐饮等服务业消费反弹，提振服务业活动、企业预期景气度大幅改善，行业中，零售、住宿、餐饮等行业景气环比改善24pct以上，春运也带动铁路、航空运输等行业维持在高景气区间。 1月建筑业商务活动指数环比上升2pct