剥离地产聚焦主业，化妆品业务蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）剥离地产业务，聚焦大健康产业，盈利能力显著优化，同时内部组织架构调整更适宜在化妆品行业快速发展，估值方面有望对标化妆品企业平均估值；2）据弗若斯特沙利文预计我国玻尿酸护肤市场规模将保持40%以上增速增长，公司深耕玻尿酸赛道，有望收获两个收入破10亿级体量品牌，聚焦主业将更助于品牌持续扩张；3）医药和原料业务为基，保持稳定态势，医药业务全年高弹性修复，另外食品级原料市场规模未来有望保持16%以上复合增速，公司率先布局有望抢先占领市场份额。 剥离地产业务聚焦主业，优化盈利能力+重新估值。公司前身为鲁商发展，2018年收购福瑞达医药主营医疗和化妆品业务，形成地产+大健康双业务驱动模式； 公司计划今年内将会完全剥离地产业务，聚焦以化妆品为主、医药+原料协同发展的大健康产业。剥离地产业务后，化妆品+医疗业务有望显著改善公司盈利能力，提升公司整体资产运营能力，2023H1毛利率同比提升13.3pp。另外我国化妆品市场空间广阔，行业仍处发展初期，随着地产业务逐渐置出公司有望对标国内化妆品企业重新估值。 “4+N”发展战略，化妆品业务快速增长。公司已形成以瑷尔博士、颐莲、善颜、伊帕尔汗四大品牌为主的，其余多个子品牌为辅的发展战略。其中瑷尔博士已突破10亿营收大关，微生态护肤细分赛道市占率领先，具备较强产品力和品牌势能；颐莲专营玻尿酸护肤，喷雾产品连续多年蝉联天猫喷雾类目GMV榜首。两大品牌均保持较高增速，支撑化妆品业务营收2018-2022年复合增速达72.8%，有望在聚焦主业改革后延续高增态势。 医药+原料业务根基深厚，积极布局新成分。公司医药业务积淀深厚，中药+透明质酸钠药品协同发展，拥有颈痛颗粒、四季感冒片、关节止痛膏等多款家喻户晓的常备药品，另外参股公司经营玻璃酸钠注射液等医疗器械产品，研发实力雄厚。原料方面，公司抢滩玻尿酸食品领域，推出了多款玻尿酸食品和保健品，另外还布局重组胶原蛋白等新成分赛道，食品添加剂、化妆品原料等储备丰富，有望持续贡献新增量。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.39、0.51、0.6元，未来三年归母净利润将保持138.1%的复合增长率。考虑到公司剥离地产业务后将全力聚焦大健康产业，公司盈利能力有望大幅改善，结合分部估值，公司2024年合理市值约为124亿元，对应目标价12.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内市场竞争加剧、资产交割未在预期时间内完成、美妆消费需求恢复不及预期等风险。 指标/年度 1剥离地产业务，全力发展大健康产业 1.1公司发展历程 剥离地产业务，完成公司更名。公司成立于1993年，为鲁商集团控股的一家国有企业，成立初期主营房地产开发与经营等相关业务。2008年公司借壳ST万杰在上交所上市，2018年公司收购山东福瑞达医药集团有限公司（主营医疗和化妆品业务）100%股权，2019年公司收购山东焦点生物科技股份有限公司（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）60.11%的股权，并更名为“鲁商健康产业发展有限公司”，自此产业布局由传统房地产向生物医药、化妆品及原料等大健康产业转型。 2022年12月31日，公司发布公告称拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发集团，公司将由双主业板块发展转型为以化妆品为主，医药+原料协同发展的大健康产业。 2023年4月18日，公司股东大会决议，计划将公司名称由“鲁商健康产业发展股份有限公司”变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，其经营范围也随之调整，主要新增医学研究和试验发展，化妆品生产、零售及批发，药品生产、零售、批发及进出口，生物基材料技术研发，生物化工产品技术研发等，展现公司向大健康产业领域发展的决心。 