2022科士达：积极寻求第二增长极，涨过头了？

科士达|积极寻求第二增长极，涨过头了？ 作者|华紫研究王浩楠分类|上市公司 相关企业|科士达（002518.SZ） 前言 集光伏、储能双buff于一身的科士达（002518.SZ），近半年股价连续翻番，目前股价较2022年最低点涨幅261.92%。乘欧洲“能源危机”之风的科士达目前的股价是否还具备长期投资价值？ UPS业务增长稳定 科士达成立于1993年，历经三十年发展，科士达转型两次，目前是一家专注于数据中心及新能源领域的智能网络能源供应服务商。 2000年，科士达组件研发中心，开始量产中小功率UPS设备。 2010年，成功登陆深圳证券交易所，当年UPS业务实现收入6.56亿元。 2012年，切入逆变器行业，2017年光伏逆变器销售额达到顶峰9.16亿元。 2019年，科士达和宁德时代合作成立时代科士达新能源科技有限公司，其中科士达持股 49%，科士达依托自有的光伏逆变器业务和宁德时代的电芯，入局储能赛道以及充电桩赛道；2021年9月科士达收购宁德时代持有的科士达新能源31%的股权，实现并表。 2021年，公司合计实现营收28.06亿元，同比增长15.81%。其中UPS业务实现营收21.56亿元，占比76.66%；光伏逆变器和储能业务实现收入3.25亿元，占比11.59%；新能源充电设备实现收入0.81亿元，占比2.92%。 科士达近期股价翻几番主要是因为其储能业务，科士达储能产品主要面向欧洲，因为地缘政治等因素，欧洲光伏以及配套储能装机需求在上半年大幅提高，科士达的相关产品销售供不应求。2022年半年报中，该部分业务实现收入3.83亿元，追平并赶超2021年全年。因此，我们不禁想问，其储能业务还能继续高增长吗？乘欧洲“能源危机”之风的科士达目前的股价是否还具备长期投资价值？ 下文将对科士达UPS、储能、逆变器三部分业务进行深入分析，文末会给出科士达的绝对估值法估值结果。 首先分析的是科士达的主业UPS。UPS（UninterruptiblePowerSupply），即不间断电源，是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备。按工作方式可分为离线式、在线互动式和在线式，按功率可分为大、中、小三类。 这类产品的主要用途在于，目前计算机的使用已经深入各行各业，在很多领域，各公司处理业务需要用到大量的电脑计算，瞬间停电对公司以及用户造成的损失是巨量的，通过不间断电源可为运算设备提供稳定电压，保障设备实时安全运行。需要用到UPS产品的主要是政府、电信、银行、互联网等大型B端企业。 2020年，UPS市场中，按功率大小分类，功率>200KVA的UPS电源市场占比最多，占比达36.8%；功率100-200KVA占比13.9%，功率60-100KVA占比8.4%。根据中商产业研究院的数据，2009年-2019年，我国UPS市场规模稳定增长，以11.84%的年复合平均增速增长。 而科士达的UPS业务同样以稳定的速度增长。2010-2021年，科士达UPS业务从6.56亿元增长至21.51亿元，年复合平均增速达11.4%。按照销售额计算，科士达UPS业务在国内市场市占率一直稳定在18%-23%之间，波动很小。根据其历年年报数据计算，UPS相关业务毛利率稳定在30%上下。毛利率波动较为稳定说明市场竞争格局稳定，鲜有新进入者通过价格竞争的方式搅乱市场节奏。 基于以上数据我们认为，科士达依托UPS业务的稳定增长以及稳定毛利率，为公司开拓逆变器和储能第二增长极提供了牢固的基础。公司依托UPS业务实现的稳定现金流，以及相关技术，可以在储能接下来的“价格战”中获得稳定增长。 科士达主营业务 光伏逆变器和储能逆变器是整个光伏系统核心部件，连接组件与电网的关键环节，当然其重要性还是低于组件的，不过随着组件技术逐渐成熟，光伏组件转化率逐渐提高，如何将这些组件发的电进行有效管理和使用，是光伏逆变器的任务。在光伏发电过程中，光伏组件发的电为直流电，需要逆变器将直流电变成可调频率、幅值交流电，才能进行输电、存储、使用；因为逆变器链接组件和电网其他环节，需要将系统中的所有信息传递、分析，实现实时交互，所以逆变器是光伏系统中的关键设备。 从全球光伏逆变器市场看，中国企业正在加速吃掉国外品牌的市场份额，市场集中度快速提高。据WoodMackenzie数据，2013-2020年全球光伏逆变器出货量CR3/CR5/CR10由32%/38%/50%提升至49%/59%/80%。国内的龙头企业是华为和阳光电源（300274.SZ）， 2020年两家企业全球市占率达40%以上。在国内企业的连续进攻下，很多国外企业不得不放弃这一市场。 根据以上数据，我们可以看到科士达逆变器的市场份额则在2016年-2017年达到峰值，随后逐渐缩小，从该业务营收上也可看出这种趋势。2017年，科士达逆变器和储能业务实现收入9.15亿元，毛利率高达35.62%，随后无论是营收规模还是毛利率逐年下降。2022年，在全球光伏和储能市场火爆的情况下，下降趋势才得以扭转。 我们认为，主要原因是公司的逆变器业务单一，无法适应市场的发展情况。 逆变器龙头阳光电源（详细分析见研报《阳光电源，为赛道而生》）除了有光伏逆变器产品外，还有电站集成业务和储能逆变器产品，阳光电源在承接市场B端的电站建设项目，更贴近市场需求，可随时更新产品，结合降价等策略抢占市场，进一步巩固市场地位。 