LED显示控制领域优质龙头，价值重估进行时

卡莱特是国内LED显示控制领域代表性厂商：公司成立于2012年，以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，提供视频图像领域专业化显示控制产品。2022年12月1日，正式登陆创业板。公司产品主要包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器，被广泛应用于庆典活动、竞技赛事等视频图像显示领域。 价值重估进行时：上市之初公司股价破发，主要系市场对下游LED的成长性存有分歧，进而引发对公司成长性的担忧及估值分歧，而这恰恰是预期差所在，我们认为公司高成长趋势可以延续： 1、LED屏幕从4K到8K及小间距应用是大势所趋，由此带来屏幕像素点增加将带动公司设备销量提升，公司所在行业规模的增速快于下游LED市场规模的增速：（1）4K、8K及小间距应用使得LED屏幕同等面积下像素点数量变多，而单接收卡及设备单网口控制的像素点有限，下游对公司的设备需求量将增加；（2）LED显示屏成本下降、精细度提高，推动了LED显示屏向小间距的方向发展，极大拓展了应用场景，对LCD拼接屏、激光投影等具有替代效应；（3）疫情管控放开后，文娱体育活动等线下应用场景得到极大修复，带动LED需求提升。 2、公司产品完备且技术壁垒高；与大客户深度绑定、议价能力强:（1）公司以LED显示控制系统为基础，并逐步涉足技术门槛更高的视频处理设备和云联网播放器，其占收入比重快速提升；（2）持续打造高技术壁垒，是业内少数掌握LED显示控制及视频处理核心技术的企业；（3）与强力巨彩、利亚德、洲明科技等LED显示行业知名厂商建立了良好长久的合作关系，公司近三年（2018-2021年）37%的营收CAGR，65%的净利润CAGR，明显高于下游LED厂商的收入增速，且其毛利率稳中有升，体现了较强的定价能力。 3、国内外竞争格局好，随着疫情影响逐渐减弱，海外将成为未来公司高增长的一大核心驱动：视频图像显示控制行业壁垒较高，公司与西安诺瓦星云为国内细分行业领域内的代表性厂商，行业集中度较高；在海外，公司与barco等海外厂商在竞争中也不落下风。过去由于疫情影响，海外业务拓展受阻，随着疫情管控逐步放开，公司将凭借具竞争力且性价比高的产品打开市场，且全球知名LED厂商多集聚在国内，公司与其深度绑定，海外业务拓展具备天然资源优势。 盈利预测、估值与评级：预计公司22-24年归母净利润分别为1.35/2.14/3.25亿元。考虑到LED显示屏从2K-4K-8K以及小间距的应用是大势所趋，以及公司在LED显示控制领域研发投入不断加大、产品线不断完善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展、下游LED需求不及预期，新股价格波动较大。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、销量/单价：考虑到LED景气度提升、高清视频的应用，叠加疫情影响逐步减弱以及2023年公司海外布局效果显现，公司接收卡、视频处理设备和云联网播放器的销量从2023年开始会有较大幅度的提升，具体看：（1）接收卡：目前公司接收卡价格较低，进一步降价可能性小，预测接收卡单价将维持稳定；随着LED显示行业景气度上升，预测22-24年接收卡销量增速17%、42%、40%。 （2）发送器：对于显示内容及应用场景较为简单的LED显示屏，客户更倾向于采购发送器，且随着小间距渗透率提升，单价将进一步提升。预测22-24年发送器单价同比增速7.0%、6.5%、6.0%，销量同比增速-3%、3%、3%。（3）视频处理设备：随着小间距LED显示屏普及程度不断提高及5G+8K的应用，预测22-24年视频处理设备的单价同比增速11.0%、10.5%、10.0%，销量同比增速16%、47%、46%。（4）云联网播放器：随着5G、物联网等领域的技术进步，云联网播放器的应用领域不断扩展，预测22-24年云联网播放器单价同比增速0%、3%、3%，销量同比增速17%、47%、38%。 