图1：公司发展历程 1.2化妆品业务增长强劲，带动盈利能力提升 剥离地产业务导致营收、扣非归母净利润下降。公司2023 H1实现营收24.7亿元，同比-48.9%；归母净利润1.9亿元，同比+0.7%，扣非归母净利润6295. 7万元，同比-66.8%。 上半年因剥离地产业务，营业收入相比去年同期有较大幅度缩减，同时扣非归母净利润也相应的下滑，另外地产业务剥离产生的投资收益令归母净利润保持相对稳定。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 化妆品业务增长强劲，生物医药业务占比收缩。分业务来看，剔除房地产相关业务，公司在生物医药板块总体营收占比呈逐年上升趋势，其中化妆品业务快速增长，占比自2018年26.8%提升至2023上半年70.6%，而生物医药业务占比有所下滑，自2018年65.6%下降至2023上半年18.5%，另外原料业务基本维持稳定，占比维持在10%左右。从细分业务的增速来看，在大健康板块中，化妆品业务2018-2022年复合增长率最高，为54.9%，增长态势强劲；原料及添加剂业务增速较快，2018-2022复合增长率为35.1%；生物医药业务2018-2022年复合增长率为-1.1%，营收基本保持稳定。2023H1化妆品/医药/原料增速分别为9.2%/37.8%/7%，医药业务在低基数影响下实现较大增幅。 图4：公司大健康板块分业务营收占比 图5：公司大健康板块各业务营收（亿元）及增速 剥离地产业务后，大健康产业提升综合盈利能力。毛利率方面，分业务板块来看，房地产相关业务毛利率较低，维持在15%左右，而大健康板块毛利率显著高于地产业务，2023H1化妆品、生物医药、原料业务毛利率分别为63%、56.3%、35.5%。随着大健康产业营收占比提升，以及房地产相关业务的资产剥离，公司综合盈利能力也得到显著改善，2023H1公司综合毛利率/净利率分别为44.2%/7.7%，相比业务调整前有大幅提升。预计随着后续标的和资产陆续剥离完成，且毛利率最高的化妆品业务占比持续提升，公司盈利能力有望得到进一步优化。 图6：公司毛利率&净利率 图7：公司各业务毛利率 销售费用率增加，符合化妆品业务发展规律。费用率方面，近年来随着业务结构调整公司费用结构也相应发生了较大变动，其中销售费用率有明显增长，自2018年3.8%提升至2023上半年29.1%，主要用作广告宣传和产品推广费用，符合化妆品行业发展规律。另外管理费用率和研发费用率稳中有升，2023H1管理和研发费用率分别为4.4%、2.6%。 图8：公司费用率情况 图9：公司现金流情况（亿元） 1.3国资背景，实力雄厚 实控人山东省国资委，股权结构稳定。公司前身为鲁商发展，于2023年4月18日正式更名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。第一大股东山东省商业集团有限公司持有公司51.62%的股份，公司以福瑞达医药集团为主体开展医药业务，以福瑞达医药下属福瑞达生物为主体开展化妆品业务，以焦点福瑞达为主体开展原料及添加剂业务，分别直接持有福瑞达医药、福瑞达生物和焦点福瑞达100%、4.95%、60.11%的股权，其余全资子公司均从事房地产及物业服务相关业务。根据公司战略安排，公司将置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，不再从事房地产开发相关业务。 图10：公司股权结构 2化妆品业务：“4+N”品牌发展战略 公司化妆品业务主要依托全资子公司福瑞达生物股份有限公司开展。福瑞达生物股份是福瑞达医药集团下属企业，成立于1998年，是山东省化妆品行业龙头企业、专精特精企业、瞪羚企业及高新技术企业，依托福瑞达集团国际领先的透明质酸研究与应用技术，率先将玻尿酸应用于护肤品，开创了国内玻尿酸护肤的先河。 化妆品业务成为公司业务调整后主要核心业务板块。公司拟置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，不再从事房地产开发相关业务，主要聚焦于化妆品、医药、原料及添加剂三大业务。