在这方面，科士达很明显慢了一步，在逆变器销售额达到公司最高峰值的两年后才和宁德时代（300750.SZ）开始合作，拓展储能方面的业务。此外，科士达逆变器业务在2014年实 现收入3.01亿元，阳光电源15.18亿元，两者的收入也不在一个量级上，之后在阳光电源和华为抢占全球市场的同时，科士达不能及时更新产品，必将是利益受损的一方。 因此，未来科士达业务是否还能快速增长要看储能。 储能系统是以电池为核心的综合能源控制系统。完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)、储能变流器(PCS)以及其他电气设备组成。 其中，电池组是核心主要负责储存和提供电能，在储能系统中成本占比达到67%；BMS负责监控、评估电池状态对电池组进行控制起到保护、均衡电池组的目的，成本占比约为9%；EMS负责数据采集、网络监控以及能量调度，成本占比约为2%；PCS可以控制储能电池组的充放电，进行交直流的变换，成本占比约为10%。其他的电气设备如升压装置、屏柜电缆等占比约为12%。 根据EnergySage对美国终端用户的调查，用户安装储能的核心诉求在于保障用电稳定性以及节约用电成本。可见对于储能系统，甚至“储能+光伏”的组合，关键在于整套系统能否稳定运行，客户最希望看到以及买到的是，整套系统建设安装完成之后，能够稳定供电，且不需要再投入大额的维护费用。从这方面讲，能够完整提供整套系统的综合性公司更具竞争优势，科士达必须拓展储能业务才能带动原逆变器业务的发展。 此外，市场普遍认为户用储能壁垒较低，在行业增长突然加速的2022年后，会有越来越多的玩家入局，加速竞争格局恶化，我们认为储能行业马上将进入“红海”阶段，企业为抢市场将大幅降价，盈利能力受到影响。根据浙商证券的研报，2021年-2025年，光伏逆变器市场将以19%的CAGR增速增长，储能市场将以64%的CAGR增长，我们在预测科士达未来业务增速的时候将这个数字作为参考。 另一种预测方法是根据科士达产能预测，科士达与宁德时代成立合资公司，预计在储能业务上，关键产品电芯的供应将有保障，目前科士达预计建设两条PACK产线，一期产线已投产，约2GWh；二期产能规划约2GWh，目前已开工，预计2023年投产。据BNEF，锂离子电池包的单价已由2010年的1191美元/kWh降至2020年的137美元/kWh，预计于2021年再下降9%，2021年实现125美元/kWh的均价（按照汇率7计算，均价在900元/kWh以下）。 总的来看，科士达光伏逆变器和储能业务的增长存在两个不确定性因素。首先，逆变器业务市场份额缩减明显，是否能和阳光电源和华为竞争获得更大的市场，现在还不确定；其次，公司储能业务出货量相对其规划产能来说比较少，因此未来是否真能通过储能业务打开第二增长极目前也不确定。我们将这两个判断反映到估值里。 估值 2022年-2024年，UPS业务按照11.4%的增速计算营收，按照30%的毛利率计算盈利；逆变器业务，根据2017年的公开数据，当年科士达供给销售4.17GW逆变器，实现营收 9.15亿元，单GW实现销售额2.19亿元。随后2020年，销量缩减到1.72GW，如果还按单2.19亿元/GW算的话，已经超过了当年财报中光伏逆变器及储能业务实现的销售收入，假设2020年公司储能业务还未真正放量，可以推测出公司逆变器销售单价下降，未来随着公司储能业务放量可以带动逆变器销量增加，且科士达产品以户用为主，预计其单价将会提高。因此假设2022-2024年，科士达逆变器业务销量2GW、2.38GW、2.83GW，单价按照1.8亿元/GW、1.9亿元/GW、2.0亿元/GW计算，实现营收3.8亿元、4.76亿元、5.66亿元，这样算下来科士达逆变器业务增速快于行业增速；储能方面，假设未来储能单价继续下降，2022年-2024年分别为800元/kWh、700元/kWh、600元/kWh，销量分别达到0.6GW、1.2GW、2GW，实现收入4.8亿元、8.4亿元、12亿元；逆变器及储能业务毛利率按照25%、24%、23%计算。其他业务取三年平均增速计算。 按以上假设计算，2022年-2024年，科士达营业收入同比增长率分别为28.72%、20.36%、17.77%，毛利率为29.65%、28.41%、27.25%。对应EPS为0.66、0.63、0.56。 这里我们使用DCF估值方法对科士达进行估值，在各项假设如表所示情况下，计算WACC为5.27%，对应公司的估值区间为24.23元/股-47.49元/股。目前公司股价为44.59元/股，落在估值区间内，说明公司股价目前比较合理。 选择宁德时代、阳光电源、派能科技作为可比公司，经计算2022年三公司市值加权PE为 64.03，以此估算科士达2022年股价为42.26元/股。 结语 目前欧洲“光伏+储能”的装机需求旺盛，然而上行趋势一旦放缓，各大公司很有可能通过价格战的形式抢占市场，在这样的竞争格局中，科士达唯一能依靠的是UPS业务提供的稳定现金流，在相对保守的假设下，公司DCF估值区间为24.23-47.49，我们可以认为目前的股价已基本反映科士达公司内在价值。