2、毛利率：（1）LED显示系统：作为公司的基本盘业务，公司在LED显示系统有丰富的研发经验，预计22-24年LED显示系统毛利率有望保持在25%以上。 （2）视频处理设备：随着LED显示屏幕从2K-4K-8K的不断发展及小间距应用，市场对高性能视频处理设备的需求量将不断增加，毛利率有望进一步提升，预计22-24年视频处理设备毛利率分别为58%、59%、60%。（3）云联网播放器：未来随着云联网播放器应用领域的扩大及高性能产品需求增长，云联网播放器的毛利率有望保持相对稳定，22-24年毛利率分别为44%、44%、44%。 我们区别于市场的观点 （1）市场对下游LED厂商的成长性存有分歧，进而引发对公司成长性的担忧，我们认为公司所处行业竞争格局好，产品具有较高技术壁垒且公司对下游议价能力强，公司近三年（2018-2021年）37%的营收CAGR，65%的净利润CAGR，都表明公司是优质的成长股。 （2）市场认为下游LED市场规模增长较慢，我们认为公司所在行业的市场规模增速快于下游LED市场规模的增速。公司成长逻辑除了与下游LED的需求成正相关，还与像素点的数量高度相关，随着2K-4K-8K及小间距的应用，相同屏幕面积下的像素点数量将呈现数倍增加的趋势，公司设备销量也将数倍增加。 股价上涨的催化因素 （1）4K到8K及小间距应用的进程加快：相同LED屏幕单位面积下像素点增加，下游LED厂商对公司更高性能的设备需求量将增加，带动公司产品量价提升； （2）LED屏幕对LCD拼接屏、激光投影替代效应加快：下游LED屏幕出货量增加，带动公司设备销量提升； （3）公司在下游LED厂商的采购占比增加：公司销售收入将直接增加。 估值与目标价 预计公司22-24年归母净利润分别为1.35/2.14/3.25亿元。考虑到LED显示屏从2K-4K-8K以及小间距的应用是大势所趋，以及公司在LED显示控制领域研发投入不断加大、产品线不断完善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 卡莱特（301931.SZ） 1、卡莱特：国内LED显示控制领域代表性厂商 1.1、以视频处理算法为核心，布局显示控制产品 卡莱特云科技股份有限公司成立于2012年，总部位于深圳市南山区，是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司。2022年12月1日，公司正式登陆创业板。 公司产品主要包括LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，可实现视频信号与图像数据的显示控制、编辑处理、传输分析等各类功能。公司以LED显示控制系统为基础，逐步向视频处理及播放领域延伸，推出了一系列具备光学校正、色彩管理、图像拼接、矩阵切换、多画面处理、跨平台控制、超高清渲染等集成控制功能的视频处理设备，使视频图像呈现高比特、高动态、高帧率、广色域、低延迟等特点。随着云联网与通信技术的发展，公司顺应移动显示的市场趋势，针对远程无线管理需求推出云联网播放产品，通过Wi-Fi、4G、5G等通信方式与服务器连接，可对众多屏幕进行云联网与跨区域管理。 1、LED显示控制系统：公司的LED显示控制系统包括接收卡和发送器，二者搭配使用，属于LED屏幕显示的核心组件。发送器将视频信号转换并传送给接收卡，再由接收卡驱动LED屏幕显示视频图像。 2、视频处理设备：视频的显示质量不仅与LED显示屏的各项参数有紧密联系，同时还与视频信息源的优化处理及传输过程密切相关。视频处理设备在画面显示的过程中有显著的视频图像优化及处理作用，从视频图像采集器（监控设备、录像设备等）接收视频信号后，通过视频编码、画面分割、边缘处理等技术对视频信号进行编码、分割、优化，再将经过处理的视频信号直接传输或通过发送设备传输至各类终端显示媒介中。 3、云联网播放器：与位置分散、数量众多或移动状态的显示屏相连接，再经过无线网络与电脑主机或移动设备连接，以实现通过计算机、手机、平板对显示屏的实时控制、集中统一管理、数据收集分析等功能。