1月宏观变量与资产价格复盘：中美欧都好于预期

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 中美欧都好于预期 ——1月宏观变量与资产价格复盘 分析师：高明 执业资格：S0130522120001联系电话：010-80927606 电子邮件：gaoming_yj@chinastock.com.cn报告日期：2023年1月31日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 结论、重要事件与风险提示 海外事件 •2月1日美联储、欧央行议息会 •2月5日美国国务卿布林肯即将访华 国内事件 •3月上旬：2023年《政府工作报告》 •4月下旬：中央政治局会议、中央财经委 会议等 2023年1月全球风险资产普遍上涨，中国、美国、欧元区经济均好于预期。 •美国：上半年美国通胀率将会快速回落，支持美联储放缓加息；同时 GDP增长好于预期；流动性与基本面双重驱动美股反弹。 •欧洲：PMI收窄降幅，显示衰退程度缓解。未来加息空间仍有75BP， 可能增加个别国家债务风险，但指向美元指数进一步回落。 •港股：美元流动性改善、中国基本面改善，双重利好驱动，保持11月以来的上行趋势。 高债务经济体信用危机 新冠病毒复阳概率过高 地缘政治冲突加剧 • • • 风险提示 •中国：疫情快速过峰，外资驱动人民币升值、A股上行，但6.75已经是主要机构给出的2023Q4远期值，未来会出现驱动资金的切换。行业层面：首先，扩大内需是上半年首要任务，住房改善、新能源汽车是主要抓手。其次，国内陆续出台科技创新激励措施；美股整体盈利底由能源企业主导，不应对科技公司盈利过度悲观，科技公司“盈利底”可能在三季度到来；同时布林肯访华也显示中美关系存在交易性机会。第三，疫情快速过峰，尽管面临人口等长期问题，但消费的困境反转进度好于预期。最后，出口持续降速，PPI处于负值区间，制造业利润承压，需要等“两会”确定政策力度。 •商品：1月国际原油、铜、金都保持上升，国内螺纹钢进一步回升。但目前国内复苏仍处在初期，全球衰退预期仍没有缓解，能源材料并无大机会。 创造财富/担当责任2 中国投资时钟分析框架：融合“货币+信用”与“盈利+政策” 1.全球流动性影响全球风险资产价格。 2.通过“货币+信用”框架对中国经济周期进行定位。其中，货币因子是指中央银行向金融机构的货币投放情况，以同业存单利率衡量；信用因子是指金融机构向企业和居民的信用投放，以社会融资增速及其结构（特别是中长期贷款）衡量。 3.通过“企业盈利+政策方向”对中国经济周期进行定位：在实际GDP增速平稳时期，企业盈利主要取决于价格，因此PPI是有效指标。政策因素衡量以货币供应量及降息等货币政策操作更为领先；但在货币政策微调时期，财政政策的影响可能会上升。 衰退 •盈利降、政策松； •宽货币、紧信用； •股熊转牛、债牛。 复苏 •盈利升、货币松 •宽货币、宽信用； •股牛、债牛转熊。 滞胀 •盈利降、政策紧； •紧货币、紧信用； •股熊、债熊转牛。 过热 •盈利升、货币紧； •紧货币、宽信用； •股牛转熊、债熊。 创造财富/担当责任3 1.1.全球风险资产表现（截至1月30日） 大类 风险资产 2022M1涨幅 2022M2涨幅 2022M3涨幅 2022M4涨幅 2022M5涨幅 2022M6涨幅 2022M7涨幅 2022M8涨幅 2022M9涨幅 2022M10涨幅 2022M11涨幅 2022M12涨幅 2023M1涨幅 A股港股 万得全A -8.9 2.8 -7.2 -10.2 5.9 11.2 -1.3 -2.9 -8.9 -3.5 7.8 -2.1 7.1 上证综指 -7.1 3.0 -5.8 -6.7 4.6 7.9 -3.2 -1.6 -6.3 -4.9 8.1 -1.9 5.7 沪深300 -7.3 0.4 -7.7 -5.6 1.9 11.3 -5.7 -2.2 -6.6 -8.3 8.8 0.6 8.0 创业板指 -12.5 -1.0 -6.9 -14.0 3.7 19.6 -3.5 -3.7 -12.4 -2.9 4.2 0.3 10.2 恒生指数 3.0 -3.6 -3.4 -5.1 1.5 3.5 -8.4 -1.0 -13.7 -14.4 25.1 8.7 14.7 美股 道琼斯指数 -3.5 -2.4 1.8 -6.4 0.0 -7.3 5.9 -4.1 -9.6 12.0 5.3 -2.1 2.5 标普500 -5.5 -1.3 3.3 -10.2 0.0 -9.0 8.2 -4.2 -10.0 6.4 4.6 -3.0 6.0 纳斯达克指数 -9.5 -0.1 3.8 -14.6 -2.1 -9.1 10.8 -4.6 -11.0 2.3 3.3 -4.7 11.0 欧股 英国富时指数 0.8 -0.1 0.4 -0.5 0.8 -5.7 1.5 -1.9 -6.4 3.1 7.5 -0.8 4.2 法国CAC40指数 -2.4 -4.4 -1.4 -3.1 -1.0 -9.7 6.9 -5.0 -7.2 10.4 7.4 -2.9 9.6 德国DAX指数 -2.6 -5.6 -1.0 -3.5 2.1 -12.3 3.7 -4.8 -6.5 10.7 8.7 -3.0 8.8 布伦特原油 14.5 8.1 11.4 -3.6 13.4 -4.4 -6.7 -12.0 -9.2 4.1 -10.8 2.9 2.1 LME铜 -1.6 3.7 5.0 -6.3 -3.4 -13.7 -5.7 -1.6 -4.8 -1.3 9.7 4.2 10.7 螺纹钢 11.8 -1.5 10.0 -1.4 -3.7 -5.1 -8.6 -8.4 -3.0 -11.4 6.6 8.7 2.3 伦敦金 -1.0 6.6 2.5 -1.9 -3.1 -2.6 -2.9 -3.1 -3.6 -1.6 7.5 4.2 5.7 货币 美元指数 0.7 -0.5 1.9 5.5 -1.4 3.0 0.7 2.7 3.1 -0.3 -4.2 -3.1 -1.5 图：全球风险资产月度涨幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1.A股：12月因疫情过峰出现一定波动，但1月回归涨势，其中外资流入显著成为主要驱动力，原因一方面是美元回落人民币升值，另一方面外资对疫情过峰更有理解，因此对中国经济复苏的态度更乐观。 2.港股：美元流动性改善、中国基本面改善，双重利好，保持11月以来的上行趋势。 3.美股：CPI、PCE进一步回落，支持美联储放缓加息；同时四季度GDP增速好于预期；流动性与基本面双重驱动美股反弹。 4.欧股：PMI显示衰退程度缓解。未来加息空间仍有75BP，这可能增加个别国家债务风险，但指向美元指数进一步回落。 5.商品：1月国际原油、铜价都保持上升，国内螺纹钢进一步回升。反映美联储加息幅度放缓，国内经济复苏预期等。但目前 创造财富/担国当内责复苏任仍处在初期，全球衰退预期仍然较强，能源材料并无大机会。4 1.2.美国经济与通胀 10 美国GDP环比折年率：分项拉动 8 6 个人消费支出拉动 国内私人投资拉动 商品和服务净出口拉动政府支出拉动 美国GDP环比折年率 4 2 0 -2 -4 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 1.美国经济“软着陆”：2022Q4美国GDP环比折年率为2.9%，高于2.6%的市场预期，且连续两个季度保持增长。其中，消费在超额储蓄和工资增长等因素的支撑下降幅缓和。投资表面摆脱了连续两个季度的负增长，但剔除波动较大的进出口和库存等部分后仍处于下行通道。 图：2022Q4美国GDP环比+，同比，连续两个季度为正 图：2022年4月以来国际铜价、油价先后见顶回落 左轴：布伦特原油现货价（美元/桶） 右轴：LME铜价（美元/吨） 140 120 100 80 60 40 20 0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2.国际油价：国际油价1月 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 有所反弹但并未反转，国际铜价稳中有升，但主要是美联储加息放缓与中国经济复苏预期带来的修复，缺乏进一步上行的动力。 3.通胀预期：美国CPI可能在2023年上半年加速回落，下半年在3.0%左右平行。 图：美国CPI延续7月以来的下行趋势，核心CPI也基本见顶 美国CPI：当月同比美国核心CPI:当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0 图：2022年下半年以来美国PCE物价指数和核心PCE都见顶回落 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 0 创造财富/担当责任 资料来源：Wind中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院5 1.3.美联储、利率、汇率 1.联储加息预期：美国经济仍处于下行通道。在通胀 图：1月美国国债10年期收益率从3.88%降至3.55%，1年期收益率在4.7%平行 美国:国债收益率:10年% 美国:国债收益率:1年% 5 图：1月美国10年期TIPS收益率从1.58%降至1.26%，金价保持上升 美国:国债实际收益率:10年期%伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司 回落的背景下，市场预期 美联储2月进一步放缓加息4至25BP的概率较高。3月3或5月可能停止加息；11月 可能开始降息。2 2.美国国债：10年期收益率1 收于3.55%，当前通胀率0 持续回落；但美国经济 “软着陆”的概率较高， 衰退交易存在过度的可能。 资料来源：中国银河证券研究院 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3.欧元区：经济好于预期，但核心通胀仍在历史高位，欧央行年内仍有75BP加息的可能。因此上半年美元指数震荡回落确定性较高。 4.汇率：美元指数已降至 图：欧元区核心通胀率仍在高位 欧元区HICP：当月同比欧元区核心HICP：当月同比 12 10 8 6 4 2 图：美元指数降至102左右，USDCNY即期汇率收于6.75 USDCNY即期 右轴：美元指数 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 120 115 110 105 100 95 101.9。USDCNY收于6.75，0 6.290 基本接近均衡位置：海外-2 主要机构给出的USDCNY 的2023Q4远期值约为6.75。 创造财富/担当责任 2015-12 2016-03 20