其中化妆品业务实现高速增长，营业收入自2018年2. 2亿元增长至2022年19.7亿元，复合增速达到72.8%，2023H1营收11.1亿元（+9.2%）若剔除房地产相关业务，化妆品业务营收占比自2018年27.9%上升至2023上半年70.6%，已成为公司最主要的核心业务板块。 图11：化妆品业务营收及增速 图12：化妆品业务占比（剔除地产相关业务） “4+N”品牌战略，跻身国货化妆品前列。公司对于化妆品板块实施“4+N”品牌发展战略，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”。除以上主力品牌外，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，探索更多医学美容产品及前沿的基因疗法等新型护肤科技。 表1：公司旗下主要品牌 2.1功效护肤正兴起，国货品牌大有可为， 我国功效性化妆品市场规模高速增长，修护需求位列首位。据弗若斯特沙利文数据统计，我国功效性护肤品市场规模正快速增长，自2017年133亿元增长至2021年308亿元，CAGR为23.4%，预计2022-2027年将保持37.9%的复合增速继续高速增长，2027年市场规模达到2118亿元，功效护肤异军突起成为护肤市场最炙手可热的赛道。具体来看，修护是消费者对于护肤品功效的首要需求，2021年搜索量增长137%，其次舒缓、抗衰、祛痘、抗敏等也是消费者比较关注的功效需求。 图13：我国功效性护肤品市场规模及增速 图14：2021年社交媒体护肤品功效搜索增幅 国货护肤市占率有所提升，新锐品牌强势增长。2013-2018年，本土品牌市占率从16.9%提升至25.8%，相宜本草、佰草集等主攻线下渠道的本土品牌市占率提升明显；2018-2022年国货品牌市占率又降低至23.6%，这段时期国际大牌集中发力中国市场，雅诗兰黛、SK-II等一线大牌市占率快速提升，护肤品市场趋于高端化，本土中低端品牌逐渐退场，然而以薇诺娜、珀莱雅等专注功效护肤和具有更强品牌力的新锐品牌快速崛起，我国护肤市场由渠道驱动转向品牌和产品驱动，国货护肤品仍然有较大发展空间。 图15：我国护肤市场国货品牌市占率 图16：我国护肤市场市占率top10品牌 监管政策逐步完善，行业进入有序发展阶段。自2021年1月1日《化妆品监督管理条例》正式施行以来，我国化妆品行业监管政策逐渐完善，针对化妆品功效宣称、原料注册备案、标签管理、儿童化妆品等多方面的管理规定陆续出台，帮助我国化妆品行业进入规范化发展阶段。《条例》颁布以来，化妆品企业在生产、注册备案、销售等各环节均面临更为严格的规范和管理，市场经历了一定程度出清，更利好具备较强研发实力和长期发展规划的国货品牌。 图17：近年来化妆品监管政策更新 2.2颐莲：打造“玻尿酸+”概念，深化功效护肤定位 二十年深耕玻尿酸护肤，成就优秀国货。颐莲品牌诞生于2003年，作为山东福瑞达生物工程有限公司基于其核心科技倾力打造的护肤品牌，承接了母公司经过多年研究所积累的最核心的玻尿酸研发技术，被打造成为中国第一个玻尿酸护肤品牌。经过近二十年发展，颐莲已成功完成六代玻尿酸迭代升级，并成功打造了包括玻尿酸次抛精华也、玻尿酸补水喷雾等多款畅销爆品，成为国货护肤品牌的佼佼者。 图18：颐莲品牌发展史 玻尿酸护肤市场空间广阔，热度经久不衰。据弗若斯特沙利文统计，以玻尿酸作为核心成分的护肤品市场规模自2017年25亿元增长至2021年78亿元，复合增速为32.1%，预计仍将保持40%以上的复合增速继续增长，2027年市场规模将达到617亿元，是最广为使用的护肤成分之一，市场空间广阔。同时据巨量算数发布的《2022美妆成分趋势洞察报告》，2022年玻尿酸是热度排名第二的护肤成分，仅次于氨基酸。经过多年发展和研究，玻尿酸在护肤上的功效已被消费者充分认识并接受，以玻尿酸为核心成分的护肤产品也处在蓬勃发展时期。 图19：玻尿酸护肤品市场规模及增速 图20：2022年护肤成分热度得分top10 大单品造势，带动产品矩阵延展。公司成功打造了爆款单品玻尿酸补水喷雾，2021年销量突破1500万瓶，在各类目爽肤水中