云联网播放器在室内外固装和集中管理、发布、监控等领域具有显著优势，可广泛应用于灯杆屏、广告机、车载屏等多种商业显示领域。 卡莱特（301931.SZ） 图1：公司产品与系统应用图（蓝色底纹的产品已布局） 公司产品被广泛应用于庆典活动、竞技赛事、会议活动、展览展示、监控调度、电视演播、演艺舞台、商业广告、信息发布、创意显示、智慧城市、虚拟拍摄等各类视频图像显示领域。 图2：4面卡莱特LED显示屏应用于商业装修 图3：5面卡莱特LED显示屏应用于网红景点 1.2、股权集中决策效率高，管理层技术实力深厚 公司股权相对集中，决策效率高。公司的控股股东为三涵邦泰，其持有公司40.59%的股份。除公司控股股东三涵邦泰外，直接持有卡莱特5%以上股份的股东仅有2家，分别为佳和睿信和安华创联。董事长兼总经理周锦志先生持有卡莱特2.14%的股份，通过三涵邦泰间接持有公司40.59%的股份，为卡莱特的实际控制人。 公司管理层大多为技术出身，技术实力深厚。董事长兼总经理周锦志毕业于清华大学通信与信息系统专业，曾担任华为技术有限公司工程师、清华大学电子系931实验室工程师、意法半导体北京研发中心高级研发工程师、北京法国电信研发中心有限公司硬件部经理、同尔科技执行董事、总经理。董事邓玲玲毕业于清华大学自动化专业，曾任中意人寿保险有限公司讲师、北京互动元科技有限公司技术工程师、同尔科技副总经理监事。董事、副总经理何志民毕业于西北农林科技大学农业机械化工程专业，曾任北京中科大洋科技发展股份有限公司研发工程师、鸿合科技股份有限公司研发工程师、同尔科技副总经理。董事、副总经理黄孟怀毕业于天津大学光学工程专业，曾任亿阳信通股份有限公司研发经理、北京法国电信研发中心有限公司研发工程师、同尔科技研发总监。 图4：公司股权结构图（截至2022年12月1日） 1.3、三年营收CAGR 37%，归母净利润CAGR 65% 2018-2021年公司营收复合增速达37%，归母净利润复合增速达65%，盈利质量佳。2018-2021年公司营业收入分别为2.28、3.30、3.95、5.82亿元，2019-2021年营收同比增速分别为44.61%、19.77%、47.50%，三年复合增速达37%； 2018-2021年公司归母净利润分别为0.24、0.63、0.64和1.08亿元，2019-2021年归母净利润同比增速分别为161.60%、1.59%、68.66%，三年平均复合增速达65%。2022年前三季度公司实现营收4.24亿元，同比增长11.59%，归母净利润0.77亿元，同比增长20.45%。 图5：2018-2021年公司营收复合增速达37% 图6：2018-2021年公司归母净利润复合增速达65% 按营收结构看，2021年LED显示系统（含接收卡和发送器）和视频处理设备营收占比达87%。LED显示系统是公司收入主要来源，2018-2021年占比依次为79.2%、65.4%、52.3%、47.0%；视频处理设备营收占比上升较快，2018-2021年占比分别为10.3%、25.4%、36.5%、39.5%。云联网播放器占比较小，2018-2021年营收占比分别为6.8%、6.2%、7.8%、5.8%。 图7：2021年LED显示系统及视频处理设备营收占比87% 毛利率、归母净利率稳中有升，费用率控制良好。 2018-2021年公司毛利率分别为33.9%、42.9%、40.2%和41.8%，2020年和2021年，根据新收入准则公司将运输费用计入成本核算，主营业务毛利率相比2019年略微下降。毛利率总体稳中有升主要系毛利率较高的视频处理设备产品的营收占比逐年提高。视频处理设备产品的毛利贡献率逐年提高，主要原因系：一方面，小间距LED显示屏、5G+8K等技术的普及和应用，极大地拓宽了视频处理设备的下游应用场景，带动市场需求的逐步释放；另一方面，公司持续丰富视频处理设备产品线，适时推出了性能稳定、适用场景丰富的规格和型号产品，推动公司产品市场占有率的不断提